說一說收益法評估中的幾個問題

畢海洋

近幾年，資產(chǎn)評估行業(yè)取得的最大進步之一，就是企業(yè)價值收益法評估模式的完善和實際應用的推廣，這一進步提高了評估行業(yè)的聲譽和專業(yè)形象。我以極大的熱情學習收益法，為評估行業(yè)高端人才創(chuàng)立的評估模式深深折服，同時也努力將該理論和模式用到評估實踐中，結合實際問題加深自己的理解。

我們現(xiàn)在使用的企業(yè)價值評估模式，在數(shù)學模型上已相當完善，以數(shù)據(jù)、表格、公式構筑了一個可觀的體系，顯示了我們資產(chǎn)評估行業(yè)的專業(yè)水準。我個人以財務方面專業(yè)為主，數(shù)學相對弱一些，學習收益法還是很花精力，有很多問題一時理解不深，于是就結合實際業(yè)務慢慢領會。我認為數(shù)學是人類的思維工具，語言文字也是人類的思維工具。在此，我不妨揚長避短一下，將公式、數(shù)字等暫且放在一邊，只用文字表達，說一說我在運用收益法過程中思考的一些問題。

我認為，要做好收益法評估，除了熟練地使用數(shù)學模型，還有一些重要問題，我歸納為基本邏輯的合理性，模型、公式和數(shù)據(jù)的真實確切的經(jīng)濟意義，評估分析與市場實際的符合程度等幾個方面。后兩點比較好理解，第一點我則考慮了很長時間。什么是收益法評估的基本邏輯，我認為它要符合這樣的要求：第一，能夠被市場主體普遍理解和接受，而不論他們是什么樣的專業(yè)背景和文化水平；第二，必須表述簡潔，概念清晰，不能產(chǎn)生歧義，能夠被可靠地驗證，或者其推出的判斷能夠可靠的驗證。我最后總結為兩條：一是，未來收益預測已定的情況下，折現(xiàn)率越高，價格越低；二是，購買者以評估價格購買后，未來獲得的收益率為評估的折現(xiàn)率。初聽起來，這幾句話過于簡單，但是我認為我們做評估項目首要要求就是不能犯基本錯誤，如果評估報告的基本邏輯錯誤，或與市場實際不符，而追求形式上的復雜或好看，便成了“南轅北轍”。我們不能認為只要經(jīng)過復雜數(shù)學模型的運算，得出的數(shù)據(jù)都有了天然合理性，我們就可以理直氣壯地拿給客戶。下面我就收益法評估中遇到的幾個小問題，進一步解釋我上面的觀點。

一、對不同的評估對象（企業(yè)或各類資產(chǎn)），不同行業(yè)的企業(yè)，是采用統(tǒng)一的折現(xiàn)率，還是采用不同的折現(xiàn)率

我把這個問題第一個提出來，是因為目前資產(chǎn)評估行業(yè)收益法的運用在以企業(yè)價值評估為主的情況下，似乎沒有意識到這是一個問題。相關估價行業(yè)傾向于采用統(tǒng)一的折現(xiàn)率，甚至在實務中，管理部門強制估價機構采用其認可的統(tǒng)一折現(xiàn)率。而我們企業(yè)價值評估普遍采用CAPM模型和WACC模型確定折現(xiàn)率，折現(xiàn)率經(jīng)過一系列運算得出，不同項目數(shù)值上經(jīng)常變化。

中國資產(chǎn)評估重視行業(yè)收益率，允許采用行業(yè)收益率作為折現(xiàn)率基礎的說法由來已久，只是近年來普遍采用CAPM模型，這一說法暫時不大提了，但這一觀念的影響肯定還在。前一段時間業(yè)內(nèi)有一個比較有名的案例，我在培訓時聽過，但沒得到報告全文，詳細內(nèi)容記不清了，我印象最深的是它將WACC在資產(chǎn)項目中分解，最后收益最高的無形資產(chǎn)得到了最高的折現(xiàn)率。這個案例的最終結果，從整個企業(yè)角度看是合理的，我提起此案例主要是因為其中包含了收益越高、折現(xiàn)率越高的理念，這個問題應該認真討論一下。

