企業融資交易的契約安排:一個交易費用經濟學的分析框架

雷新途 熊德平

［基金項目］中國博士后科學基金（2011491373）；浙江省自然科學基金（Y6110082）；浙江省社科規劃課題（10CGGL06YB）

［作者簡介］雷新途（1972— ），男，浙江溫州人，南京大學工商管理博士后，寧波大學商學院教授，博士，從事企業財務問題研究；熊德平（1962— ），男，江蘇東臺人，寧波大學商學院教授，博十生導師，從事金融理論與政策研究。

［摘 要］交易費用經濟學理論將股權契約和債權契約視為對融資交易不同的契約治理結構。債權契約具有古典契約的特征，是一種按規則運作的契約治理結構；股權契約具有彈性治理的特征，是一種關系型契約治理結構。依據交易費用經濟學理論關于交易與契約匹配的一般機理，可以得出融資交易的契約安排機理：低資產專用性融資交易選擇債權契約，高資產專用性融資交易選擇股權契約，中等資產專用性融資交易選擇混合性融資契約，這既可達到交易費用的最小化，又可實現交易效率的最大化。究竟哪類契約在現實融資契約安排中占主導地位，這取決于融資交易包含的資產專用性大小。

［關鍵詞］企業融資交易；股權契約；債權契約；資產專用性；交易費用經濟學理論；契約安排；融資契約；財務契約

［中圖分類號］F275.6［文獻標識碼］A［文章編號］10044833(2012)02008908オ

一、 引言

企業財務（交易）活動是一系列財務契約的締結和履行過程，融資交易是財務契約初始締結的主要形式。融資契約是用來治理和規制融資交易的專門契約安排，也是融資交易的治理結構。股權契約和債權契約是組成融資契約的兩類核心財務契約，它們均具有不同程度的不完備性。交易費用經濟學（TCE）理論認為，在交易契約無法完備的條件下，資產專用性的存在是產生契約治理成本的關鍵變量。兩類具體的融資契約完備程度的不同決定了它們對不同融資交易的治理成本的差異。因此，融資契約和融資交易如何匹配才能最大可能地激勵企業參與者進行專用性投入，從而降低融資交易的總治理成本（交易費用），這是融資契約安排的機理所在，也是決定融資交易效率的關鍵因素。本文借助交易費用經濟學理論，在分析融資的契約性質和功能以及比較兩類具體融資契約完備程度的基礎上，重點研究融資契約安排的機理，從而為提高企業的融資效率以及公司治理水平提供有別于傳統意義上的新古典經濟學中財務學的分析視角和途徑。

二、 融資的契約性質與功能

（一） 融資的契約性質

融資契約是指企業在融資過程中各參與主體締結的一系列契約組合。融資契約具備契約一般意義上的各種類型，有正式的和非正式的、通用的和特殊的、顯性的和隱性或默示的、書面的和口頭的等。正式通用融資契約適應于所有企業的融資交易，它往往作為一種公共法規，以公司法、證券法以及銀行法等形式實現對企業融資交易的規制和治理。正式通用融資契約的締結形式是通過國家立法機構代表大多數人的意志進行表決而形成的，締結過程實際上是公共選擇的過程，這注定了該類融資契約的履行機制是依據國家暴力工具強制執行。而特殊融資契約是對通用融資契約未盡事宜進行特別磋商而約定形成的，僅僅適合個別企業的融資交易，但其締結必須以通用融資契約為基本約束條件。

通用契約實際上是企業參與人事先委托其代理人（依據少數服從多數原則產生的利益代表）締結的全部契約的一部分，因此通用契約條款是所有企業共有契約的一部分。

在融資契約中，即使不存在公司法等法規對企業融資方面規定的條款，企業參與人之間也會最終磋商制定這些契約條款[1]。不過，在特定時期的特定制度環境中，契約條款供給是一個總量，通用融資契約和特殊融資契約具有很大的互補性，而且不同的結構安排將直接影響包括融資契約在內的整個財務契約的運行效率。

