我國重啟國債期貨交易的合約和制度設計探討

宋浩林 孫文軍

【摘要】2012年2月13日，中國金融期貨交易所正式推出國債期貨仿真交易，闊別市場近17年之久的國債期貨再一次成為市場關注的焦點。如何建立完善的國債期貨交易合約和制度，確保國債期貨交易規范運行是一項刻不容緩的任務。本文通過總結我國國債期貨試點特別是“327”國債期貨事件的經驗教訓，并借鑒國外先進經驗，對我國重啟國債期貨交易的合約設計和制度設計進行分析，并提出相應的政策建議。

【關鍵詞】國債期貨“327”國債事件制度設計

國債期貨是一種以國債為標的的金融期貨產品，是金融機構規避利率風險的重要手段。我國對國債期貨交易的嘗試始于1992年12月28日,但由于當時市場方面和監管方面的準備都不充分，在一系列的風波之后，國債期貨試點于1995年5月17日被迫關閉。2012年2月13日，中國金融期貨交易所正式推出國債期貨仿真交易，闊別市場近17年之久的國債期貨再一次成為市場關注的焦點。在新的歷史時期，總結經驗教訓，確保國債期貨市場做到監管有力、交易有序、充分發揮國債期貨對沖風險和價格發現的功能，是一項刻不容緩的任務。本文通過總結我國國債期貨試點交易的經驗教訓，結合國外發達國家市場開展國債期貨交易的經驗，對我國目前推出國債期貨交易的合約設計和制度設計進行探討，并提出相應的政策建議。

一、國債期貨的概念和特征

國債期貨是指通過有組織的交易場所預先確定買賣價格并于未來特定時間內進行錢券交割的國債派生交易方式。國債期貨屬于金融期貨的一種，是一種高級的金融衍生工具。它是在20世紀70年代美國金融市場不穩定的背景下，為滿足投資者規避利率風險的需求而產生的。具有以下特征：

（一）國債期貨交易最重要的功能在于規避利率風險

在我國，商業銀行的國債持有量占整個市場的50%以上，是我國國債市場的最主要投資者。據計算，市場利率每上升1個百分點（100個基點），我國國債市值所受到的影響在3000億元以上，其中商業銀行所承擔的損失在1500億元以上。國債期貨交易開啟后，在預期市場將會加息時，持有國債現貨的機構就可以買進遠期國債期貨合約多頭，以期貨市場的盈利對沖掉現貨市場上的損失；并且由于國債期貨實行的是保證金交易，購買國債期貨合約來對沖風險不會造成大規模的資金占用。

（二）國債期貨的交易對象是標準化的期貨合約

國債期貨交易必須在制定的交易場所進行，交易的標的物是標準化合約，對交易單位、質量等級、交割月份和交割方式進行嚴格與現貨交易不同，國債期貨交易不涉及國債現貨所有權的轉移。

（三）國債期貨較少發生實物交割

在國債期貨交易中，套期保值者希望鎖定成本，規避利率風險，投機者希望賺取價差收益，他們對實物都不感興趣，并且在實物交割程序比較繁雜的情況下，期貨合約持有人更愿意在到期前對沖該合約，因此國債期貨很少發生實物交割，交割率一般只有1%～3%。

