企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與籌資環(huán)境優(yōu)化互動(dòng)分析

張志華 徐海波

【摘要】本文從企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和最優(yōu)籌資環(huán)境的狀態(tài)描述及互動(dòng)原理出發(fā)，探討了中國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與籌資環(huán)境優(yōu)化互動(dòng)問(wèn)題。一方面，一國(guó)整體企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與籌資環(huán)境的最優(yōu)狀態(tài)均表現(xiàn)為股權(quán)市場(chǎng)和債權(quán)市場(chǎng)投（籌）資無(wú)差異的狀態(tài)，籌資環(huán)境的優(yōu)化程度決定了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度；另一方面，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化程度又對(duì)籌資環(huán)境的優(yōu)化程度產(chǎn)生反作用，二者之間存在著相互影響、相互制約的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu)籌資環(huán)境優(yōu)化互動(dòng)

一、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與籌資環(huán)境優(yōu)化狀態(tài)描述

（一）企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)描述

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資金來(lái)源的構(gòu)成和比例關(guān)系，通常用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量。而長(zhǎng)期資金來(lái)源一般包括長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本。因此，資本結(jié)構(gòu)通常是指企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)資本與權(quán)益資本的構(gòu)成比例關(guān)系。

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資金成本最小化，企業(yè)價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)。從理論上講，企業(yè)的最優(yōu)負(fù)債點(diǎn)就是企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，但由于企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)構(gòu)成的差異以及外部金融生態(tài)環(huán)境的差異，因而，實(shí)務(wù)中很難確定出一個(gè)適用于所有企業(yè)類(lèi)型的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，而只能對(duì)整體企業(yè)的優(yōu)化狀態(tài)和優(yōu)化的動(dòng)態(tài)過(guò)程進(jìn)行描述。

目前企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)研究的理論基礎(chǔ)主要是MM資本結(jié)構(gòu)理論、代理成本理論、信號(hào)傳遞理論和啄食順序理論等。但具體到一個(gè)企業(yè)來(lái)講，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的核心是企業(yè)最佳負(fù)債比例的確定，即找出一個(gè)既能發(fā)揮負(fù)債經(jīng)營(yíng)的財(cái)務(wù)杠桿又能避免過(guò)度負(fù)債造成的額外財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加導(dǎo)致的企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)增加的適度負(fù)債區(qū)間，從而使收益大于所冒風(fēng)險(xiǎn)，這就是資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)。

（二）企業(yè)最優(yōu)籌資環(huán)境狀態(tài)描述

目前在對(duì)籌資環(huán)境的描述中都是將企業(yè)籌資環(huán)境分解為金融環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法律環(huán)境等幾大環(huán)境因素，然后分別進(jìn)行描述。這種分類(lèi)方法板塊式的描述了哪些是企業(yè)的籌資環(huán)境因素，但并沒(méi)有很好地描述各種因素共同作用下的最終結(jié)果。同時(shí)，也未能說(shuō)明籌資環(huán)境與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

在上面的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化狀態(tài)描述中已知，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的核心是企業(yè)最佳的負(fù)債比例。而根據(jù)帕累托最優(yōu)狀態(tài)描述，這一最佳的負(fù)債比例必然表現(xiàn)為企業(yè)的股權(quán)融資和債權(quán)融資無(wú)差異狀態(tài)。因此，從籌資環(huán)境優(yōu)化導(dǎo)致的結(jié)果以及企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化與籌資環(huán)境優(yōu)化互動(dòng)的關(guān)系來(lái)看，整體企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化程度體現(xiàn)的就是企業(yè)籌資環(huán)境的優(yōu)化程度。

金融環(huán)境優(yōu)化的核心是要保證整個(gè)金融市場(chǎng)上的股權(quán)融資市場(chǎng)和債權(quán)融資市場(chǎng)處于最優(yōu)的結(jié)構(gòu)關(guān)系。這種結(jié)構(gòu)關(guān)系最終體現(xiàn)在金融市場(chǎng)上就是股權(quán)融資機(jī)會(huì)（或成本）和債權(quán)融資機(jī)會(huì)（或成本）、股權(quán)投資收益和債權(quán)投資收益（綜合考慮了風(fēng)險(xiǎn)性、收益性、流動(dòng)性后的收益率）無(wú)差異的結(jié)構(gòu)狀態(tài)。這種無(wú)差異的結(jié)構(gòu)狀態(tài)體現(xiàn)的就是整個(gè)社會(huì)金融體系最優(yōu)化的狀態(tài)。

綜合上述描述與分析，我們可以將企業(yè)籌資環(huán)境優(yōu)化狀態(tài)描述為三個(gè)層面：一是股權(quán)市場(chǎng)和債權(quán)市場(chǎng)的優(yōu)化組合狀態(tài)；二是投資者投資組合的優(yōu)化組合狀態(tài)；三是籌資者籌資組合的優(yōu)化組合狀態(tài)。

