基于信托視角的企業股權激勵問題研究

牛少鋒 胡甜 田園

[摘 要]當前，股權激勵已經成為技術集中型的企業激勵管理層為公司勤勉工作、挽留人才的重要手段之一，但是我國股權激勵仍然存在諸多的問題。本文著重從信托的視角，提出股權激勵信托（ESOET），為企業股權激勵機制所存在的問題尋找突破，完善企業股權激勵機制的運行。

[關鍵詞]股權激勵 信托 員工持股

一、研究背景及文獻回顧

股權激勵是指職業經理人通過一定形式獲取公司一部分股權的長期性激勵制度，起源于公司制中所有權和經營權相分離產生的委托代理問題，目的是使經理人能夠以站在股東的視角參與企業決策、分享利潤、承擔風險，從而勤勉盡責地為公司的長期發展服務。

股權激勵制度于上個世紀80年代中期在美國開始流行，20世紀90年代初引入我國并得到推廣。作為改善公司治理的重要手段之一，股權激勵在我國發展迅速，相關的法律法規也在不斷健全。2006年1月1日，中國證監會發布的《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》正式實施，2月中捷股份成為首家真正意義上的股權激勵公司。從此，我國拉開了股權激勵的序幕。2008年證監會頒布的《股權激勵有關事項備忘錄》3號文件規定，高管在行權期內上市公司業績不得虧損，監事不能參與股權激勵，其次，對于股權的預留也有新規定：如無特殊原因，原則上不得預留股份；確有需要預留股份的，預留比例不得超過本次股權激勵計劃擬授予權益數量的10%。目前我國企業股權激勵的實踐情況，從行業分布來看，我國的股權激勵制度大多存在于急需高級人才的高新技術企業；從激勵模式上看，股票期權是主流，而且相似度很高。

由于我國股權激勵機制起步較晚，資本市場的發展也不成熟，我國股權激勵機制還存在激勵指標選取不當、行權價格設置不合理、效率低下、上市公司高管操縱股權激勵、利用股權激勵“快速造富”以及股東贈予的股權激勵費用在會計處理上尚無規定等諸多問題，而這些問題也吸引了越來越多的學者進行研究。國內的研究發現，高管年齡和公司接受股權激勵的可能性存在很強的正相關。然而另一部分學者認為，高級管理人員持股比例越高，與上市公司經營業績的相關性越差。李增泉（2000）的研究發現，經理人員持股比例與企業凈資產收益率之間無顯著相關關系，因而認為我國大部分上市公司經理人員的持股比例都比較低，難以發揮應有的激勵作用。向朝進和謝明（2003）分析發現，經營者股權對企業價值不存在顯著影響。劉英華、陳守東和那銘洋（2003）研究發現，經營者股權與企業績效既不存在相關關系，也不存在區間效應。顧斌和周立燁（2007）研究發現，實行股權激勵后，大部分公司的凈資產收益率在排除了行業因素后，業績都沒有得到顯著的提升，這說明實行股權激勵是基本無效的。

從實踐來看，我國的股權激勵發展也并不太理想。從2006 年至2010 年底滬深兩市有186 家上市公司，曾經先后提出過股權激勵草案，但是付諸實施的并不多，分別只占到滬深兩市全部上市公司的9.62%、4.5%，可見我國上市公司對于股權激勵制度的使用程度并不高，而且在實施股權激勵的88 家上市公司中，股權激勵的總股數占當時總股本的比例在5%以上的只有34 家，不到樣本公司的一半，而激勵水平在1%以下的就有14 家，由此可以看出我國現在的股權激勵水平并不高。

由于我國在股權激勵上正處于起步階段，現行的股權激勵制度存在的種種問題，使其無法達到股權激勵員工為公司多做貢獻的目的，上市公司的監事也無法享受股權激勵的好處，降低了監事維護公司利益的動力。這些問題嚴重制約著股權激勵對于員工的激勵作用。因而，運用信托來彌補現行制度缺陷是一個選擇。但是，我國信托業在股權激勵方面的經驗并不豐富，因此本文進行相關股權激勵信托的探索具有十分重要的意義。

二、當前股權激勵機制的不完善帶來諸多問題

股權激勵有激勵員工的作用，有效利用股權激勵，能調動員工積極性，實現企業的良性發展。但在企業實施股權激勵時，卻存在著諸多問題和障礙，影響著股權激勵積極作用的發揮。目前市場采用股權激勵的方式有很多，如公司回購股份、員工代持股、工會持股、設立持股公司等。公司回購股份顯然無法滿足股權激勵計劃的長期性要求；工會持股最大的問題在于工會是一個非營利性組織，由其代為持股與工會的非營利性目標相沖突；我國目前尚不允許設立類似于美國投資公司那樣操作簡便的殼公司，采用股份公司代持股的形式在實踐中也沒有多大可操作性。本文通過對股權激勵的深入研究發現如下問題：

