大盤見底的兩大前提

薛樹東

本周大盤展開二次探底，此前極為有限的反彈成果頃刻之間化為烏有，深成指創下了新低，滬市2100點也岌岌可危，并創出389億的地量水平。如果從技術角度理解，似乎有些勉強，但這至少是一個說法或者一個解釋，從下圖中明顯發現，二次探底創新低存在合理性，因為股指要進行突破下降通道上軌的確認走勢，以此次下降通道的斜率上看，創一下新低屬正常的技術走勢。此外，我們重點強調過，歷史上的大型底部從來沒有整數關口，這是技術上的隱患，現在兩個低點都是2100點，感覺還是不踏實，因此，再破一下2100點也并非完全是壞事。

此前始自2100點的反彈，總共上漲了70多點，時間也就是6、7個交易日，如此“短命的”反彈，似乎讓多頭有些不甘心，但我們認為這是必然的結果。可以肯定的是，如此短暫的時間和有限的空間里，市場所累積超跌反彈動力顯然還沒完全釋放。但我們必須承認，這是一次存量資金運作的超跌技術型反彈，每天滬市600億左右的成交水平說明，場外資金入市意愿極低，沒有場外資金的支持，靠存量資金肯定走不了多遠。更重要的是，不能有干擾因素，一旦出現利空因素，反彈戛然而止似乎并不奇怪。

在本欄的預期中，如果一切順利，此次技術反彈的空間應該在150點左右，存在上摸雙頭頸線位的潛力，反彈之后會出現二次探底，并在本月下旬擊穿2100點，找到中期底部，展開迎接十八大的行情。但現實是殘酷的，券商、保險等權重板塊的重挫，導致超跌反彈終止，提前進入二次探底之旅。特別值得注意的是，券商板塊下跌的誘因居然來自于民間對中信證券的利空傳聞，雖然公司做出澄清，但依舊是于事無補。可以試想一下，一個莫須有的利空傳聞都可以把市場打的滿地找牙，大盤和投資者信心的脆弱程度可見一斑。

很多人會問：大盤什么位置、什么時候才能找到底部？回答這個問題確實很難，我們只能給出思考的邏輯和見底的路徑。首先，大盤技術面和估值面已經具備見底的基礎，技術角度看，07年6124點以來，大盤已經熊了近五年，09年8月3478點以來已經調整了37個月了，跌幅分別高達66%和40%，應該說從時間和空間角度看，市場具備見大型底部的技術面基礎。

從估值角度看，股價已經足夠便宜，滬深300的市盈率僅有10倍，全部A股的估值已接近歷史的最低水平，不足歷史平均水平的一半。與此同時，從行業市盈率的估值情況看，所有行業低于歷史平均水平，一些行業已經是歷史最低（見下圖）。但需要指出的是，估值足夠低是大盤見大底的必要條件，但絕不是充分條件。比如說，本周浦發銀行公布中報，每股收益0.92元，增長33%，股價7塊多，動態市盈率僅四倍多，市盈率低的離譜，即使明年業績跌去一半，市盈率也就8、9倍。但即使這樣的股票公布中報后照跌不誤，大家可以為浦發銀行下跌找出各種各樣的理由，也可以把你可能想到的所有利空都加上，但有一點可以肯定，如果業績仍保持不錯增速、市盈率只有四倍的股票還要跌的話，這個市場一定出問題了。

通過上述分析不難發現，技術面和估值面完全具備見中期以上級別底部的必要條件，但這不是充分條件。估值面和技術面就在那里擺著，為什么看空市場的輿論占據壓倒性優勢？這說明市場本身糾錯功能已經嚴重弱化，更沒有靠自己本身的力量發動大級別行情的能力。因此我們認為，政策救市和經濟見底是大盤見底的兩大前提。

對于政策救市的必要性和迫切性，我們近期報告反復做出過分析，股市熊成這樣，并不完全是市場本身和外圍環境的問題，而更多是市場制度性問題。從市場本身而言，確實存在很多垃圾股、績差股，影響著市場的穩定和投資信心，但一些老的績差股票的出現與當年股市為國企改革服務的定位有關，新的績差股同樣存在上市審核不嚴的情況，新股發審本身就是制度問題。近年來股市依舊是上市公司的提款機，發行市盈率上百倍屢見不鮮，上市后全部是二級市場投資者買單，這都是制度的原因。如果說是全球金融環境的影響，那就更說不過去了，A股市場近年來連續熊冠全球，IPO倒是年年世界第一。近期反差更為明顯，全球股市都在反彈，唯獨A股還是一副熊樣子。

