“裙帶”PE

文暉

從錯誤中學習，這是在股市中獲勝的唯一方法，但在投資市場中，這個定律不適用。

在PE市場上，不存在偽命題，只有現實，現實就是：國進民退。

所謂“偽命題”，是國資PE用來掩飾的說辭而已。

在中國PE拼的是“關系”

國資PE陣營中，除了早前成立的中廣核產業基金、上海金浦產業基金之外，近來以中信系（包括中信資本、中信產業基金）和銀行系（以建銀國際、中銀國際、交銀國際為代表）的擴張最為迅猛。其實，他們的身后是中投、國開行、大型國企等諸多巨頭的身影。比如國開金融有限責任公司，這個2009年8月底成立，主要從事私募股權投資基金（PE）、直接投資、投資咨詢等業務，并承接了國開行參與設立的數只國際產業基金，其一舉手一投足都引得業內側目。

在國際資本市場上，PE選擇企業是按照一定的標準進行。不同的投資者都有自己獨立的標準。但沒有哪個PE會把這種標準公開出來，這也是PE行業內沒有惡性競爭的原因之一。

但在中國，PE說到底拼的卻是“關系”。

以中信資本為例，可以看出國資PE的威力。中信資本的核心業務包括直接投資、房地產基金、結構融資及資產管理，管理資金總額超過33億美元。該公司的股東包括中國投資有限責任公司、中信國際金融控股和中信泰富。由于中投公司擁有中信資本40％的股份，因此中信資本在境外投資中，可以作為中投的影子公司參與中投不便親自出馬的項目。

2010年9月，中信資本旗下的房地產基金以約15億元人民幣在長沙開發湖南長沙悅方·IDMALL項目。這是中信資本的首個商業地產項目，同時也是國內PE首次打破純投資者的角色定位，直接介入實體項目的開發和管理。

中信資本曾出資10億元收購哈藥集團，創造了中國PE參與國企改制的標志性交易。2010年11月，中信資本出資4億元現金，收購吉糧集團35.79％的股份，成為第二大股東。吉糧是中國僅有的兩家具有糧食出口經營權的企業之一，主要從事糧食訂單、糧食經營、糧食精深加工、期貨、房地產、酒店業、農業保險業及國有資本運營。

倘若沒有“國”字背景，誰能做成？

國家也在政策上似乎暗示國資介入PE。此前，國資委研究中心主任李保民在接受記者采訪時表示，國資改革的方向就是越來越市場化，而央企進入投資領域正是市場化的一大表現，產業資本發展到一定階段必須要和金融資本結合，否則可能沒出路。看來，國資進入PE和產業基金領域，已經得到了有條件支持。

政府背景的投資公司不追求高溢價，穩健經營、控制風險是最重要的。這點一直是國資PE和外資、民營的分水嶺，不過，而今的這道界限越來越模糊了。PE行業的全面興盛始于2009年。當年末，創業板正式推出，動輒上百倍的市盈率令PE投資的入場價水漲船高，目前PE投資的均價已經被推高至15倍市盈率以上。

即便如此，以目前的創業板估值作為參考，如果所投企業上市，仍可獲得超過300％的投資回報率。這足以令形形色色的投資者將大量資金放進PE這個新生的金融工具中。

自我循環的游戲

從最早的外資開始到民營資本的先知先覺再到國有資本的“親上加親”，PE都愛中國的國企。而PE投資國企就是自我循環的游戲。

國有企業對于投資者而言是“富礦”，國企蘊含著相當多的投資機會，但并購國有企業是非常困難的事情，對于業績良好的國有企業，管理部門不舍得放開，那些業績不好的企業又不是什么好的投資對象，如果要改善那些業績不好的國有企業的經營績效，往往要甩掉企業的歷史包袱，這就涉及員工安置等諸多問題。國有企業內部，相關人員的利益關系非常復雜，投資者很難從并購國企的業務中獲得什么利益。

外資能耐再大，也無計可施。所以，國資PE的優勢就顯現出來了。

國資PE就是“娘家人”，因為出身背景相似，或者本就是一個系統的，因此知根知底，甚至很多國資PE的老總以前就是這個企業或者那個企業的國有資產負責人。畢竟，國資PE要做的就是投資，而不是控股、不是參與管理。這對于外資、民營PE動輒購買一家企業后快速配置管理團隊、更換財務總監，并準備花一大筆錢走的顯然是兩條路。

眾所周知，在國企改制的過程中，有一些特殊的規定，比如：財務審計，國企改制需要由直接持有該國有產權的單位聘請具有資格的會計師事務所進行財務審計，改制為非國有企業，還要對企業法定代表人進行離任審計，國有企業改制必須依照《國有資產評估管理辦法》的規定，聘請具備資格的資產評估事務所進行資產和土地使用權評估。

像一般的PE這種非國有投資者轉讓國有產權的情況下，由直接持有該國有產權的單位決定聘請資產評估事務所。企業的專利權、非專利技術、商標權等無形資產必須納入評估范圍。評估的結果需要由批準國企改制的單位和轉讓國有產權的單位核準。

更重要的是，國資委規定，向非國有投資者轉讓國有產權的底價，或者以存量國有資產吸收非國有投資者投資時，國有產權的折股價格，依照有關規定批準國有企業改制和轉讓國有產權的單位決定。

底價的確定主要依據資產評估的結果，同時要考慮產權交易市場的供求狀況、同類資產的市場價格、職工安置、引進先進技術等因素，上市公司國有股轉讓價格在不低于每股凈資產的基礎上，參考上市公司盈利能力和市場表現合理定價。

在支付方式上，國資委規定轉讓國有產權的價款原則上應當一次結清，一次結清有困難的，經過雙方協商，由依照有關規定批準國有企業改制和轉讓國有產權的單位批準，可以分期付款。分期付款時首期付款不得低于總價款的30%，其余價款應當由受讓方提供合法擔保，并在首期付款之日起一年內支付完畢。

這些都是外資和民營P E根本無法接受的，對于那些期望在中國收購國有企業的私人股本投資者而言，收購國企絕非易事。

當然也有在夾縫中求生存的。比如高盛就很聰明，其在收購汽車玻璃制造商福耀玻璃、家用電器制造商美的電器、成都鋁箔制造商陽之光。每筆交易中，高盛均同意收購大約10%的股份，并支付幾乎最低的價格，即發布公告前20個交易日平均股價的90%。不過，高盛也不都是順利成行的。

因為，國有企業的產權不屬于公司的管理層。而且即使是存在國資委的情況下，“國家”這個資產所有者也非常虛幻。

所以，在PE進入這些企業的時候，遇到來自管理層的阻力會比較小，但這些企業的管理層對于自己的職務非常看重，如果要更換或者引入新的管理層人員，就可能會遭到反對。

在很多很有投資價值的國企中，選擇出售國企的原因并不僅僅是缺少資金，也有一定的對自己的考慮。

很多人認為PE的高收益是因為承擔了高風險才換來的，實則不然。正規的PE在投資之前都會有慎重的考慮，通常只做那些有把握的項目，加上P E也會利用自身的優勢，積極參與企業的管理經營，成功的概率其實很高。也就是說，可以實現高收益的同時，完全可以控制好風險。這樣的好項目會不會引起市場的爭搶呢?

一個好的PE必定有專業的優勢所在，不可能每一家P E在所有的行業都具有優勢。在市場上，錢不是問題，如果一家PE就是給企業提供錢，那么，其角色和銀行之類的沒有差別。

當錢不是問題時，什么是問題呢？