市場中的企業是人力資本和物質資本（非人力資本）的特別契約，企業是由許多個獨立的要素所有者組成的，這些要素可分為人力資本和物質資本兩大類。因此，廣義上的融資契約泛指企業在要素市場上（物質資本市場、人力資本市場及其他要素市場）購買要素所締結的所有交易契約，不僅包括物質資本要素所有者與企業契約中心代理人締結的關于物質資本交易的契約，也包括人力資本要素所有者參與其中締結的人力資本使用權交易的契約所以，廣義而言，財務契約的締結不僅包括債權契約和股權契約等融資契約的締結，也包括主要涉及人力資本要素的交易和轉移的報酬契約，以及其他顯性或隱性的財務契約的締結。當然，本文主要研究財務契約中的核心契約——股權契約和債權契約。。物質資本和人力資本的產權特征迥異，這決定了兩類資本從籌集到使用所依賴的契約安排是不同的。

狹義上的融資契約是指企業在資本市場上與物質資本要素所有者締結的關于物質資本投入、使用及投資者索償的交易契約。依據物質資本所有者參與企業的程度不同，可以將企業物質資本交易所締結的融資契約分為股權契約和債權契約。這兩大類融資契約是企業財務契約的核心契約，它們將企業最重要的兩類參與主體（股東和債權人）聯結到企業契約網絡中。股權契約是企業與股東締結的有關股東權利和責任的契約，其先行締結于企業契約，“從他們遠在可望收到回報之前就投出錢財這種意義上看，股東作為一個階層其締結先于企業”[2]。因此，股權契約是聯結股東到企業契約網絡中最基本的財務契約。正式的特殊股權契約表現為企業章程和招股說明書，而正式的通用股權契約則表現為公司法、證券法等公共法規制度。一般來說，股票是股權契約格式化、標準化的具體形式。債權契約是債權人與企業締結的有關債權人權利和責任的財務契約，它的締結秩序滯后于股權契約、經理報酬契約。債券、銀行貸款協議、租賃協議往往是債權契約的具體形式，而各種類型的債券則是格式化、標準化的債權契約。同樣，正式的通用債權契約是由銀行法、破產法、公司法、證券法等公共法規組成。與股權契約不同的是，特殊債權契約的通常形式主要不是公司章程等內部約定，而是表現為具體的貸款協議、融資租賃協議以及具體發行的債券種類和條款的設計。

（二） 融資契約功能

企業融資過程是一個資本交易過程，這必然需要尋找和締結一系列的契約來對資本交易進行規制和治理，而以股權契約和債權契約為代表的融資契約正是為此而設計的，是用以規制和治理資本交易的基本財務契約。融資交易之所以需要不同的契約來進行規制和治理，這是因為：（1） 融資交易是在競爭性資本市場上獲取稀缺性財務資源的，需要契約作為一種約束規則，協調和規制交易中的競爭與沖突問題，以避免效率低下。正如張五常所言，不同契約安排的本質在于如何在局限條件下最大程度地避免租值耗散（the dissipation of rent）[3]。融資契約則是用來規避和治理資本交易中參與者的機會主義行為的專門契約，是資本市場競爭的約束規則，是資本市場實現財務資源最佳配置的契約安排，也是一種產權制度。（2） 很多具體形式的融資契約（如股票、債券等）是對資本市場上發生頻率高的資本交易進行治理的格式契約或標準化契約（standard瞗orm contracts）格式化契約又可分為法律上的格式化契約和經濟上的格式化契約。[4]。一方面，格式契約可以大大減少資本所有者和資本使用者之間因信息不對稱而產生的談判成本和締約成本，不需要為每一筆資金交易進行談判和專門締約，可以節約交易費用，使整個資本交易效率大大提高。另一方面，格式契約為資本交易者提供了實現預期正值交易 所謂預期正值交易，是指當事人根據自己所掌握的信息預期到他們的契約行為通過交易會增加其利益。法學家貝勒斯依據交易結束后交易客體的價值前后變化，將交易關系分為正值交易、負值交易和零值交易。其中，市場中物品和勞務的一般交易屬于正值交易，即交易完成后現有價值比交易前要增加。的契約選擇機會，因為參與交易的主體權利和責任基本上通過格式契約標準化，交易主體可以依據自身的實際情況和理性預期選擇合適的接近預期交易目標的標準化契約（融資工具）。（3） 同所有要素市場一樣，由于不確定性因素的存在以及人的知識、預見、技巧和時間的局限，資本市場上需要用融資契約安排來促進資本要素交易的順利進行，以減少資本市場不確定性所引起的交易費用，而且有利于資本交易締約各方對他方的行為形成較為穩定的預期。