二、中國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與籌資環(huán)境的優(yōu)化互動(dòng)分析

上述企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化與籌資環(huán)境優(yōu)化狀態(tài)描述表明：無(wú)論是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，還是籌資環(huán)境優(yōu)化，其核心都是股權(quán)市場(chǎng)和債權(quán)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)平衡問(wèn)題，這種平衡是由整體金融結(jié)構(gòu)組合、投資者的投資組合、籌資者的籌資組合相互作用形成的。下面結(jié)合中國(guó)金融市場(chǎng)的現(xiàn)狀分別予以分析。

（一）站在一國(guó)金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化的角度，一國(guó)金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是密不可分的，這也就是投資者和籌資者投（籌）資組合的優(yōu)化

一方面，整體金融結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定狀態(tài)必須具有微觀基礎(chǔ)。金融管理當(dāng)局對(duì)融資體系、金融產(chǎn)品及其價(jià)格形成機(jī)制的整體戰(zhàn)略布局是不能脫離市場(chǎng)上投資者和籌資者（企業(yè)）的實(shí)際需求而獨(dú)立設(shè)計(jì)的。另一方面，整體企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)綜合籌資成本最小化取決于社會(huì)籌資環(huán)境是否實(shí)現(xiàn)了最優(yōu)化。只有當(dāng)整個(gè)社會(huì)呈現(xiàn)出股權(quán)籌資邊際成本和債權(quán)籌資邊際成本無(wú)差異時(shí)，其最優(yōu)狀態(tài)才會(huì)實(shí)現(xiàn)。

從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與籌資環(huán)境的整體互動(dòng)來(lái)看，中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展促進(jìn)了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的整體優(yōu)化。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的整體優(yōu)化又反過(guò)來(lái)促進(jìn)了資本市場(chǎng)的發(fā)展。但在資本市場(chǎng)的發(fā)展中其內(nèi)部存在著結(jié)構(gòu)失衡的問(wèn)題。

改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)的整體布局是圍繞國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化這一中心來(lái)展開(kāi)的。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，股權(quán)分置改革的成功，中國(guó)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與宏觀金融結(jié)構(gòu)之間正呈現(xiàn)出良性互動(dòng)的態(tài)勢(shì)，整體金融結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性得以加強(qiáng)，其微觀基礎(chǔ)得以鞏固。

整體企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化使得我國(guó)商業(yè)銀行體系的金融風(fēng)險(xiǎn)得到了有效化解，尤其是通過(guò)對(duì)原銀行體系巨額不良貸款“債轉(zhuǎn)股”的金融運(yùn)作，既在很大程度上改善了國(guó)有大中型企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，又使得銀行體系的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)得到了徹底改善。

同時(shí)，我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展也存在著結(jié)構(gòu)失衡的問(wèn)題。一方面，在股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時(shí)，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)卻沒(méi)有得到應(yīng)有的發(fā)展，導(dǎo)致了結(jié)構(gòu)失衡。上市公司在資本市場(chǎng)上偏好選擇股權(quán)方式進(jìn)行融資，從而在一定程度上影響了資本市場(chǎng)融資功能的發(fā)揮和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的深度優(yōu)化。

（二）站在投資者投資組合優(yōu)化的角度，整體企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是投資者股權(quán)投資和債權(quán)投資無(wú)差異的資本結(jié)構(gòu)。整體企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)的實(shí)現(xiàn)離不開(kāi)投資者最優(yōu)投資組合的實(shí)現(xiàn)

站在債權(quán)投資人的角度，他們最關(guān)注的是貸出資金的安全性。如果企業(yè)債務(wù)資本過(guò)高，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就變成了主要由債權(quán)人負(fù)擔(dān)，其貸款資金的安全性就會(huì)受到影響，因此債權(quán)人總是希望企業(yè)的債務(wù)資本比例較低。站在股權(quán)投資人的角度，企業(yè)的股東最關(guān)注的是投資收益的高低。他們最關(guān)心的是全部資產(chǎn)報(bào)酬率是否超過(guò)了借款的利率。只有全部資產(chǎn)的報(bào)酬率高于負(fù)債形成的利率，企業(yè)股東才可以通過(guò)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的方式，以有限的資本、付出有限的代價(jià)取得對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，并得到負(fù)債經(jīng)營(yíng)的杠桿利益。

從投資者的投資組合來(lái)看，我國(guó)金融市場(chǎng)投資品種的豐富和投資隊(duì)伍的擴(kuò)大，使得投資者的投資組合趨于合理，但是在股權(quán)投資價(jià)格形成機(jī)制和機(jī)構(gòu)投資者的制度建設(shè)方面仍然存在較大的優(yōu)化空間。