1.稅收無優惠。我國目前對于股權激勵并無特殊的稅收優惠措施，加上對激勵對象持有的股票有禁售期等限制，從稅收成本看，股權激勵并不比工資收入更具有吸引力，股權激勵稅收政策的不合理降低了股權激勵的吸引力。具體體現在以下幾個方面：（1）激勵對象在出資購買股票時已經付出了巨大的資金成本，在行權時又繳納高額的個人所得稅，必然給其帶來雙重資金的成本壓力；（2）由于在行權環節激勵對象并未獲得實現的現金收益，如果公司股票一路下跌，不僅要承擔股票價格下跌所造成的損失，還必須承擔由于股票下跌帶來的多繳個人所得稅的損失；（3）激勵對象如屬于董事、高級管理人員還同時要遵守每年轉讓不得超過25%的規定，這樣導致激勵對象很長時間難以收回成本，在實踐中很多激勵對象行權資金往往是都過借貸籌集的，這樣進一步增加了激勵對象的資金成本。

2.備忘錄出臺引發監事辭職。備忘錄出臺以后引發了不少公司的監事辭職。“備忘錄2”明確規定“上市公司監事不得成為股權激勵對象”。此備忘錄出臺后，部分擬推行或已推出股權激勵草案的公司出現公司監事辭職現象。金智科技（002090）一監事于2008 年3 月27 提出辭職。上市公司監事主要是對公司財務、董事及高級管理人員行為等行使監督職能，“備忘錄2”的出臺使上市公司監事出現變動，使監事的監督職能無法正常行使。

3.預留部分的授予對象對于廣泛。在備忘錄出臺之前，一般公司都有部分預留股份，以備新進公司的高級管理人才及技術人才之用，備忘錄出臺之后，公司為響應備忘錄號召，一般將預留股份取消，將這部分股份明確到個人。備忘錄 2號規定：公司如無特殊原因，原則上不得預留股份。從部分公司修改后股權激勵預案來看，不少非董事、高級管理人員、核人技術（業務）人員成為了激勵對象。如公司僅因為符合備忘錄要求而使非董事、高級管理人員、核心技術（業務）人員成為了激勵對象，無法體現股權激勵的激勵作用。

4.股權激勵與重大事件間隔期較長。現有的股權激勵機制中重大事件的間隔期較長。備忘錄 2 號規定：上市公司發生《上市公司信息披露管理辦法》第三十條規定的重大事件，在履行信息披露義務期及履行信息義務完畢后30 日內，不得推出股權激勵計劃草案。而所謂的“重大事件”一般為增發新股、資產注入、發行可轉債等事項，此等事項從開始籌劃到辦理完畢，一般歷時較長，有不少公司因與股權激勵預案推出時間沖突，不得不取消股權激勵預案，使公司缺乏應有的激勵機制，無法吸引高級管理人才及技術人才。

三、股權激勵信托對當前股權激勵機制的改進

員工持股股權激勵信托（Employee Stock Ownership Encourage Trust，ESOET）是指將員工買入的本公司股票委托給信托機構管理和運用，退休后享受信托收益的信托安排，交給信托機構的信托資金一部分來自于員工的工資，另一部分由企業以獎金形式資助員工購買本公司股票。 企業員工持股信托的觀念與定期小額信托類似，其不同之處在于企業員工持股信托的投資標的為所服務公司股票，且員工可額外享受公司所相對提撥的獎勵金，但是員工一旦加入持股會，除退休、離職或經持股會同意，不得將所購入的股票領回。

股權激勵信托的一般運作模式為（如圖1）：

①第一步：目標公司員工以不同的方式，將資金委托給信托投資公司；②第二步：信托投資公司以股東的身份，將信托資金注入目標公司；③第三步：信托公司依據與委托人事先約定的條款，代表受益人（或委托人）行使股東權利，并依法獲取公司紅利；④第四步：員工從信托公司領取信托收益。（若存在借貸合同，信托公司會用股權收益先用于清償信托借貸。）

當然，根據不同的企業各自不同的特點和目的，又可以設計出不同的利用信托工具來解決員工持股的方案。托法

ESOET流程圖

圖片來源：根據資料自己整理繪圖。

股權激勵信托方式能夠解決當前股權激勵

1.合理避稅或減稅。針對當前股權激勵中存在的稅收問題，可以采用信托方式來解決：企業可聘請信托公司操作股權激勵方案，規定激勵對象授權公司委托信托機構所管理的信托財產將獨立開戶和獨立核算，每一年度股票激勵計劃作為一個獨立的信托計劃，依該年度計劃提取的激勵基金所購入的股票將分設獨立的股票賬戶，信托機構在規定期限內將本計劃項下的信托財產過戶至激勵對象個人名下，其中股票以非交易過戶方式歸入激勵對象個人賬戶。