三、 兩類融資契約的完備程度比較

股權契約和債權契約作為融資契約的兩種類型，他們的相對完備程度不盡相同，這導致了企業在資本市場上進行融資交易所選擇的具體融資契約的不同以及由此決定的融資契約結構（即資本結構）的差異 企業不同的資本結構即為不同的融資契約結構，也是企業對剩余控制權不同的契約安排。。那么，如何判定一份融資契約的相對完備程度呢？這需要從契約不完備性的客觀原因入手。契約的不完備性與事件的不確定性相隨相伴，如果未來事件是可知、確定的，則交易費用經濟學理論的有限理性模型和狹義上的不完備契約理論（GHM，Grossman睭art睲oore）中所謂的“可觀察而不可證實”的論據（實質為第三方有限理性）均顯得多此一舉。正是由于人們對某些事件根本無法預測，當契約涉及到未來的交易事項時，契約完備與否才值得人們關注。不確定性由原發不確定性和繼發不確定性組成 [5]。原發不確定性是指未來事件的隨機性，是一種外生的不確定性；繼發不確定性產生于缺乏信息溝通（一個人作出某種決策時，無法了解到其他人正在作的決策和計劃是什么），它與系統本身運行相關，是一種內生的不確定性。這兩類不確定性均不涉及策略性的隱瞞、偽裝或扭曲信息等情況。而Williamson稱后者為行為的不確定性[6]。股權契約和債權契約的相對不完備主要因為存在以上類型的不確定性，因此，如果融資契約能夠對融資交易所涉及的各方的權利和責任約定到相對較大程度，資本要素的投入者（股東或債權人）對未來的不確定性相對較小，那么這種融資契約就是相對完備的。

股權契約和債權契約的相對完備程度可以通過以下五個方面來進行比較。（1）契約期限。股權契約不僅先行締結于企業契約，而且還是企業契約的最基本、最核心的契約，股權契約與企業契約同存亡。在企業持續經營的假設下，股權契約是無固定期限的，從這個角度講，股東投入的資本承擔了巨大的期限風險，因此給予股東締約地位（contractual slots）的可流動性顯得非常必要。否則會出現兩種不利情況。一是由于締約后必須“從一而終”的履約，無人敢于問津；二是如果股東締約地位不可流動，則意味著只要有一個股東退出契約，將導致股權契約乃至企業契約瓦解而需要重新締約。這兩種情況將導致股權資本的交易費用無限增大。相對股權契約，債權契約有明確期限，

無論是償還本金，還是債權人收益的支付，都有明確期限。另外，債權契約的締約地位同樣也可流動，因此，在與期限相關的因素方面，債權契約的不確定性遠遠小于股權契約。（2）未來收益。股權契約賦予了股東剩余索取權，這意味著股東未來收益具有狀態依存之特征，即收益水平與公司的經營狀態密切相關，體現了“多盈多分，少盈少分，不盈不分”的特征。而債權契約不僅約定了固定的資本收益（利息）水平，而且約定了資本收益的支付方式。另外，對于未來收益的分配秩序，股權契約和債權契約分別給予締約主體不同的秩序，股東收益的分配秩序遠在債權人之后。可見，股權契約在未來收益方面的不確定性大于債權契約。（3） 酸性測試（acid瞭est ）。通常情況下，債權契約在事前（ex瞐nte）締約階段和事后（ex瞤ost）履約階段均要求對企業進行流動性（酸性）測試，債權人要求企業始終保持一定的流動性，要求建立償債基金并提供資產抵押，這大大降低了債權人的資本投入風險。而股權契約則不存在酸性測試一說。換言之，從資本保全（特別是名義資本保全）角度來講，債權契約的不確定性小于股權契約。（4）清算資產的求償秩序。無論破產還是清算，當企業契約瓦解時，對清算資產的求償秩序，正式的通用融資契約（如公司法或破產法等）約定了債權人相對股東在清算資產或破產資產方面具有優先求償權。通常情況下，股東的求償秩序排列在債權人、員工、國家（稅收）等企業多個利益相關的締約主體之后。（5）契約對企業的約束程度。債權契約對企業行為的約束往往借助于法院等第三方的外力強制執行，當然這種約束是一種相機約束，也就是說，若企業按照契約約定還本付息，則債權人是不具有控制權的且也沒必要關心企業的經營狀況。而股東對企業參與程度遠遠超出債權人，但股權契約對企業基本上是軟約束，這體現了麥克尼爾的關系性契約的彈性治理（flexible governance）[7]。股權契約本身的設計就注定了其主要依賴自我履行機制得以實施，而契約自我履行機制的復雜程度大大超出依靠第三方的履行機制。