首先，投資品種的豐富為投資者的投資組合提供了前提保證。投資者投資品種已由原來(lái)單一的銀行存款和國(guó)債擴(kuò)展為目前的銀行存款、國(guó)債、金融債、企業(yè)債、股票、黃金、外匯、房地產(chǎn)、保險(xiǎn)、股指期貨等多品種構(gòu)成的投資組合。投資者投資品種的極大豐富既為投資者本身投資組合的優(yōu)化提供了前提保證，也為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和金融體系穩(wěn)定性的增強(qiáng)奠定了微觀基礎(chǔ)。

其次，機(jī)構(gòu)投資者的日益壯大和成熟為金融市場(chǎng)提供了穩(wěn)定的中堅(jiān)力量。目前我國(guó)已形成了由公募基金、合格境外機(jī)構(gòu)投資者、保險(xiǎn)資金、社?；?、企業(yè)年金及各類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品構(gòu)成的多元化機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍。機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的壯大，既為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供了投資隊(duì)伍保證，也成為穩(wěn)定金融市場(chǎng)，避免金融市場(chǎng)（尤其是股票市場(chǎng)）巨幅波動(dòng)的中堅(jiān)力量。

（三）站在籌資者籌資組合優(yōu)化的角度，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是籌資者股權(quán)籌資和債權(quán)籌資邊際成本無(wú)差異的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)狀態(tài)的實(shí)現(xiàn)離不開(kāi)籌資者最優(yōu)籌資組合狀態(tài)的實(shí)現(xiàn)

站在企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的角度。他們既要考慮企業(yè)的盈利，又要考慮企業(yè)所承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。負(fù)債過(guò)低（或者完全是股權(quán)資金），則說(shuō)明企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿作用沒(méi)有很好地發(fā)揮；負(fù)債過(guò)高，則又說(shuō)明企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。因此把握合適的尺度是每一個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者首要考慮的問(wèn)題。

我國(guó)企業(yè)從整體籌資渠道上看，多元化籌資結(jié)構(gòu)基本形成，目前已經(jīng)形成了政府財(cái)政資本、銀行信貸資本、非銀行金融機(jī)構(gòu)資本、其他法人資本、民間資本、企業(yè)內(nèi)部資本、國(guó)外和我國(guó)港澳臺(tái)資本等多層次的籌資渠道；從籌資方式上看，形成了投資人直接投入資本、發(fā)行股票、發(fā)行債券、發(fā)行商業(yè)本票、銀行借款、商業(yè)信用、融資租賃等多種籌資方式。這種局面為籌資者籌資組合的優(yōu)化提供了良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)，從而為企業(yè)最終實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)提供了工具和技術(shù)保證。

由此可見(jiàn)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)狀態(tài)是股權(quán)資本和債權(quán)資本組合的最優(yōu)狀態(tài)，也就是企業(yè)股權(quán)籌資邊際成本和債權(quán)籌資邊際成本無(wú)差異的結(jié)構(gòu)狀態(tài)。這種最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)的形成既是一國(guó)金融結(jié)構(gòu)、投資者投資組合、籌資者籌資組合優(yōu)化程度綜合作用的結(jié)果，同時(shí)又是一國(guó)金融結(jié)構(gòu)、投資者投資組合、籌資者籌資組合實(shí)現(xiàn)優(yōu)化的前提。沒(méi)有一國(guó)整體企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)現(xiàn)，上述三方最優(yōu)狀態(tài)的實(shí)現(xiàn)都是不可能的。

三、結(jié)論與對(duì)策

一是化解宏觀金融結(jié)構(gòu)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)非良性互動(dòng)的核心問(wèn)題是公司資本構(gòu)成中直接債權(quán)融資的比重問(wèn)題。其化解路徑就是通過(guò)一系列公司債券發(fā)行的制度建設(shè)來(lái)推動(dòng)直接債權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展。

二是從投資者投資組合最終實(shí)現(xiàn)優(yōu)化的角度出發(fā)，要實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與籌資環(huán)境的最終優(yōu)化，其核心問(wèn)題是讓人們的投資理念回歸到價(jià)值投資這一軌道上來(lái)。只有當(dāng)人們的投資理念真正地回歸到了價(jià)值投資這一理念上時(shí)，投資者的投資組合才能真正實(shí)現(xiàn)優(yōu)化。

三是從籌資者籌資組合最終實(shí)現(xiàn)優(yōu)化的角度出發(fā)，要實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與籌資環(huán)境的最終優(yōu)化，就必須解決公司（尤其是上市公司）股權(quán)籌資成本“軟約束”問(wèn)題和金融市場(chǎng)進(jìn)入公平的問(wèn)題。其核心是加快公司債券市場(chǎng)的制度建設(shè)和消除民間融資存在的制度性障礙。

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