歐債危機(jī)產(chǎn)生的原因與演進(jìn)路徑分析

馮強(qiáng)

【摘要】當(dāng)前，世界經(jīng)濟(jì)的新一波危機(jī)正悄然走來(lái)，在全球范圍內(nèi)逐漸演變成了債務(wù)危機(jī)、就業(yè)危機(jī)、信心危機(jī)以及政治危機(jī)，使世界經(jīng)濟(jì)面臨極大的不確定性，為世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇蒙上了一層厚重的陰影。本文對(duì)歐債危機(jī)的現(xiàn)狀、原因、影響等進(jìn)行了介紹與分析，分析結(jié)果表明如果歐債危機(jī)得不得有效解決，全球經(jīng)濟(jì)將迎來(lái)第二次衰退。

【關(guān)鍵詞】歐債危機(jī)轉(zhuǎn)折點(diǎn)衰退

一、歐洲債務(wù)危機(jī)的原因

（一）主權(quán)債務(wù)問(wèn)題實(shí)際是本次金融危機(jī)的延續(xù)和深化

一般來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)繁榮期，私人部門(mén)的負(fù)債相對(duì)較高，而每次危機(jī)之后，政府的財(cái)政赤字都會(huì)出現(xiàn)惡化。美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)衰退，也點(diǎn)燃了歐洲暗藏于風(fēng)平浪靜海面下的巨大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。各國(guó)為抵御經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的救市開(kāi)支巨大，部分國(guó)家多年財(cái)政紀(jì)律松弛、控制赤字不力，使得目前歐元區(qū)16國(guó)平均赤字水平超過(guò)6％，各國(guó)財(cái)政赤字過(guò)高和債務(wù)嚴(yán)重超標(biāo)直接引發(fā)了本次債務(wù)危機(jī)。

（二）歐元區(qū)雖有統(tǒng)一的央行與貨幣政策，但沒(méi)有統(tǒng)一的財(cái)政政策

這種制度架構(gòu)上的“先天不足”為危機(jī)的產(chǎn)生埋下了種子。當(dāng)某些成員國(guó)遇到外部沖擊時(shí)（如金融海嘯），它們難以根據(jù)其自身的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和發(fā)展水平等特點(diǎn)，制定相應(yīng)的貨幣政策。比如，當(dāng)希臘遇到問(wèn)題時(shí)，對(duì)外不能通過(guò)貨幣貶值來(lái)刺激出口，對(duì)內(nèi)不能通過(guò)貨幣擴(kuò)張來(lái)削減政府債務(wù)。加之歐元區(qū)各成員國(guó)多年來(lái)對(duì)《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》關(guān)于政府財(cái)政的規(guī)定幾乎置若罔聞，致使各國(guó)債臺(tái)高筑，積重難返。另一方面，歐元區(qū)長(zhǎng)期實(shí)行的低利率政策，使希臘等國(guó)能夠盡享獲得低廉借貸，促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，掩蓋了其勞動(dòng)生產(chǎn)率低但勞動(dòng)成本高等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。經(jīng)濟(jì)危機(jī)下這些問(wèn)題日益凸顯，希臘和西班牙等國(guó)越來(lái)越難越履行債務(wù)，最終引發(fā)大規(guī)模違約。

（三）歐元區(qū)各國(guó)（如PIIGS國(guó)家，即希臘、愛(ài)爾蘭、葡萄牙、意大利和西班牙）內(nèi)部經(jīng)濟(jì)失衡是引發(fā)債務(wù)問(wèn)題的深層原因

如希臘長(zhǎng)期財(cái)政預(yù)算超支，公務(wù)員隊(duì)伍龐大，其公共事業(yè)開(kāi)支占總GDP的40%，逃稅嚴(yán)重，私人部門(mén)赤字過(guò)大，經(jīng)濟(jì)危機(jī)造成的政府收入下降使得情況更加嚴(yán)重；葡萄牙的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在本世紀(jì)的前十年迅速回落，其人均GDP只有歐盟平均的2/3；愛(ài)爾蘭經(jīng)濟(jì)在過(guò)去的兩年陷入衰退，其房地產(chǎn)泡沫破滅嚴(yán)重影響了政府稅收和民眾消費(fèi)能力；意大利經(jīng)濟(jì)近年來(lái)發(fā)展緩慢，并為高失業(yè)率、高稅收所困擾；西班牙的經(jīng)濟(jì)在高于歐盟平均值之上增長(zhǎng)十多年之后陷入了嚴(yán)重的衰退之中，失業(yè)率在過(guò)去的一年里大幅上升，其財(cái)政赤字也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出歐盟所允許的上限{1}。

