人民幣貶值是個什么信號

張茉楠

國際貨幣基金組織（IMF）近日完成與中國2012年第四條款磋商，并發布報告稱人民幣依然被中度低估，但也許IMF的這次評估結果依然難令人信服。

匯改七周年以來人民幣累計升值超28%，同時中國貨幣擴張了3倍以上，實際完成了一輪對外大幅升值、對內大幅貶值的過程，人民幣匯率正接近均衡匯率水平。

筆者認為，在IMF等國際機構統計體系中，人民幣的購買力有可能被高估了。

其實，人民幣長期單邊升值的預期正在出現逆轉，并呈現出持續貶值的壓力。7月20日，人民幣對美元中間價為6.3112，尾盤報收于6.3743，這是自央行擴大人民幣對美元匯率波幅至1%來，首次觸及該區間下限，也是人民幣對美元即期匯率跌至9個月新低。

人民幣在2005年啟動“7·21匯改”后，除了2008年金融危機后兩年多的“暫時停歇”，大部分時間相當于“匯改即升值”。但以今年的走勢來看，人民幣開始出現新的變化：年初至今，人民幣中間價累計貶值達到0.18%，七年來首次半年期內出現貶值。

去年下半年以來，人民幣升值勢頭明顯減弱，疲態初現。今年4月，隨著對歐債危機持續惡化，全球可能出現“二次探底”的恐慌情緒加劇，市場風險偏好銳減，再加上新興市場經濟體增速同步放緩，資產吸引力下降，國際資本紛紛從新興市場和高風險資產撤離，人民幣對美元貶值預期逐步加強，這突出表現在：

一是單月熱錢流出規模連續擴大。據筆者估算，5月熱錢流出240億美元，6月熱錢流出359億美元。

二是今年前4個月，中國實際使用外資金額378.81億美元，同比下降2.38%，盡管5月實現小幅正增長，但6月該數據再次為負，顯示長期資本趨勢繼續流出。

三是與2008年底2009年初相比，當前人民幣匯率形成機制的波動性更為顯著，離岸市場釋放出的資金外流信號也更加強烈。4月香港人民幣存款5524億元，環比減少0.4%，連續4個月環比下降。與去年的峰值相比，4月香港人民幣存款下降近12%。

四是海外無本金交割市場(NDF)人民幣貶值預期有所加強，一年期合約暗含的人民幣貶值幅度平均值提升至1.17%，連續3個月持續擴大，顯示未來人民幣還有進一步貶值壓力。

主權債務危機跌宕起伏和國際資本頻繁流動，加劇了中國經濟波動。未來，世界經濟復蘇的不確定性更加凸顯：希臘退出歐元區的風險猶存、西班牙正在成為新的危機引爆點、美國“財政懸崖”的可能性沖擊，以及全球債務融資高峰的來臨，凡此種種都可能導致資本外流以及人民幣貶值的壓力。

較長期看，主權債務危機沒有簡單的解決之道，“去債務化、去杠桿化、去福利化”，正在使中國賴以高增長的長期格局發生趨勢性和根本性的改變，中國增長的壓力不是在減輕，而是在增加。

中國長期經濟增長的國內外格局正在發生重大改變，這既是對人民幣匯率的考驗，也是對貨幣當局和決策者的新挑戰。新格局變化下，如何重新定位建立在升值預期基礎上的人民幣國際化路徑？如何增強貨幣政策的有效性和彈性？如何改革國際收支賬戶發生趨勢性改變下的外匯管理制度？這些都是擺在決策者面前的更大挑戰。