并購重組中的股權投資協議及其價值評估

雷華鋒

并購重組并非準確的法律概念，只是市場上的通常說法，并購重組主要包括控制權轉讓（收購）、重大資產重組（購買、出售或置換等）、股份回購、私募股權、合并、分立等對公司的股權控制結構、資產和負債結構、主營業務及利潤構成產生較大影響的活動。縱觀現代企業發展的歷程，并購重組在促進資源配置效率的提高及經濟的飛速發展方面作出了極為重要的貢獻。美國著名經濟學家、諾貝爾經濟學獎得主喬治·斯蒂伯格對此有過精辟的描述：“一個企業通過兼并其競爭對手的途徑成為巨型企業是現代經濟史上的一個突出現象”，“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內部擴張成長起來的”。

企業通過并購重組這種外部擴張方式，迅速捕捉機會發展壯大，在中國現在和未來都將會是主要的發展模式。與此同時，也意味著企業與資本市場的各個主體，如投資銀行、律師、會計師、評估師等發生密切聯系，在達成交易事項的同時，形成了一系列法律文書，其中的核心是股權投資協議。股權投資協議是并購重組中一系列合同、協議、協約等的統稱，其本質是對投資各方的共同約束，通過簽訂股權投資協議約定投資各方的權利義務，以達到控制投資風險，保護投資者與原有股東權益的目的。近年來，隨著中國資本市場的不斷發展與完善，交易結構日趨復雜化，股權投資協議的內容由原來單一的內容、類似的形式，逐漸發展為形式多樣化和內容個性化，在并購重組中發揮著核心控制作用。同時，對其相關條款特別是涉及股權對價的內容進行價值評估也必將提上評估師的日程。評估師也只有充分理解協議的條款，并結合企業所發生的經濟行為的內涵，運用價值評估理論與技巧，才能合理客觀地評估出股權投資協議及其條款的價值。

一、并購重組中股權投資協議的作用、形式與內容

在企業價值評估中，評估師通常是根據企業財務信息和經營數據對企業或資產的價值進行分析、判斷，而對法律文件及條款對價值的影響往往關注不夠。很多股權投資協議中涉及對未來現金和股權安排的定量條款，這些條款會對企業并購重組的價值產生影響，即使是協議中另外有關管理層和企業行為的定性條款也會對上述價值產生一定的影響，因此評估時需要對這些條款詳細分析，并有必要與律師進行充分的溝通，找出這些定性或定量條款對價值的影響因素，以便在后續的價值評估中考慮和運用這些因素。

目前，我國股權投資協議的特點主要表現在以下幾個方面：第一是股權對價多樣性，從對價內容上看有現金、股權、實物資產及其衍生的各種組合；第二是協議履行多環節，由于或有事項、未決事項等的存在，交易各方特別是收購方出于風險控制等因素的考慮，通常不會在一個時點完成協議目標，而是在協議中約定若干節點；第三是股權結構復雜化，股權結構在特定時間、特定條件下可能發生改變；第四是“對賭協議”的廣泛應用。“對賭協議”是個廣泛的統稱，一般是指投資方與融資方在達成投資協議時，基于目標企業未來業績的不確定性，通過在股權轉讓協議中約定專門條款或者簽訂補充協議方式，約定在某種條件成就的情況下，投資者可行使某種權利，以達到控制投資風險，保護投資者權益的目的。因此，“對賭協議”實質上就是期權的一種形式。“對賭協議”不應簡單地看作“賭”，其也有存在的合理性，稱之為“估值調整協議”更為恰當。“對賭協議”在資本市場中作為對投資人的權益保護措施，是有積極意義的。投資方基于目標企業的信息不對稱和投資方對融資方不具有控制權，為了防止融資方不受約束的使用資金，出于自身利益的考慮，一般會要求融資方接受對賭，作出股權調整或者貨幣補償等承諾。