高收益行業(yè)的企業(yè)，或收益高的資產(chǎn)可以采用高于市場平均水平（或正常水平）的較高的折現(xiàn)率嗎？如果認為可以，那請問：評估對象的潛在購買者是市場所有投資者，還是限定在某一行業(yè)的投資者，又或者是具有特殊資格的投資者？作為買方，他為什么能用這樣的評估價格購買后獲得高于市場水平的回報率？作為賣家，他能不能降低折現(xiàn)率，提高一下價格，而找到其他接受這個價格的買主呢（有權決定市場交易的不是評估師）？這就是前面所說的評估基本邏輯問題。我對這個問題的觀點是，對不同的評估對象以統(tǒng)一的基于市場收益率的折現(xiàn)率折現(xiàn)，這是收益法本質(zhì)的合理性所在，這樣評估出來的價值才是市場價值。我在這里只將其提出，供大家批評指正，并和同仁一起探討。

我們采用的CAPM模型是基于市場收益率的，如果β等于1，那折現(xiàn)率就是市場預期收益率，只不過其創(chuàng)立了一套理論（更合理的應該叫學說），認為我們可以量化風險（實際上是先按照自己需要定義了風險，再計算一番），從而更合理地評估企業(yè)價值。β理論是否正確，是否提高了評估分析的合理性這里不討論，據(jù)說巴菲特就對β理論很不認同，但它是基于所有企業(yè)統(tǒng)一采用市場預期收益率折現(xiàn)為分析出發(fā)點則是無疑的。我個人認為，這套理論是資產(chǎn)評估行業(yè)折現(xiàn)率思想混亂的原因之一，而相關估價行業(yè)采用統(tǒng)一的、甚至是固定的折現(xiàn)率得出的評估值的合理性不一定低于我們采用CAPM和WACC模型。也許還會有一種說法，認為收益越高，風險越大，所以折現(xiàn)率就高。我在前面之所以強調(diào)評估的基本邏輯應概念清晰，能可靠地驗證，就是針對這類說法的。

折現(xiàn)率問題困擾了我很久，最后的結論是，不同行業(yè)、不同企業(yè)、不同資產(chǎn)的折現(xiàn)率必須基于統(tǒng)一的市場收益率（當然不同的收益口徑對應不同的折現(xiàn)率口徑），對這一原則的背離，必須在報告中解釋其原因和理由，并說明對評估結果及價值類型的影響。

二、市場收益率是采用歷史平均值，還是基準日當期值

目前評估機構進行企業(yè)價值評估基本采用歷史平均值，如采用股票市場指數(shù)歷年收益率的平均值、上市公司凈資產(chǎn)收益率的五年平均值等。我之所以提出這個問題，是因為我?guī)啄昵白鲞^一個特殊背景、特殊目的的項目，我當時就意識到收益率的時點是重要的。

收益法評估時先分析歷史期間的數(shù)據(jù)，然后對未來期間作出預測，市場收益率采用歷史平均值似乎是一種慣性思維，而且歷史平均值反映了經(jīng)濟的一些本質(zhì)規(guī)律和趨勢，其結果從長期看是合理的。但評估強調(diào)基準日原則，是時點價值，不同時期的市場收益水平是變化的，相應的折現(xiàn)率是否應該相應變化，從而導致評估值的變化呢？

我是以債券這種理想的收益資產(chǎn)為起點考慮這一問題的。假設我們評估的對象為一債券，其票面利率和未來還本付息的方式已經(jīng)固定，即未來現(xiàn)金流完全確定，這樣基準日變化了，不同基準日的市場收益率或利率如果發(fā)生變化，其折現(xiàn)率和評估值必須相應變化，它才有可能在市場上成交。所以，對于該類高流動性的金融資產(chǎn)，當然應該以基準日時點或當期的市場收益率為折現(xiàn)率。那么對于股權、不動產(chǎn)等流動性差的長期資產(chǎn)情況又怎么樣呢？我們可以先回顧一下我國前幾年經(jīng)濟宏觀調(diào)控的情況，為了應付房地產(chǎn)泡沫和外幣占款持續(xù)增加及其帶來的通貨膨脹壓力，我國幾乎用盡了數(shù)量調(diào)節(jié)的手段，但對于加息卻極其謹慎，因為利率這種基本市場收益率或資金成本的變化，會改變市場交易者對資產(chǎn)價值的判斷，對市場會產(chǎn)生直接的劇烈的影響，這就是我們收益法的現(xiàn)實基礎，我們的評估當然要考慮這種市場變化。

