PE暴利時代已經結束

楊偉慶

2012年二季度，PE機構IPO退出平均賬面回報率跌至3.5倍，創2010年以來的最低水平。而去年同期，這一數值為7倍，僅一年時間，PE機構IPO退出平均賬面回報率就下跌了一半。

全球資本市場的不景氣致使PE機構退出渠道收窄是回報率下滑的重要原因之一。今年以來，受宏觀經濟疲軟影響，境內外資本市場遭遇“寒流”。2012年第二季度中國企業IPO數量及規模持續低位徘徊，僅有72家中國企業在全球各資本市場完成IPO，合計融資532.4億元。相比于2011年二季度107家企業IPO完成融資1171.2億元，無論在數量還是融資規模方面都大幅下滑。

此外，一系列新股發行改革措施“組合拳”的出臺從根源上遏制了新股的“三高”現象，國內高市盈率IPO高燒漸退，二級市場價值得到重估。2012年二季度，A股平均發行市盈率已降至30.6倍，從2011年一季度66倍的高市盈率起連續第五個季度下滑。此外，新股首日破發率有所抬頭，特別是6月份，超過一半的新股上市首日即告破發，新股不敗神話徹底破滅。

就單筆退出案例來看，6月28日蘇大維格（300331.SZ）的成功IPO為蘇高新風投獲得21.6 倍的賬面回報率，居本季度所有IPO退出案例之首。較去年同期誠信創投退出高盟新材63倍的單筆最高退出回報率下降了近70%。

盡管A股上市退出的平均回報率漸行漸低，但相比H股市場而言，在A股市場實現退出的創投機構仍相當幸運。根據ChinaVenture 投中集團旗下金融數據產品CVSource統計顯示，盡管港交所主板成為二季度中國企業IPO融資規模最大的板塊，但從退出回報來看，在香港上市的5家具有VC/PE背景的企業平均賬面回報率跌至-0.05倍，這意味著部分創投機構管理團隊耕耘多日不僅顆粒無收，還需面對來自投資方的重重壓力。

IPO退出賬面回報率的持續下滑使VC/PE機構不得不拓展多元化的退出方式，除IPO之外，并購退出也成為VC/PE機構重要的退出方式。6月18日，丹麥乳品企業愛氏晨曦以22億港元收購厚樸基金所持蒙牛股份，成為公司第二大戰略股東，厚樸基金實現退出。相比2009年7月出資18.3億港元間接持股蒙牛6%，厚樸此番售股所得22億港元，三年間退出回報僅20%。而相同規模的交易中，凱雷在江蘇圣奧的項目上三年獲利2倍多。

總體來講，2012年對VC/PE行業來說將是非常艱難的一年。隨著二級市場價值的重估，退出渠道逐步收窄，回報率逐年下降。同時，VC/PE行業經歷了過去幾年的非理性擴張之后，市場成本不斷上升，競爭愈加激烈，可以說，PE的暴利時代已經結束。過去受到機構熱捧的Pre-IPO模式的經濟性將越來越低，PE的投資策略或將向早期甚至種子期轉移。