再比如大小非問題，統計數據顯示，2012年以來，先后有796家上市公司共計進行了2631宗減持，減持市值達到了468.5億元。創業板更是成為減持先鋒，今年以來減持金額已經達到了53.2億元，其中高管減持就達到了16.8億元。股市如此低迷，大小非依然堅決套現，股市成為名符其實的套現場，這和搶基本上已沒什么區別。10月566億元解禁洪峰將至，屆時即使股價低估，想必產業資本恐依然是減大于增，二級市場投資者對此毫無辦法，沒有制度調整，孰能抑制大小非的套現沖動，員工持股計劃想來有名無實，大小非的成本極其低廉，加上成本遠低于二級市場的PE、VC，一旦解禁，他們的眼睛基本上是血紅色的，這雙充滿饑渴的紅眼緊盯著滿盤皆綠的股市。

市場已經發生了很嚴重的信心危機，任何人都不能回避，必須正視這場危機，才能真正解決問題，否則，會發生更大的危機，屆時將難以收拾。解決問題的手段只有靠政策，而且必須是實質性、有效性的強力政策。政策的唯一宗旨是保護二級市場投資者的利益，讓他們真正在市場當中賺到錢。

一直以來，二級市場投資者為股市、為經濟建設、為國企改革、為經濟轉型付出的夠多了，他們理所應當獲得應有的回報。而現實是這么多年來絕大多數投資者虧損累累，不僅僅是中小投資人，甚至包括絕大多數機構在內，因為投資股市，財富嚴重縮水，現在人們談股色變，跌到2100點還有人逃離股市，股市投資者結算資金余額已不足7000億，持續減少的趨勢并未改變，而二級市場的流通市值高達17萬億，我們面對著這冷酷的數字，還不知道問題所在嗎？毫不夸張地說，如果不盡快救市，整個證券業存在生存危局的風險。

與此同時，改革要讓位于市場穩定，一切改革沒有穩定的市場基礎，是很難行得通的，特別是有關擴容、建立做空機制或者多層次的市場等改革，應該在牛市當中再推出。比如說轉融通，現在被加緊推進，浦發銀行四倍市盈率都被拋售，現在大規模推出轉融通，不知道會不會引發藍籌股被做空，這不是誤解，正是因為制度有缺陷，才會讓市場本身的功能失效，市場已經到了下跌不需要理由，甚至是沒有理由找理由下跌的地步。比如說：期指建好空頭倉位，然后融券做空中石油、中國平安等權重股，結果是現貨市場將進一步被期指綁架。這個時候如果不把市場維穩作為首要任務，甚至是唯一任務，那結果不言自明。

中國經濟與股市從來沒有緊密的正相關關系，但在全球經濟一體化、股市對外開放的今天，我們相信股市與經濟的聯系會越來越緊密。從目前股市本質的制約因素上看，經濟見底對股市穩定的重要性也是比較大的，如果經濟見底信號出現，投資者預期企業盈利不再下滑，至少會產生股價估值修復的動力。雖然GDP下滑趨勢依然未改，但我們預期三季度止跌回升的可能依然較大，即使這是階段性的見底回升，但對市場會產生鼓舞。

本周溫總理指出，近幾個月，特別是7月以來，經濟運行正在出現一些積極變化。一是投資、消費穩定增長，內需支撐作用進一步增強。二是東部地區規模以上工業增速在緩慢回升。三是勞動力市場總體平穩。1-7月城鎮新增就業人數812萬人。四是結構調整成效顯現。目前總的是輕工業比重工業好，高新技術產業比傳統產業好，區域發展協調性也在進一步增強，反映出結構調整正出現"倒逼機制"的效應。五是物價漲幅繼續回落，貨幣政策運用空間增大。金融對經濟的支持作用在加大。

政策已經在“預調微調”的口號下進入了一輪新的放松周期。隨著通脹的下行，以及經濟增長的低迷，政策放松的力度正在持續加大。而基建投資（特別是鐵路公路投資）的大幅加快表明政策放松已開始實質性的發力。受到基建投資的拉動，總投資增長正在小幅加快。同時，經濟增長的環比增速也在低位企穩，并未進一步惡化，令GDP環比增速在3季度明顯回升。如果股市能夠提前反映這一預期的話，中報風險釋放完畢后，大盤存在轉機的可能。

樂觀地預計，大盤二次探底完成后，有望借助十八大的春風，展開一波次中級以上級別的反彈行情。但真正扭轉大盤趨勢，只能靠政策救市，三季度如果經濟階段性見底，有助于反彈行情的展開以及拓展向上空間。總之，市場產生底部的前提條件是政策救市和經濟見底。馬上將進入8月下旬，中報風險進入到最后的釋放階段，進入九月，將是難得的業績真空期，這有助于股市出現反彈，加上十八大的“助力”以及經濟見底的預期，9月行情可以有些樂觀的預期。因此，操作上建議在8月下旬逢低布局超跌的績優成長股，等待9月份的收獲。

（作者系深圳芙浪特首席策略師）