顯然，就契約的完備程度而言，債權契約比股權契約要相對完備，具體比較如表1所示。換言之，在對未來事件的不確定性方面，債權契約留下的缺口小于股權契約，因而導致在契約履行階段，股權契約發生沖突的強度和頻率遠在債權契約之上。因此，股權契約是一種比債權契約“復雜得多的治理關系”[8]。

四、 基于沖突治理的契約安排一般機理

交易費用經濟學理論認為，在交易契約無法完備的條件下，資產專用性的存在是產生契約治理成本的關鍵因素，這不僅引發了復雜的事前動力，更重要的是還觸發了復雜的事后治理結構的反應。

Williamson主張，交易合適的契約安排應追求強的激勵與低的機會主義相結合[8]。在契約不完備的情形下，強的激勵是指激勵企業參與者進行專用性投入，而低的機會主義則是防止資產專用性事后被機會主義者敲竹杠（hold up）。因此，在交易費用經濟學理論看來，交易選擇何種契約治理結構與之匹配（選擇市場契約還是選擇企業契約，抑或在其他混合契約企業集團實際上屬于一種混合契約治理結構，是介于市場和企業之間的一種特殊契約治理結構。中進行交易）取決于交易所包含的資產專用性程度 [9]。任何交易治理結構的選擇，資產專用性投資的激勵和保護均是契約選擇和安排要實現的效率最大化（或交易費用最小化）的路徑。所謂治理結構，就是交易契約關系的完整性和可靠性得以決定的組織框架，其本身即為一種契約構造。不同性質的交易與特定的契約治理結構相匹配可以實現交易費用最小化，同時也實現了資產專用性投資的最大保護和激勵。

（一） 資產專用性低的交易與市場契約治理結構的匹配

特定類型交易在不同的契約治理結構中產生的治理成本是不相同的，只有當交易類型與契約治理結構相匹配時，交易的契約治理成本才能降低，交易才具有效率。這主要因為交易類型與治理結構所內生的契約關系具有某種對應關系依照麥克尼爾對契約的劃分方法，契約關系有古典契約關系、新古典契約關系和關系型契約關系。。

一般而言，市場契約是一種內生的古典契約關系，具有古典契約的基本特征：契約的完全自由選擇性、契約的個別性和契約的現時化[10]。（1） 契約完全自由選擇是指契約完全是依據締約主體的意志自愿協商和自由選擇的結果，而不受外界力量的控制和干預。契約的完全自由選擇不僅要求締約雙方可以在市場中進行自由交易，而且強調在一方不履行契約時，法律應該幫助另一方去實現獲得賠償的權力。（2） 契約的個別性是指締約主體之間除了單純的交易關系外，不存在任何其他關系。因此，具有個別性特征的市場契約，其締約時間和履約時間都是短暫的，換言之，市場交易契約一般是短期契約。（3） 市場契約的現時化是指交易雙方過去或未來的全部契約行為、契約活動都歸結于或轉化為當前的交易處理。契約的現時化是契約個別性的必然結果，同時，契約現時化又強化了契約個別性的特征。