（四）歐盟內(nèi)外部的結(jié)構(gòu)性矛盾是債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的制度性因素

一方面，由于歐元區(qū)內(nèi)部勞動(dòng)生產(chǎn)率和競(jìng)爭(zhēng)力差異的擴(kuò)大，德國(guó)、荷蘭等出口大國(guó)與希臘等危機(jī)國(guó)之間存在巨額經(jīng)常項(xiàng)目失衡。德國(guó)和荷蘭基本一直處于經(jīng)常項(xiàng)目順差，兩國(guó)去年經(jīng)常項(xiàng)下盈余仍高達(dá)GDP的5%，而希臘、西班牙等危機(jī)最為嚴(yán)重的國(guó)家則出現(xiàn)了巨額貿(mào)易赤字和經(jīng)常賬戶(hù)赤字。

另一方面，迫于政黨和工會(huì)組織的壓力，希臘等國(guó)多年來(lái)過(guò)度提高工資和養(yǎng)老金等社會(huì)福利待遇水平，隨著人口老齡化加速，這不僅給政府帶來(lái)巨大的財(cái)政壓力，也提高了單位勞動(dòng)成本，使希臘在與亞洲低成本國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)中不斷處于劣勢(shì)，長(zhǎng)時(shí)間的積累導(dǎo)致政務(wù)債務(wù)和對(duì)外債務(wù)不斷攀升。隨著經(jīng)濟(jì)全球化和貿(mào)易一體化進(jìn)程的加速，面對(duì)亞洲市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，以往傳統(tǒng)的勞動(dòng)密集型制造業(yè)優(yōu)勢(shì)盡失。歐元區(qū)統(tǒng)一的貨幣政策使得這種歐元區(qū)內(nèi)外的結(jié)構(gòu)性矛盾和不平衡無(wú)法通過(guò)貨幣貶值等手段來(lái)糾正和調(diào)節(jié)，政府只能采用財(cái)政政策來(lái)刺激和維持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，加劇了財(cái)政赤字和債務(wù)的產(chǎn)生，成為本次危機(jī)的導(dǎo)火索。

（五）一段時(shí)間以來(lái)的歐元大幅升值成為后來(lái)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的誘因

歐元作為世界貨幣在1999年誕生。其兌美元的比價(jià)先從 1.01貶值到0.85的低點(diǎn)，而后一路升值到2008年7月的1.58，其間累計(jì)升值達(dá)86%，比起歐元誕生之日也升值了50%多。歐元在這一時(shí)期的大幅升值的直接后果，就是歐債受到投資人的歡迎，相應(yīng)的舉債成本也變得十分低廉。像高盛等投行，就曾幫助希臘政府做假賬，美化財(cái)政狀況，以便利舉債。而自歐債危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，由于市場(chǎng)對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂(yōu)加劇，歐元又大幅貶值。其兌美元的比價(jià)一度下跌至2010年6月份的1.20附近，為近四年來(lái)的最低點(diǎn)。國(guó)際炒家的投機(jī)炒作加速了本次債務(wù)危機(jī)。10年前，高盛公司幫助希臘政府掩蓋真實(shí)債務(wù)問(wèn)題而加入歐元區(qū)，2002年起，誘使希臘購(gòu)買(mǎi)其大量CDS等金融衍生產(chǎn)品，導(dǎo)致當(dāng)前債務(wù)危機(jī)。危機(jī)后，大肆沽空投機(jī)歐元，在金融衍生品的助漲下，希臘貸款成本飆升，危機(jī)被放大蔓延至整個(gè)歐元區(qū)。

（六）近年來(lái)，歐洲銀行業(yè)的信貸擴(kuò)張非常瘋狂，致使其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)急劇增加

