歐債危機產生的原因與演進路徑分析

馮強

【摘要】當前，世界經濟的新一波危機正悄然走來，在全球范圍內逐漸演變成了債務危機、就業危機、信心危機以及政治危機，使世界經濟面臨極大的不確定性，為世界經濟的復蘇蒙上了一層厚重的陰影。本文對歐債危機的現狀、原因、影響等進行了介紹與分析，分析結果表明如果歐債危機得不得有效解決，全球經濟將迎來第二次衰退。

【關鍵詞】歐債危機轉折點衰退

一、歐洲債務危機的原因

（一）主權債務問題實際是本次金融危機的延續和深化

一般來說，經濟繁榮期，私人部門的負債相對較高，而每次危機之后，政府的財政赤字都會出現惡化。美國次貸危機引發全球經濟衰退，也點燃了歐洲暗藏于風平浪靜海面下的巨大債務風險。各國為抵御經濟系統性風險的救市開支巨大，部分國家多年財政紀律松弛、控制赤字不力，使得目前歐元區16國平均赤字水平超過6％，各國財政赤字過高和債務嚴重超標直接引發了本次債務危機。

（二）歐元區雖有統一的央行與貨幣政策，但沒有統一的財政政策

這種制度架構上的“先天不足”為危機的產生埋下了種子。當某些成員國遇到外部沖擊時（如金融海嘯），它們難以根據其自身的經濟結構和發展水平等特點，制定相應的貨幣政策。比如，當希臘遇到問題時，對外不能通過貨幣貶值來刺激出口，對內不能通過貨幣擴張來削減政府債務。加之歐元區各成員國多年來對《穩定與增長公約》關于政府財政的規定幾乎置若罔聞，致使各國債臺高筑，積重難返。另一方面，歐元區長期實行的低利率政策，使希臘等國能夠盡享獲得低廉借貸，促進國內經濟增長，掩蓋了其勞動生產率低但勞動成本高等結構性問題。經濟危機下這些問題日益凸顯，希臘和西班牙等國越來越難越履行債務，最終引發大規模違約。

（三）歐元區各國（如PIIGS國家，即希臘、愛爾蘭、葡萄牙、意大利和西班牙）內部經濟失衡是引發債務問題的深層原因

如希臘長期財政預算超支，公務員隊伍龐大，其公共事業開支占總GDP的40%，逃稅嚴重，私人部門赤字過大，經濟危機造成的政府收入下降使得情況更加嚴重；葡萄牙的經濟增長在本世紀的前十年迅速回落，其人均GDP只有歐盟平均的2/3；愛爾蘭經濟在過去的兩年陷入衰退，其房地產泡沫破滅嚴重影響了政府稅收和民眾消費能力；意大利經濟近年來發展緩慢，并為高失業率、高稅收所困擾；西班牙的經濟在高于歐盟平均值之上增長十多年之后陷入了嚴重的衰退之中，失業率在過去的一年里大幅上升，其財政赤字也遠遠超出歐盟所允許的上限{1}。

（四）歐盟內外部的結構性矛盾是債務危機爆發的制度性因素

一方面，由于歐元區內部勞動生產率和競爭力差異的擴大，德國、荷蘭等出口大國與希臘等危機國之間存在巨額經常項目失衡。德國和荷蘭基本一直處于經常項目順差，兩國去年經常項下盈余仍高達GDP的5%，而希臘、西班牙等危機最為嚴重的國家則出現了巨額貿易赤字和經常賬戶赤字。

另一方面，迫于政黨和工會組織的壓力，希臘等國多年來過度提高工資和養老金等社會福利待遇水平，隨著人口老齡化加速，這不僅給政府帶來巨大的財政壓力，也提高了單位勞動成本，使希臘在與亞洲低成本國家的競爭中不斷處于劣勢，長時間的積累導致政務債務和對外債務不斷攀升。隨著經濟全球化和貿易一體化進程的加速，面對亞洲市場的競爭，以往傳統的勞動密集型制造業優勢盡失。歐元區統一的貨幣政策使得這種歐元區內外的結構性矛盾和不平衡無法通過貨幣貶值等手段來糾正和調節，政府只能采用財政政策來刺激和維持國內經濟，加劇了財政赤字和債務的產生，成為本次危機的導火索。