資產專用性程度低的交易契約是一種標準化的契約，它不要求一種特定的契約關系，因此，交易中任何一方的收益和成本都不被特定契約關系所支配，參與交易者的身份并不重要。如張三與李四進行交易，但當王五取代李四時，張三的收益或成本不會受到影響，這意味著李四不能憑借張三某種先前投入的成本（投資）對其敲竹杠。另外，對于資產專用性程度低、標準化的交易，一個以整個市場為邊界的規模經濟效益和范圍經濟效益更能提高交易的整體效率。因此，將資產專用性程度低的交易分派到蘊涵古典契約關系的市場契約治理結構中進行更合適。

（二） 資產專用性高的交易與企業契約治理結構的匹配

與市場契約治理結構不同，企業契約治理結構則是內生的關系型契約關系[11]，其具備關系型契約的內在屬性。關系型契約是一種不完備的長期契約，它并不考慮所有未來的具體情況，但締約主體之間過去、現在和未來預期的個人關系影響著契約的長期安排，換言之，關系型契約是由未來關系的價值所維系的一種契約結構。當交易包含較高的資產專用性且交易重復進行時，作為垂直一體化的治理結構——企業契約治理是這類交易最好的治理結構。雖然企業契約比市場契約更不完備，但企業的運行不再依賴外在的價格機制，而是依賴于一個“權威”，即所有權（剩余索取權和控制權）對企業的生產活動直接進行指揮。所有權的歸屬是一個博弈結果，具有狀態依存之特征，這為企業專用性資產投資最大、最重要的締約主體擁有企業契約不完備部分的“解釋權”創造了條件，客觀上為資產專用性的投資提供了激勵，保障了企業契約締結和履行效率。

注：S代表資產專用程度，GC代表治理成本ゴ送猓企業內生的關系型契約關系促進了不完備企業契約的自動履行（self瞖nforcing），增強了企業契約的彈性（flexibility）或適應能力，作為對機會主義的一種“軟治理”，可以在一定程度上彌補所有權配置“硬治理”的不足。

綜上所述，交易類型與契約治理結構匹配的一般機理如圖1所示。（1） 資產專用性低的交易適合在市場中進行；（2） 資產專用性高、交易頻率較大且重復進行的交易適合在企業中進行；（3） 資產專用性中等或資產專用性高但偶爾進行的交易既不適合使用市場契約，也沒有必要為此維持一個專門的治理結構（如企業），而應當采用介于市場與企業之間的混合治理結構。

五、 融資契約安排的機理與解析

交易費用經濟學理論關于交易與契約治理結構匹配的基本觀點是：依據交易的類型，選擇不同的契約治理結構，以達到交易費用的最大節約。特別是對資產專用性高的交易，合適的契約治理結構可以激勵專用性的事前投入和事后避免機會主義敲竹杠。因此，交易費用經濟學理論在契約治理結構選擇方面的基本著眼點是最大化減少交易引起的未來潛在沖突按照Furuboto and Richter的說法，不同的契約治理結構在制度或組織的創立、改變和使用上將會導致不同的交易費用。因此，Choate認為，對具體投資者而言，重要的是選擇最小化治理成本，即選擇能使公司價值最大化的治理結構。[12]。而企業融資交易的契約安排是采用股權契約還是債權契約或者混合契約，交易費用經濟學理論采用同樣的分析邏輯。

首先，交易費用經濟學理論認為，與其將發行債券和發行股票視為兩種不同的融資手段，還不如視它們為兩種不同的契約治理結構以及相應的契約治理類型。由于債權契約具有“有限期限”、“收益固定”、“優先索償”、“酸性測試”以及借助外在的第三方強制執行的“硬約束”（如不能到期還款付息，則企業可能被法院判決破產清算或進行違約賠款）等屬性。因而，債權契約如同市場契約，具有古典契約的基本特征，即契約的完全自由選擇性、契約的個別性和契約的現時化，是一種按規則運作的契約治理結構。而股權契約具有長期性、擁有剩余索取權、承擔剩余風險、契約的執行不是依賴第三方強制執行而主要強調自我履行機制、通過董事會挑選經理人員和審計人員、監督企業管理活動、間接參與企業重大決策等屬性。因此股權契約如同企業契約，具有關系型契約的內在屬性，體現出彈性治理的特征。

