國海證券估值迷局

王柄根

由于上市券商數量眾多，且業務數據相對透明，分析師對券商股的估值幾乎難以“超常規”。那么，國海證券暴漲的背后是否有估值的支撐？

在盡可能多的搜羅了2012年1—4月份期間撰寫并發布的有關國海證券的研究報告后，我們發現，在此期間推薦投資人買入國海證券股票的券商研究所唯有中信建投和招商證券，而頗為詭異的是，中信建投和招商證券的資金在這段時間內也深度介入了國海證券二級市場的交易，中信建投甚至在大舉出貨后，分析師即“推薦買入”。

在這些研究報告中，分析師給出的國海證券業績預測和估值則顯得十分隨意，同一個分析師在一個月內進行的兩次業績預測，前后差異竟然接近3倍。這也使得原本較為公開透明的券商股估值，到國海證券身上卻演變成了一個“迷局”，而“迷局”的背后，則是洶涌的資金暗潮。

暴漲背后的券商系資金

國海證券借殼上市后以2012年1—4月份的漲幅最為巨大，也正是因為這一階段的巨大漲幅而使其成為券商股中的“明星”。觀察這一階段前后的資金進出，可以捕捉到券商系資金匆匆進出的身影。

國海證券2011年三季度末的前十大流通股股東中，并沒有券商系資金的存在。至2011年末，國海證券前十大流通股東中，中信建投旗下的“中信建投精彩理財新經濟集合資產管理計劃”因持有120.75萬股而位列第五大流通股股東，顯示其為2011年第四季度新進入。

至2012年一季度末，中信建投已不在國海證券前十大流通股東中出現，從第十大流通股東也僅持有75.5萬股的情況來看，中信建投已在2012年一季度全部或大部分出售所持國海證券股票。

同樣的，從定期報告的股東變動中也可以看出，2011年末招商證券并未介入國海證券，但在2012年一季度末，招商證券智遠內需集合資產管理計劃因持有138.58萬股國海證券而位列第二大流通股股東，顯示招商證券是在2012年一季度介入。

詭異的推薦報告

在盡可能多的收集2012年1—4月期間公開發布的國海證券研究報告后，我們發現在這期間發布國海證券研究報告的券商包括中信建投、宏源證券，以及招商證券。但宏源證券在對國海證券的公開增發方案進行分析后，僅給出了“中性”的評級，而中信建投和招商證券則在研究報告中對國海證券分別給出了“買入”和“強烈推薦”的建議。

在其它眾多券商研究所目視國海證券節節上漲而未發布研究報告，宏源證券也僅在2012年1月份給出中性評級的情況下，中信建投和招商證券“推薦買入”的報告則顯得頗為突兀。而如果再結合兩家券商旗下資產管理資金在此期間介入國海證券的情形，則更讓人難以相信僅僅是“巧合”。

仍以中信建投為例，從上述公開資料中已可判斷，中信建投是在2011年四季度建倉國海證券，于2012年一季度賣出，獲利相當豐厚。而中信建投在2012年3月28日的研究報告中推薦買入國海證券，目標價為20元；至4月27日的研究報告繼續推薦買入，目標價迅速調高到26元。但事實上，至2012年一季度末，中信建投旗下資產管理計劃已然賣出了低位建倉的國海證券。

難以理解的估值迷局

國海證券因漲幅巨大而成為券商股中的“明星”，時間是在2012年1—4月份，也正是在這一時期，公司的非公開發行股票預案、2011年年度報告、2012年一季度報告相繼披露。巨大的漲幅下，市場上關于國海證券幕后資金炒作的猜測也此伏彼起。有分析人士指出，在階段性漲幅超過170%之后，繼續不斷調高目標價并進行“推薦買入”，亦需要分析師有足夠的勇氣，因為“需要找到足夠的能夠支撐估值的東西”。

在國海證券成為熱門股后，市場上不乏繼續“看多”的理由，諸如“增發融資后創新業務值得看好”、“2011年年報推出高送轉方案”等。但在另一個層面上，我們又可以看到國海證券讓人難以樂觀的財務數據：2011年營業收入同比下滑33%，凈利潤下滑84.4%，每股收益僅0.12元；2012年一季度營業收入同比下滑2%，凈利潤同比下滑18%。

不過，業績的持續下滑并沒有阻擋估值的沖動，在中信建投今年3月28日的研究報告中，對國海證券2012—2013年業績的預測為每股0.15元和0.17元，給出的目標價為20元——這意味著即使以2012年的業績計算對應的PE也高達133倍。

而到了4月27日的研究報告中，中信建投對國海證券2012—2013年業績的預測分別為每股0.44元和0.65元，目標價也迅速提升到26元。以2012年的業績預測看，在3月28日到4月27日短短一個月的時間內，預測值從0.15元迅速提升到0.44元，前后差異接近3倍，彰顯了估值的隨意性。