二、“327”國債事件對我國重啟國債期貨交易的啟示

（一）“327”國債事件始末

在國債期貨的實踐上，我國曾經遭受過慘痛的教訓。1992年12月28日，上海證券交易所首次推出12個品種的國債期貨標準合約，從而拉開了我國金融期貨品種上市交易的序幕。1995年，由于當時利率未市場化、信息制度不完善、國債現貨市場不發達、一些機構蓄意違規、缺乏有效監督和管理，釀出了314、327、319等一系列風波，作為中國第一個金融期貨產品的國債期貨交易宣告夭折。其中最為典型的、影響最為惡劣的，就是被稱為“中國的巴林銀行事件”的327國債事件。“327”是國債期貨合約的代號，對應1992年發行、1995年6月到期兌付的3年期、票面利率為9.5%的國庫券。由于當時通貨膨脹較為嚴重，財政部給予該券一定的保值貼補率，實際的利息就是票面利率加上保值貼補率，再加上合約期限與標的物兌付幾乎是同期，每月公布的保值貼補率便成為左右合約價格的決定因素。1995年2月，327期貨合約中每百元債券的9.5%的票面利加保值補貼率，到期應兌付132元，與當時的銀行存款利息和通貨脹率相比，“327”的回報明顯偏低。于是有市場傳聞，財政部可能要高保值貼補率，到時會以148元兌付。但上海三大證券公司之一的萬國證券認為高層正狠抓宏觀調控，財政部不會再從國庫里往外掏出巨額資金來補貼327國債，于是做空。1995年2月23日，提高327國債利率的傳言得證實，百元面值的327國債將按148.50元兌付。一直在327品種與萬國聯手做空的遼國發突然倒戈，改做多頭。327國債在1分鐘竟上漲了2元，10分鐘后共漲了3.77元。327國債每上漲1元，國證券就要賠進十幾個億。按照它的持倉量和當時價位，一旦到期交割，它將要拿出60億元資金。萬國沒有能力拿出資金實現交割，又不甘心平倉遭受巨額損失，于是鋌而走險違規大量透支交易額度，最后8分鐘內即16時22分13秒突然發難，打出1056萬口賣單，面值達2112億元國債，把價位從151.30打到147元，使327合約暴跌3.8元，使當日開倉的多頭全線爆倉。若以收盤時的價格來計算，這一天做多的機構包括像遼國發這樣空翻多的機構都將血本無歸，而萬國不僅能夠擺脫危機，并且還可以賺到42億元。當天夜里11點，上交所總經理尉文淵正式下令宣布23日16時22分13之后的所有327品種的交易異常，是無效的，該部分不計入當日結算價、成交量和持倉量的范圍。之后，上交所發出《關于加強國債期貨交易監管工作的急通知》，實行了一系列抑制違規交易和降低市場風險的制度，但仍然無法抑制市場的投機氛圍，反而在不到一個月后再次釀出了“319”國債事件。1995年5月17日，中國證監會鑒于中國當時不具備開展國期貨交易的基本條件，發出《關于暫停全國范圍內國債期貨交易試點的緊急通知》，開市僅兩年零六個月的國債期貨無奈地畫上了句號。

（二）反思“327”國債事件

1.市場環境方面。一是現貨市場不夠發達。在期貨市場上，投機行為是必不可少的因素，然而過度投機對市場規范運作和保護投資者都是有害的。1995年，我國市場國債余額僅為3330.3億元，國債品種也不夠豐富，導致擁有大量資金的機構容易盯著某幾個品種進行炒作，期貨市場與現貨市場的脫節，為投機行為的猖獗提供了豐沃的土壤。就327國債期貨來說，萬國證券最后一個730萬口的大單面值就有1460億元，幾乎占到了整個市場國債余額的一半。

二是金融環境不穩定。1992年鄧小平南巡講話以后，中國進入經濟發展的快車道，大規模通貨膨脹也接踵而至，其中1994年的物價上漲率一度達到了27.4%，再加上當時中國脆弱的金融環境，國家對通貨膨脹對國債市場和國債期貨市場造成的沖擊缺乏有效的應對辦法，每月公布的保值貼補率成為影響國債價格的決定因素，保值貼補率的公布會對國債價格造成極為劇烈的影響。而市場傾向于圍繞未知的保值貼補率進行博弈，這也在一定程度上助長了投機行為的猖獗。

三是缺乏期貨市場的管理經驗。我國的期貨市場發源于1990年的鄭州糧食批發市場，在成立后的近10年間，期貨市場都處于不斷的試探和整頓過程中，直到1999年國務院頒布了《期貨交易管理暫行條例》以及與之相配套的規范期貨交易所、期貨經紀公司及其高管人員的四個管理辦法陸續頒布實施，使中國期貨市場正式納入法制軌道。健康的期貨市場和發達國債現貨市場一樣，都是國債期貨交易的根基和重要保證，因此期貨市場管理經驗的缺乏，是國債期貨交易夭折的重要原因。

四是信息披露不夠透明。“327”國債事件中，在財政部公布保值貼補率之前，市場就早有傳言，而保值貼補率公布之后，國債價格與傳言幾乎一致。并且做市商之一的中經開本身就是財政部的下屬企業，提前獲知了保值貼補率的確切信息，在消息公布之前大規模做多，嚴重削弱了市場的公平性，損害了投資者對市場的信心。