這特別表現(xiàn)在其杠桿乘數(shù)（即總資產(chǎn)與核心資本之比）甚至超過(guò)受次貸沖擊的美國(guó)同行。盡管歐盟在2010年7月23日公布的壓力測(cè)試顯示，在91家受測(cè)的歐洲銀行中，只有7家未能達(dá)標(biāo)（結(jié)果詳見(jiàn)CEBS（2010））。但由于在測(cè)試中未將備受矚目的GIIPS（歐豬五國(guó)）國(guó)家主權(quán)債務(wù)違約考慮在內(nèi)，并且最低核心資本率（tier-1 capital ratio）的設(shè)定也較為寬松，該結(jié)果遠(yuǎn)未消除市場(chǎng)對(duì)歐債危機(jī)向歐洲銀行業(yè)蔓延的擔(dān)憂(yōu)。

二、歐債危機(jī)的演進(jìn)路徑

（一）歐債危機(jī)向歐洲銀行業(yè)的傳導(dǎo)

歐債危機(jī)導(dǎo)致的國(guó)債貶值，使深陷其中的歐洲銀行的資產(chǎn)質(zhì)量大幅下降。同時(shí)，政府與銀行的緊密聯(lián)系，使得二者的融資成本呈現(xiàn)出顯著的正向關(guān)聯(lián)，這為財(cái)政危機(jī)向銀行業(yè)的擴(kuò)散埋下隱患。來(lái)自國(guó)際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)顯示，截至2009年底，盡管歐元區(qū)銀行針對(duì)西班牙，愛(ài)爾蘭，葡萄牙，和希臘等國(guó)的公共部門(mén)的直接風(fēng)險(xiǎn)敞口不大，只有2540億美元，約占（歐元區(qū)銀行）全部敞口的16%。但由于其在地區(qū)分布上高度集中，并且主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有可能危及規(guī)模龐大的私人部門(mén)債務(wù)，所以歐洲銀行業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。另外，總部設(shè)在歐元區(qū)的銀行對(duì)西班牙，愛(ài)爾蘭，葡萄牙和希臘的整體風(fēng)險(xiǎn)敞口占所有銀行的62%。其對(duì)以上四國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)敞口分別是7270億，4020億，2440億及2060億美元。其中法國(guó)與德國(guó)最為嚴(yán)重：它們的總體風(fēng)險(xiǎn)敞口分別為4930億和4650億美元（其中政府債務(wù)分別為1060億和680億美元），占到整個(gè)歐元區(qū)銀行風(fēng)險(xiǎn)敞口的61%。除法德外，英國(guó)也有很大風(fēng)險(xiǎn)敞口。如此巨大的風(fēng)險(xiǎn)敞口集中于作為歐洲經(jīng)濟(jì)火車(chē)頭的法、德、英等國(guó)，不僅直接給這些國(guó)家的銀行業(yè)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，更會(huì)將這種風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散到其他歐洲國(guó)家。

（二）歐債危機(jī)向非金融私營(yíng)部門(mén)的傳導(dǎo)

歐債危機(jī)不僅威脅歐洲銀行業(yè)，還會(huì)向非金融部門(mén)傳導(dǎo)，波及實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

第一，債務(wù)危機(jī)直接導(dǎo)致歐元區(qū)政府債券收益率攀升，融資成本大幅上升。而企業(yè)債券和CDS價(jià)格的制定，經(jīng)常把國(guó)債收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)（risk-free）的收益率參考。所以后者的提高，直接導(dǎo)致企業(yè)在債券市場(chǎng)的融資成本提高。

第二，主權(quán)債務(wù)的信用危機(jī)會(huì)傳導(dǎo)到市場(chǎng)，給整個(gè)國(guó)家的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行蒙上陰影。在該國(guó)從事主要業(yè)務(wù)的企業(yè)的信用評(píng)級(jí)也將受到拖累，致使其融資成本提高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)因之受損。

最后，政府的財(cái)政惡化，使政府的融資需求提高，進(jìn)而有可能在資本市場(chǎng)對(duì)私人部門(mén)產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，大大抑制民間投資，減緩經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

注 釋

{1}沈建光.歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)：下一個(gè)拉美危機(jī)[R].中國(guó)國(guó)際金融公司海外市場(chǎng)研究部?jī)?nèi)部報(bào)告，2010-2-8

參考文獻(xiàn)

[1]袁熙.大債時(shí)代.人民郵電出版社.2012.

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