其次，交易費用經濟學理論認為，融資契約安排的關鍵在于如何為不同類型的融資交易選擇合適的契約治理結構（股權契約、債權契約或混合契約），從而使融資交易效率最大化。交易費用經濟學理論的基本觀點是以交易費用的節約為原則來衡量契約安排的效率水平。融資的交易費用不僅取決于融資契約的締結費用，也取決于融資契約事后的治理費用，即融資契約的締結費用和治理費用共同構成了融資的交易費用。那么，一個合適的融資契約應該是這兩種費用的均衡。融資交易與融資契約的不同匹配將影響融資交易費用，進而影響融資效率的高低。

Williamson認為，資產專用性是指在不犧牲生產價值的條件下，資產可用于不同用途和由不同使用者利用的程度，當某資產在特定用途上的價值均高于在其他用途上的價值，那么此資產在該特定用途上具有專用性[6]。資產專用性不良的可調配性（redeploying）特征與債權契約的“酸性測試”是相沖突的，專用性程度高的資產流動性差，很難為債權契約履行提供短期內的變現能力。同時，資產專用性與債權契約 “硬約束”的規則性治理相沖突，當企業出現違約時，債權人即便迫使企業破產清算，可能也得不償失，因為專用性程度高的資產清算價值可能非常低，無法補償債權人的投資損失。另外，債權人對企業是一種相對控制，在企業沒有被證實違約的情況下，債權人對企業無實質性控制。當企業在資產專用性程度很高時還堅持使用債權契約，那么債權人會意識到其債權利益難以得到保障，可能傾向不愿意借款締約，或者作為一種補償要求很高的利率。也就是說，當專用性程度很高的資產使用債權契約來規制融資交易時，將導致高居不下的締約費用，從而大大增加了融資交易費用。

依據融資投向的資產專用性可將融資交易劃分為低資產專用性融資交易、中等資產專用性融資交易和高資產專用性融資交易三類。高資產專用性融資交易使用股權契約可以大大降低締約費用，因為股權契約不需要酸性測試，是一種永久性契約，而且股東擁有剩余索取權和一定程度的控制權，這與專用性資產的耐用性和回報周期的長期性是一致的。同時，股權契約是一種關系型契約，其治理具有較大的彈性和靈活性，“無論是增加對資產專用性的投資、更改投資項目，還是推遲股利發放以擴大投資，股權都能本著一種‘有話好好說的態度來進行協商” [13]。不過，股權契約運行的復雜程度遠遠大于剛性、規則治理的債權契約剛性、規則性治理的特點如同市場契約所治理的交易特征那樣，行或不行對締約主體雙方一目了然，這即是所謂的take瞚t –or瞝eave瞚t（要么接受，要么拉倒）契約。，因此股權契約事后的治理成本大于債權契約。所以，當融資企業資產專用性程度低時，不宜采用股權契約，這是因為此時的股權契約治理費用高而不能節約交易費用，從而影響融資交易效率。

因此，交易費用經濟學理論關于融資契約安排的機理為：低資產專用性融資交易應采用債權契約；高資產專用性融資交易應采用股權契約；中等資產專用性融資交易應當采用混合性的融資契約。交易契約匹配情況如表2所示。與三類資產專用性融資交易相匹配的融資契約所對應的資本結構類型分別為負債資本主導型的資本結構、權益資本主導型的資本結構、負債資本和權益資本混合的資本結構。

交易費用經濟學理論的融資契約安排機理的幾何形態如圖2所示。顯然，混合性的融資契約是企業融資契約安排的常態，即股權契約和債權契約分別以不同的比例進行耦合，形成企業融資結構或資本結構，而哪一種性質的契約占主導地位仍然取決于資產專用性程度。