具體評估項目操作時如何處理呢？我認為在以長期投資、長期持有為交易目的的企業(yè)價值或其他長期資產(chǎn)的評估中，以市場收益率歷史平均值為基礎確定折現(xiàn)率應該更合理一些。但如果評估項目有特殊的目的、特殊的經(jīng)濟行為背景，使其強調(diào)評估結果的時點意義，又或者宏觀經(jīng)濟處于重大轉(zhuǎn)折時期，就會出現(xiàn)必須采用基準日當期市場收益率，評估結果才合理，才能實現(xiàn)評估目的的情況。處理這樣的問題要依靠評估師的理論水平和執(zhí)業(yè)經(jīng)驗。

三、資產(chǎn)更新支出怎么處理

在企業(yè)價值評估實務中，我們一般對未來資本性支出里的資產(chǎn)更新支出采用簡化處理，如采用每年的折舊額和攤銷額作為預測期每年的資產(chǎn)更新支出，也有將折舊攤銷額年金化的，效果差不多。我想問的是實際是這樣的嗎？預測期一開始就假設每年一定的資產(chǎn)更新支出可能會出現(xiàn)較大誤差。如果企業(yè)主要經(jīng)營用固定資產(chǎn)是成套一體化的生產(chǎn)線，需同時購建，且比較新，遠未進入大修和（或）更新周期，這樣在未來較長的時期，企業(yè)不會發(fā)生大額的資產(chǎn)更新支出。再假設企業(yè)主要依靠這樣一套資產(chǎn)經(jīng)營，其價值占企業(yè)資產(chǎn)的比重較大，再考慮到企業(yè)經(jīng)常有較高的財務杠桿，由于受折現(xiàn)的影響，預測期前期的數(shù)據(jù)對評估值影響重大，僅僅這一個因素，就可以使評估結果完全失去合理性。在重化工業(yè)化的中國，符合上述情況的企業(yè)或特定評估對象絕不是少數(shù)。

這個問題就是我們的評估模式與市場實際是否符合的問題。在實際市場活動中，購買者收購企業(yè)或購建一項生產(chǎn)設施，不是看它在今后多少年內(nèi)不需要為這項資產(chǎn)支出了，而是通過資產(chǎn)的運營盡快收回投資并獲得盈利。我們還要考慮行業(yè)周期和市場周期的問題，一個新興的產(chǎn)業(yè)，先投資建成生產(chǎn)設施的，往往在最初幾年可以獲得極高的收益，但高收益也就是幾年，隨著競爭者的加入、市場需求的變化等，行業(yè)收益會回歸正常，甚至很大可能將長期在虧損狀態(tài)下運行，對高資本性支出的行業(yè)，上述情況應該是常態(tài)。評估分析不能脫離市場現(xiàn)實，一味在自己的理想狀態(tài)下進行。

對資產(chǎn)更新支出的問題，我在實際業(yè)務中，一般結合成本法評估程序，調(diào)查資產(chǎn)實際狀況，分析資產(chǎn)技術壽命和市場周期，判斷未來大修和更新的時間及其支出估計額，以此作為資產(chǎn)更新支出的預測基礎。如果能讓企業(yè)提供一份資產(chǎn)大修、更新計劃，對評估就更有利了。

以上談了收益法評估中的幾個問題，其實除了熟練運用數(shù)學模型，收益法實務操作中需要深入討論的問題很多，我將繼續(xù)學習、實踐，并思考遇到的問題，希望有機會和同行們作更多的交流。

（作者單位：中聯(lián)資產(chǎn)評估集團山東有限公司）