2.制度和監管方面。一是合約設計不盡合理。國債期貨試點時期，我國國債期貨交易的合約設計存在明顯的不足：第一，國債期貨合約對相關資產的范圍規定太小。各種國債期貨是以某一年度發行的國債作為相關資產(或標的物)，甚至以某一種特定的國債為相關資產。國債期貨市場的相關資產市場的容量太小時，國債期貨市場的效率會大大降低。第二，所設計的國債期貨合約缺乏合理的交割條款。期貨到期時，一般的交割方式有實物交割和現金交割兩種。在進行實物交割時，應給出各種可用于交割的國債之間的換算關系(即轉換系數)。然而，國債期貨的交割條款中并沒有合理的措施，這容易導致國債期貨到期交割時的困難。第三，參與國債期貨交易試點的各交易所分別擬定了不同的合約，各交易所規定的交易單位、最小變動價位、漲跌幅限制和最后交割日等都不相同，缺乏統一的合約設計使交易變得混亂，同時也加大了監管的難度。

二是制度設計存在缺陷。“327”國債事件中，暴露了一系列制度缺陷：一是單個機構的持倉限額過高。萬國證券、中經開、遼國發幾家大戶的持倉，對該券形成了壟斷，機構可以輕易操縱市場價格，市場價格不由市場決定反而有大戶決定。二是保證金率和價格波動幅度限制過于寬松。“327”國債事件前，上海證券交易所、深圳證券交易所和武漢證券交易中心規定客戶保證金比率分別是2.5%、1.5%和1%，且沒有漲跌停板制度。事件當天，該券價格高至151.98元，低至147.4元，價格波動達4.58元，波幅達3.11%。對于2.5%保證金的期貨交易，3.11%的波幅要放大40倍，也就是120%，導致當天開倉的多頭合約全部爆倉。三是缺乏價格預警系統，對突發事件缺乏應急準備。當天夜里，上海證券交易所緊急公布了對該事件的處理辦法，宣布16時22分13秒后的所有交易無效，而這樣的處理方式，只是上交所拍拍腦袋想出來的，在事情發生之前，并沒有應對此種情況的預案。

三是制度執行缺乏力度。上交所曾為每家機構分配有持倉限額，但“327”國債事件發生的當天，萬國證券不斷要求增加和透支持倉份額，無一例外得到了交易所的許可，這直接導致了萬國證券8分鐘內拋出了1000多萬口的天量。此外，在該事件中還存在幾個機構聯手操縱市場和違規挪用資金的現象，而監管當局并為對此進行有效的監督和控制。

（三）我國重啟國債期貨交易的可行性分析

1.發達的國債現貨市場。國債現貨市場作為國債期貨交易的基礎資產市場，是國債期貨市場穩定運行的重要保障。近年來，我國債券市場高速擴張，2011年末我國國債余額為72044.51億元，較1995年增長了21倍，占GDP的比重為15.28%，與美國推出國債期貨時的比重（16.67%）大致相當。同時，國債期限結構也趨于合理，基準收益率曲線逐步形成，使得開展國債期貨交易有了的堅實的市場基礎。

1990年-2011年我國國債余額(單位：億元)

2.相對穩定的宏觀金融環境。90年代初期以后，我國沒有經歷過大規模的通貨膨脹，經濟增長率始終維持在8%以上。在1998年亞洲金融危機和2007年席卷全球的金融風暴中，中國經濟始終保持穩定。相對穩定的宏觀金融環境，為推出國債期貨交易提供了強有力的宏觀環境支撐。

3.規范運行的期貨市場。國債期貨交易是一種特殊的金融期貨交易，與商品期貨市場在監督和管理上有著一定的相似性。我國期貨市場的發展經歷了初創時期、整頓時期和規范發展時期。1990年10月鄭州糧食批發市場首先推出了期貨交易，之后期貨市場出現了盲目發展的勢頭，直到1999年國務院頒布了《期貨交易管理暫行條例》以及與之相配套的規范期貨交易所、期貨經紀公司及其高管人員的四個管理辦法，中國期貨市場正式納入法制軌道。2006年，上海金融衍生品期貨交易所獲準籌建，滬深300指數被定為首個股指期貨標的。2007年，中國國務院第489號令公布了《期貨交易管理條例》，成為我國期貨市場正式的規范性文件。2010年2月20日，我國推出了以滬深300指數為標的的股指期貨合約，是我國在金融期貨領域的又一次重要嘗試。日益規范健全的期貨市場和長期積累的期貨市場管理經驗，為推出國債期貨提供了根本的制度保障。

