剛需入市，地產回暖

孫治香

房地產調控至今已有兩年多，房價終于出現連續多月回調的行情，社會各方似乎漸漸滿意。然而城門失火，殃及池魚。由于房地產行業關聯性強、替代性差，房地產調控導致投資持續下滑，大大牽制了宏觀經濟的增長。調控目前進入兩難境地，一方面，由于需求被人為壓制，政策一旦全面放開，房價報復性反彈的可能性極大，政策突圍存在障礙；另一方面，宏觀經濟下行壓力迫使政府不得不采取一定的措施。在此背景下，政策開始試探性地進行結構性調整，受到社會保護的剛性需求首先受到支持。

在分析行業的趨勢前，我們可以先簡單回顧一下2012年上半年的相關政策。首先，中央堅持調控，國家相關部門領導在多種場合多次強調房地產調控不放松、不反復，佛山、成都、上海、石家莊等試圖突破限購的意圖，均很快被叫停。而與此同時，普通住宅認定標準提高，首套房貸款利率下調，公積金貸款額度提高，剛需的支持政策在3月底已得到全面落實。

就市場表現而言，自2011年1月“限購令”發布以來，大量的投資和投機需求被踢出市場，而具備購房資格的剛性需求群體卻面臨著購買力不足的問題，市場的觀望氣氛也開始加劇，房屋銷售市場日益趨冷。房地產是高杠桿的行業，銷售回款是房地產開發十分重要的資金來源，占了總資金來源的40%左右，銷售市場的冷清無疑加大了房地產開發商的現金流壓力。與此同時，2011年中國經濟面臨著巨大的通貨膨脹壓力，為了抑制通貨膨脹，2011年的貨幣政策轉向緊縮，央行多次提高準備金率和基準利率，房地產開發貸款首當其沖。

雪上加霜的是，為了規避房地產行業的風險和配合國家行業調控，銀監會對房地產信托的發行進行了窗口指導，2011年第四季度房地產信托的發行量大幅下降，房地產開發融資的最后一道合法渠道關上了大門。銷售受阻，融資受限，開發商唯一的選擇只能是降價跑量以回流現金。中國指數研究院發布的百城價格指數顯示，2011年9月，全國100個典型城市均價首次出現環比下滑，并持續到2012年5月份。

這種情況下，銷售價格的回調配合剛需支持政策的落實，使得剛需的購買力大大提高，銷售開始回暖。2012年3月份，商品房銷售同比降幅開始縮小。2012年1-2月份，銷售面積同比降幅為14%；而1-6月份，同比降幅已縮小至10%。2012年1-2月份，銷售額同比降幅為20.9%；而1-6月份，同比降幅已縮小至5.2%。在本輪回暖行情中，備受“限購”之苦的一二線城市首先回暖，3-6月份的銷售量已基本恢復至2011年同期水平。

今年6月和7月，央行連續兩次降息，進一步刺激了剛需入市。從目前的情況看，剛需有加速入市的跡象，導致6月份房屋價格略有回升。

我對后市的判斷是，地產調控政策重新趨嚴的可能性較小。目前，經濟下滑的壓力相對較大，而社會對房價高企的抱怨有所下降，政策重新趨嚴的必要性較小。但出于對價格報復性反彈的擔憂，政策不會全面放松，尤其“限購令”不會取消。由于前期剛需積累了較長時間，再加上貨幣政策趨向相對寬松，銷售回暖的趨勢會延續。不過，對于未來房價是否會大幅反彈，我認為可能性也是比較小的。原因在于目前房地產銷售市場依賴的主要是剛需，而剛需受到購買力的限制，短期內的釋放量不會過大。只要“限購”不放松，沒有投資投機需求的推波助瀾，房價大幅反彈的可能性就很小。

在房產的投資機會上，我仍然看好未來房地產業的發展。雖然城鎮化進程有所減緩，但遠未結束。根據“十二五”規劃，城鎮化5年內將提高4個百分點，這意味著每年仍有1000萬以上的人口進入城鎮。從年齡結構上看，城鄉年齡結構分化，年輕人是人口從鄉村移向城市的主要群體，住房問題是其未來必須面對的問題。

但需要指出的是，過去幾年賺快錢的機會已經一去不復返了。過去10年房價快速上漲得益于中國經濟的快速發展和人均可支配收入的大幅增加。而隨著人口紅利的下降，中國經濟增長放緩基本上已經是市場的共識，經濟和人均可支配收入不太可能延續過去10年的增長速度。從過去十幾年的房價收入比來看，中國的房價收入比總體上呈現向下趨勢，但仍然高于國際平均水平，房價收入比還將繼續下降，這意味房價的平均上漲速度需要低于人均可支配收入增長的速度。除此之外，從目前政府的調控意志和房產稅等一系列政策的推進情況看，房地產調控將會長期化，加上房屋買賣的交易成本，因此通過房屋資本增值的獲利空間已經很小。

對于成熟物業的持有，其優點在于能夠獲得長期穩定的現金流，缺點在于目前不管是商業物業還是住宅，租金回報率都比較低，兩三年內的盈利空間不大。這其中，我更看好商業地產的發展。隨著中國經濟轉型，國內經濟將越來越依賴國內消費的拉動，對商業地產的需求必然增加。但是目前由于商業地產投資過大，商業地產短期的供給壓力加大。6月份，住宅投資增速已經降至12%；相比之下，商業營業用房投資增速仍然維持在26.3%，辦公樓的投資增速仍然維持在31.9%。在此情況下，近兩三年，商業地產的空置率有可能增加，再加上目前中國的開發商大多從事的是住宅開發，在商業地產開發和運營方面的能力參差不齊，投資于尚未形成商業氛圍的商業物業風險很大。

值得一提的是，房地產信托產品近兩年的收益率一直在整個理財市場中獨領風騷。目前，房價的下行空間有限，以房地產作為基礎資產的相關固定收益產品具有較高的安全性，是保守型投資人的選擇。

具體說來，房地產行業支柱產業的地位在下降，信貸支持必然下降。房地產的價格增速下降，營業毛利下降，未來開發商將更加依賴于以管理能力的提升和資產周轉率的提高來增加盈利能力。房地產是高杠桿的行業，缺錢是永遠的話題。隨著信貸支持下降和產業并購的來臨，開發商需要尋求其他資金尤其是長期資金的支持，以更加迅速地擴大其市場占有率，提高品牌知名度。除此之外，房地產基金投資靈活，從一級土地開發，到房地產開發，再到成熟物業的運營，均可涉獵。投資結構也比較靈活，從純股權投資到夾層投資，再到優先劣后結構的設計，能夠滿足不同投資人的需求。進一步說，雖然房地產行業的營業毛利有所下降，但是中國經濟增速的減緩意味著實體經濟的盈利空間也在下降，房地產的相對收益率仍然較高。

目前的市場上不乏優秀的基金管理人和開發商，他們能夠通過嚴格的成本控制和商業運營能力，為投資人獲得可觀的收益。當然，房地產基金市場是一個新興的市場，基金管理人良莠不齊，這也是投資人需要仔細甄別的。