信托具有風險隔離的作用，其信托受益轉到個人賬戶，可以達到合法避稅的效果，同時，股票也不增收資本利得稅，所以股票增值部分本身是可免稅的。我們可以將激勵基金設計為一種信托產品，通過信托產品購買股票，獲得收益，只要不變成直接收入，都可以根據要求設計避稅方法。這樣，企業實施股權激勵方案只需要交納信托管理費用，而達到合法避稅的效果。

2.避免或減少監事辭職。因為在“備忘錄2”中明確規定“上市公司監事不得成為股權激勵對象”，因此對公司監事直接進行股權激勵是行不通的。在這種情況下，企業可以借助信托公司，以該信托公司的名義而非該公司的名義，將股權激勵所得過戶到該公司監事的個人賬戶中，這樣在對公司監事進行有效股權激勵的同時，避免了違反相關法律法規。

3.縮小預留部分的授予對象范圍。在這種情況下，公司可以通過運用信托，將預留股份轉移到信托受托人手上，就可以不受此規定限制，將股份預留以備激勵新進公司的高級管理人才及技術人才之用，從根本上避免了預留部分的授予對象對于廣泛的問題。

4.縮短股權激勵與重大事件間隔期。針對股權激勵與重大事件間隔期較長的問題，可以通過信托來解決，委托人基于對受托人的信任，將財產委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分，這樣就可以避免限制，由受托人來很好的幫助委托人處理股權激勵預案。信托財產的股票在歸屬后計入激勵對象個人賬戶的股份屬個人持股，享有股東應享有的一切法定權益。

四、信托持股的優勢

我國的《信托法》從2001年10月1日開始施行的。《信托法》界定的“信托“是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。信托具有兩個重要的法律特征，一是所有權與收益權相分離；二是信托財產相對獨立，既區別于委托人的其它財產，亦區別于受托人的固有財產。信托獨具的法律特征，才使信托工具在解決員工持股遇到的主要障礙與問題上有獨到的價值。

1.信托參與解決持股主體法律障礙問題。通過資金信托的形式，委托人將所有權讓渡于受托人，受托人以自己的名義進行集中投資，突破了成立有限責任公司不得超過50人的限制，從而解決了持股主體人數限制的問題。運用信托財產的相對獨立性，信托公司是以自身的名義對外進行投資，從而解決了一般性公司持股模式受凈資產規模限制問題。同時，也規避了一般性公司持股模式面臨的持續經營問題。

2.信托杠桿解決融資渠道與風險問題。ESOET模式，實質上是在信托公司與目標公司員工之間設立了兩層關系，一層是由信托公司將資金借貸給目標公司員工，訂立資金借貸合同形成的債權債務關系，目的在于解決目標公司員工資金不足的問題；一層是目標公司員工將借貸資金連同自有資金一并委托信托公司管理，訂立資金信托合同形成信托關系，解決了融資風險與收益不對應問題，降低了資金借貸的風險。

3.信托屏蔽作用降低操作風險。信托關系是私法領域民事關系，信托關系是保密的，信托公司成為ESOET中的法律主體，實際受益主體的員工可以不被披露出來，這樣使目標公司在實施ESOET過程中回避了不少來自政策、道德、經濟上的風險。如果信托公司與目標公司員工之間設立了資金借貸與信托兩個合同，員工就把股權收益權保留在信托公司用于清償借款，這樣又比較簡單地解決了雙重納稅的問題。

4.優化目標公司法人治理結構。信托公司介入優化目標公司法人治理結構。信托持股有助于解決員工雙重角色所造成管理上的困惑，企業與員工股東不直接發生關系，改由信托公司專業人員代行表決權，有利于決策科學化、民主化，有助于優化目標公司的法人治理結構。

5.信托合約化解受益人變更手續復雜問題。由于受托人是統一的權益代表，因此受益人的轉讓完全可以依據信托合同規定的內部協議，內部完成受益人的變更，從而減少了股東必須進行工商登記變更的繁雜手續，以及與《公司法》和現行有關法規的沖突。委托人與收益人分離，還可以很好解決股權轉贈、繼承問題。

五、股權激勵信托前景展望

自2006年中國證監會發布的《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》正式實施以來，據目前有限的資料來看，我國市場僅有萊茵置業與阿里巴巴兩家公司實施了股權激勵信托計劃。股權激勵信托方案的提出可以很好地解決稅收問題、備忘錄出臺引發監事辭職、股權激勵與重大事件間隔期較長、預留部分的授予對象對于廣泛等其他方案中常出現的重大問題，并且具有利用信托杠桿解決融資渠道與風險問題、解決持股主體法律障礙問題、隔離降低操作風險、優化目標公司法人治理結構、簡化信托合約化解受益人變更手續等各方面的優勢，因此，信托是解決我國股權激勵問題最優的可行辦法。

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