（五）一段時間以來的歐元大幅升值成為后來主權債務危機的誘因

歐元作為世界貨幣在1999年誕生。其兌美元的比價先從 1.01貶值到0.85的低點，而后一路升值到2008年7月的1.58，其間累計升值達86%，比起歐元誕生之日也升值了50%多。歐元在這一時期的大幅升值的直接后果，就是歐債受到投資人的歡迎，相應的舉債成本也變得十分低廉。像高盛等投行，就曾幫助希臘政府做假賬，美化財政狀況，以便利舉債。而自歐債危機爆發以來，由于市場對歐洲經濟前景的擔憂加劇，歐元又大幅貶值。其兌美元的比價一度下跌至2010年6月份的1.20附近，為近四年來的最低點。國際炒家的投機炒作加速了本次債務危機。10年前，高盛公司幫助希臘政府掩蓋真實債務問題而加入歐元區，2002年起，誘使希臘購買其大量CDS等金融衍生產品，導致當前債務危機。危機后，大肆沽空投機歐元，在金融衍生品的助漲下，希臘貸款成本飆升，危機被放大蔓延至整個歐元區。

（六）近年來，歐洲銀行業的信貸擴張非常瘋狂，致使其經營風險急劇增加

這特別表現在其杠桿乘數（即總資產與核心資本之比）甚至超過受次貸沖擊的美國同行。盡管歐盟在2010年7月23日公布的壓力測試顯示，在91家受測的歐洲銀行中，只有7家未能達標（結果詳見CEBS（2010））。但由于在測試中未將備受矚目的GIIPS（歐豬五國）國家主權債務違約考慮在內，并且最低核心資本率（tier-1 capital ratio）的設定也較為寬松，該結果遠未消除市場對歐債危機向歐洲銀行業蔓延的擔憂。

二、歐債危機的演進路徑

（一）歐債危機向歐洲銀行業的傳導

歐債危機導致的國債貶值，使深陷其中的歐洲銀行的資產質量大幅下降。同時，政府與銀行的緊密聯系，使得二者的融資成本呈現出顯著的正向關聯，這為財政危機向銀行業的擴散埋下隱患。來自國際清算銀行（BIS）的數據顯示，截至2009年底，盡管歐元區銀行針對西班牙，愛爾蘭，葡萄牙，和希臘等國的公共部門的直接風險敞口不大，只有2540億美元，約占（歐元區銀行）全部敞口的16%。但由于其在地區分布上高度集中，并且主權債務風險有可能危及規模龐大的私人部門債務，所以歐洲銀行業的整體風險不容忽視。另外，總部設在歐元區的銀行對西班牙，愛爾蘭，葡萄牙和希臘的整體風險敞口占所有銀行的62%。其對以上四國的風險敞口分別是7270億，4020億，2440億及2060億美元。其中法國與德國最為嚴重：它們的總體風險敞口分別為4930億和4650億美元（其中政府債務分別為1060億和680億美元），占到整個歐元區銀行風險敞口的61%。除法德外，英國也有很大風險敞口。如此巨大的風險敞口集中于作為歐洲經濟火車頭的法、德、英等國，不僅直接給這些國家的銀行業帶來風險，更會將這種風險擴散到其他歐洲國家。

（二）歐債危機向非金融私營部門的傳導

歐債危機不僅威脅歐洲銀行業，還會向非金融部門傳導，波及實體經濟。這主要表現在以下幾個方面。

第一，債務危機直接導致歐元區政府債券收益率攀升，融資成本大幅上升。而企業債券和CDS價格的制定，經常把國債收益率作為無風險（risk-free）的收益率參考。所以后者的提高，直接導致企業在債券市場的融資成本提高。

第二，主權債務的信用危機會傳導到市場，給整個國家的宏觀經濟運行蒙上陰影。在該國從事主要業務的企業的信用評級也將受到拖累，致使其融資成本提高，實體經濟因之受損。

最后，政府的財政惡化，使政府的融資需求提高，進而有可能在資本市場對私人部門產生“擠出效應”，大大抑制民間投資，減緩經濟增長。

注 釋

{1}沈建光.歐洲主權債務危機：下一個拉美危機[R].中國國際金融公司海外市場研究部內部報告，2010-2-8

參考文獻

[1]袁熙.大債時代.人民郵電出版社.2012.

[2]余翔.歐債危機陰霾仍難散去.世界知識，2011（8）.

[3]陳弘，哈維爾比薩.歐債危機的盡頭在哪.新財經，2011（2）.

[4]王靜文.歐債危機下的歐洲銀行危機.中國金融，2011（21）.

[5]徐彬.歐債危機與歐元的前景.中國證券期貨，2011（11）.