二、股權轉讓協議對企業價值評估的技術挑戰

在并購重組中，無論是私募股權融資還是承債式收購，從本質上來看，是投資者投入資金來獲得股權及由此產生的未來收益，在整個交易中，關鍵問題是投入多少資金來獲得多少企業股權，即企業估值問題。企業的價值是原有股東和投資者最為關心的核心問題，也是能否成功進行融資和投資的關鍵因素。

由于交易結構日趨復雜，協議中的不同情況和不同條款實質上是不同期權的組合，即使運用期權定價模型，也會存在諸多技術難題。更何況價值評估中對于流動性、控股權等諸多因素也無法采用定量方法測算，所以協議中有很多定性的條款估計也只能是定性的考慮，而且這些條款有時并非是顯而易見，而是比較隱性的存在于協議中。此時評估師首先要發現這些條款的存在，然后才能找出其中對企業價值調整有影響的要素，這樣才能適當地運用模型解決具體問題。

第一，期權定價。由于期權對應于或有資產，因此其價值不能采用傳統的資產評估方法進行評估；股權轉讓協議中的不同情況和不同條款是不同期權的組合。期權定價存在多種方法，中國資產評估協會已經發布了《實物期權評估指導意見》，然而實踐中的探索并沒有止步，現有的期權估值模型都不盡完善，各個指標參數的測定還有待商榷。

第二，控制權溢價。控制權并不是一個絕對意義上的概念，而是一個廣泛的概念，是企業內部一系列權力的組合，包括現金流控制權、董事會控制權、投票權、清算權以及其它控制權。控制權是一種對組織資源和事務的經營和決策權力，公司控制權源于絕對或者相對的公司所有權。作為控制權的一部分的剩余控制權是控制性股東和管理層共同擁有的剩余決策權，它是控制權中最核心的權力，也是控制性股權之所以存在溢價的基礎。在控制權溢價的識別方面，必須充分認識到并不是絕對控股就一定擁有控制權溢價，有時少數股權也可能出現控制權溢價；對控制權溢價的計量，必須建立在控制性股東相對于其他股東的控制力的分析基礎上，絕對控股的比例與溢價比例并不相等或者線性相關。

第三，缺少流動性折扣。在非上市公司股權價值評估中，缺少流動性折扣是客觀存在的，在市場法運用過程中，特別是上市公司比較法運用中不考慮或者考慮不當將會對評估結果產生重大影響。股權投資協議中約定了限售期的，應合理考慮缺少流動性折扣。

三、對股權投資協議價值評估中風險控制的認識

并購重組中的欺詐行為主要是虛構或隱瞞與股權的價值有重大聯系的事實，如向受讓人隱瞞公司重大債務、隱瞞注冊資本未到位或抽逃出資的情況、隱瞞擔保事項等，從而構成對受讓人的欺詐。由于欺詐行為的存在，這就要求評估人員在執業過程中運用法務會計的方法，即運用法律、審計等方法對相關方提供的各種權屬資料、會計資料和其他資料進行審查、分析，判斷其是否存在欺詐行為，以有效控制評估風險。主要內容包括：第一，調查客戶信用狀況；第二，分析客戶欺詐的動機與可能性；第三，審查客戶內部控制；第四，履行資產評估核實程序；第五，識別財務和會計違規行為。

在實踐中，評估師還需要重點關注以下四個方面的內容：應當關注股權投資協議并了解交易實質，重點關注交易實質對價值的影響；應當關注股權投資協議中具體條款對于評估參數選取的參考作用；應當關注股權投資協議中對交易價款的約定，合理規避預設評估值的風險；應當關注股權投資協議中或有事項對評估值的影響。

近年來，中國企業的并購重組已從國內擴展到國際，相關股權投資協議對每個投資主體而言，他們想投資而又不能完全把握價值，以法律條款防范終歸是期后約束工具，如何準確估計相關協議中變化的后果，應該是企業所有者、投資人在接受股權投資協議時迫切需要把握的，而分析其風險性對協議各方均具有意義，評估師在未來可以大有作為！

（作者單位：正衡資產評估有限責任公司）