六、 簡要評論

在新古典經濟學中的財務學理論視角下，企業融資交易對融資契約的選擇是指以財務目標（企業價值最大化）為依據對融資工具的選擇。換言之，無論是股權契約還是債權契約，新古典經濟學中的財務學理論是基于權衡交易的風險和收益的技術工具選擇視角，而并不關注交易沖突導致的租值耗散問題，更不關注融資契約締結各方關系型專用性投入形成的準組被機會主義敲竹杠問題。與此不同，交易費用經濟學不是將融資契約簡單看成是一種完成融資交易、載體性質的技術工具，而是將其（股權契約或債權契約）看成是對融資交易包含的關系型專用性投入的治理結構。顯然，交易費用經濟學理論充分關注了融資交易的沖突問題——敲竹杠的機會主義問題。深究新古典經濟學和交易費用經濟學對融資交易和融資契約匹配機理的詮釋和主張，不難發現，差異的根源在于兩者的企業觀不同。新古典經濟學的企業觀是一種投入產出的技術函數，不關注企業內部沖突；交易費用經濟學的企業觀是不同產權主體（財務主體）締結的系列契約組合，將企業內部沖突看成是既定的約束條件。從這個角度講，交易費用經濟學的融資契約選擇理論更貼近市場中企業融資決策的現實和實質。由于交易沖突這個既定前提的存在，交易費用經濟學理論認為，沖突性交易在契約無法完備的條件下，為保護和激勵關系型專用性投入，如何選擇不同的融資契約與融資交易進行匹配是決定總交易治理成本（即交易費用）的關鍵因素。具體而言，對企業融資交易的治理究竟是采用股權契約還是債權契約或其他結構的融資契約安排，交易費用經濟學理論根據市場交易中采取“縱向一體化”來對付市場機會主義這一邏輯，推導出融資交易包含的資產專用性程度是決定融資契約安排的關鍵變量這一結論。

當交易在企業內部（選擇縱向一體化）進行，則意味著這種交易包含了資產專用性。按照交易費用經濟學理論的邏輯，企業作為縱向一體化的結果，其內部交易必定包含一定的資產專用性，具體到融資交易而言，意味著企業必須選擇股權契約而非債權契約。但事實上幾乎沒有企業僅使用單一融資契約，即便企業的資產專用性程度很高，它也會使用一定的債權契約。這至少說明了兩點：第一，融資契約安排僅僅考慮交易費用的節約是不夠的。交易費用經濟學理論只關注在融資契約（債權契約）不完備且存在資產專用性情況下機會主義對債權人的侵害所帶來的交易費用問題，而忽視了資產專用性是企業組織租金的主要源泉，分享企業組織租金恰恰是包括資本要素所有者在內的所有締約主體參與企業的初衷。第二，債權契約除了在企業資產專用性程度較低時可以節約交易費用以外，還有其他無法替代的作用。這個缺陷被后來生成和發展的不完備契約理論給予有效彌補，即依據不完備契約理論，債權契約的使用是激活企業剩余控制權狀態依存機制的變量[14]。另外，交易費用經濟學理論在解釋融資契約安排與其“縱向一體化”邏輯時也并非完全一致。一般交易不選擇在非縱向一體化的契約治理結構中進行是因為交易包含的資產專用性容易受到市場機會主義的侵害，擔心準租金被攫取（敲竹杠）。而在融資契約安排中，不使用債權契約不是擔心資產專用性遭到敲竹杠，而是擔心資產專用性對債權人的損害。

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［責任編輯：王麗愛，許成安］お

Contract Arrangement for Financing Transaction: An Analysis Framework in TCE Opinion

LEI Xintu1, XIONG Deping2

（1. School of Business, Nanjing University, Nanjing 210093, China；2. School of Business, Ningbo University, Ningbo 315211, China）オ

Abstract:In transaction, cost economics opinion, ownership contracts and creditor contracts, are the governance structure of contract to govern and regulate the financing. The two kinds financial contracts will have different governance cost (i.e. transaction cost), when they govern and regulate the different financing transaction containing different asset specificity. This paper mainly researches the decision mechanism to match the financing contract and financing transactions according to asset specificity of financing transactions in the case of incompleteness of financing contract.

Key Words: enterprise financing transaction; ownership contracts; creditor contracts; assets specificity; transaction cost economics; contract arrangement; financing coutract; finaucial contract