三、國外成熟市場國債期貨的合約和制度設計

（一）主要發達國家國債期貨市場的合約設計

美國是世界上最早推出國債期貨交易的國家，交易體系和交易制度都是最完備的。美國的國債期貨合約分為短期、中期和長期品種，分別對應1年以下、1年～10年、10年以上期限的國債，每個期限的國債期貨合約設計各有不同。短期國庫券期貨以指數方式報價，報價指數=（1-貼現率）×100，最小變動價位0.01%為一個報價點，每日最高波動幅度為50個報價點，兩日累計最高波動幅度為75個報價點；中長期國債以點報價，1點指交易單位的1%，最小變動價位為1點的1/32，每日漲跌幅限制為3個點。

英國的國債期貨合約以15年至25年到期的金邊債券作為標的物，每份合約面值50000英鎊，最小價格變動為1/32英鎊。此外，英國還有以美國、德國、日本、意大利政府公債為標的物的國債期貨合約。

日本的國債期貨合約品種分為中期、長期和超長期品種，每份合約面值1億日元。長期合約的漲跌幅限制為2日元，最低保證金為面值的3%；超長期合約的漲跌幅限制為3萬元，最低保證金為面值的4.5%。

（二）主要發達國家對國債期貨市場的監管

美國的國債期貨市場管理體系是政府監管、行業協調組織和期貨交易所自我監管的“三級管理體制模式”，管理目標是建立一個監督、協調和操作三位一體的完整有序的國債期貨市場結構，控制客戶風險的措施有收取保證金、了解客戶保證金背景和客戶保證金不足時是否有能力追加。

英國是世界上很多商品期貨的定價中心，擁有最為現代化的電子化交易系統。其中，指令傳遞系統（LOTS）促進交易實現高效率，使會員無論在何地，都可以實時輸入指令，輸入交易執行要求，查對指令執行情況；交易登記系統（TRS）和清算處理系統（CPS）可以使會員不再需要等到收市便可隨時獲得交易撮合、頭寸分攤、持倉狀況等信息，有助于管理者了解實時成交狀況和頭寸情況，從而加強了投資的風險管理；有價證券分析系統（SPAN）系統采用對全部投資組合實行風險分析的方法，以確定對會員的交易保證金要求，保證資金運用的安全與適度。

與美國類似，日本國債期貨市場管理體系也是“三級監管”制，即政府監管、行業自我管理和交易所自我管理相結合。交易所對國債期貨交易的監管注重事前監控、實時監控和事后監控，全方位對交易風險進行實時跟蹤。

四、結論和政策建議

在總結了“327”國債事件的經驗教訓并對比分析了發達國家國債期貨合約和制度設計的先進經驗之后，本文認為我國重啟國債期貨交易可以從以下幾個方面對合約和制度進行規范：

(一)注重將政府監管、交易所監管、行業自我監管相結合，并制定完善的法律法規

在法律法規完備之前，政府應加強對交易所的監督和引導，做到高效監管和有力監管。同時，應注重監管的實時性，利用現有的先進科技手段，汲取國外國債期貨交易和管理系統的成功經驗，建立現代化的國債期貨交易管理系統。

（二）不同交易所間應采用統一的合約，以免造成交易的混亂

在剛開始時，應設置較為嚴格的保證金比率和漲跌幅限制，之后可以逐步放松。同時，應針對各機構的資本金和國債現貨持有量情況嚴格設置持倉份額，避免少數機構聯手操縱市場。

（三）長期國債期貨是國債期貨中最重要的品種，應優先發展

針對我國各個期限的國債合約，可以逐步推出長期、中期、短期各個期限的品種。為實現風險的細分，可以對不同期限的品種設置不同的保證金比率和漲跌幅限制。

（四）健康發展的國債現貨市場和國債回購市場是國債期貨市場規范運作的基礎和前提

應繼續促進國債現貨市場和國債回購市場的培育，并將國債現貨市場、回購市場和期貨市場放在一個框架內統一監管。

參考文獻

[1]錢小安.《完善我國國債期貨市場的政策研究》[J].經濟研究，1995（4）.

[2]陳六一.《恢復國債期貨市場的管理體制研究》[J].企業經濟，2011（3）.

[3]何迎新.《我國國債期貨交易研究》[D].2003.

[4]馬慶泉等.《中國證券史（第一卷）》[M].中國金融出版社，2009

[5]黃澤民，邢哲.《論開設國債期貨交易的必要性和可行性》[J]. 經濟界，2010（3）.

作者簡介：宋浩林（1983-），男，漢族，云南昆明人，云南財經大學碩士研究生，研究方向：證券投資；孫文軍（1965-）男，漢族，四川榮縣人，博士，云南財貿學院碩士生導師，研究方向：經濟學。