說一說收益法評估中的幾個問題

畢海洋

近幾年，資產評估行業取得的最大進步之一，就是企業價值收益法評估模式的完善和實際應用的推廣，這一進步提高了評估行業的聲譽和專業形象。我以極大的熱情學習收益法，為評估行業高端人才創立的評估模式深深折服，同時也努力將該理論和模式用到評估實踐中，結合實際問題加深自己的理解。

我們現在使用的企業價值評估模式，在數學模型上已相當完善，以數據、表格、公式構筑了一個可觀的體系，顯示了我們資產評估行業的專業水準。我個人以財務方面專業為主，數學相對弱一些，學習收益法還是很花精力，有很多問題一時理解不深，于是就結合實際業務慢慢領會。我認為數學是人類的思維工具，語言文字也是人類的思維工具。在此，我不妨揚長避短一下，將公式、數字等暫且放在一邊，只用文字表達，說一說我在運用收益法過程中思考的一些問題。

我認為，要做好收益法評估，除了熟練地使用數學模型，還有一些重要問題，我歸納為基本邏輯的合理性，模型、公式和數據的真實確切的經濟意義，評估分析與市場實際的符合程度等幾個方面。后兩點比較好理解，第一點我則考慮了很長時間。什么是收益法評估的基本邏輯，我認為它要符合這樣的要求：第一，能夠被市場主體普遍理解和接受，而不論他們是什么樣的專業背景和文化水平；第二，必須表述簡潔，概念清晰，不能產生歧義，能夠被可靠地驗證，或者其推出的判斷能夠可靠的驗證。我最后總結為兩條：一是，未來收益預測已定的情況下，折現率越高，價格越低；二是，購買者以評估價格購買后，未來獲得的收益率為評估的折現率。初聽起來，這幾句話過于簡單，但是我認為我們做評估項目首要要求就是不能犯基本錯誤，如果評估報告的基本邏輯錯誤，或與市場實際不符，而追求形式上的復雜或好看，便成了“南轅北轍”。我們不能認為只要經過復雜數學模型的運算，得出的數據都有了天然合理性，我們就可以理直氣壯地拿給客戶。下面我就收益法評估中遇到的幾個小問題，進一步解釋我上面的觀點。

一、對不同的評估對象（企業或各類資產），不同行業的企業，是采用統一的折現率，還是采用不同的折現率

我把這個問題第一個提出來，是因為目前資產評估行業收益法的運用在以企業價值評估為主的情況下，似乎沒有意識到這是一個問題。相關估價行業傾向于采用統一的折現率，甚至在實務中，管理部門強制估價機構采用其認可的統一折現率。而我們企業價值評估普遍采用CAPM模型和WACC模型確定折現率，折現率經過一系列運算得出，不同項目數值上經常變化。

中國資產評估重視行業收益率，允許采用行業收益率作為折現率基礎的說法由來已久，只是近年來普遍采用CAPM模型，這一說法暫時不大提了，但這一觀念的影響肯定還在。前一段時間業內有一個比較有名的案例，我在培訓時聽過，但沒得到報告全文，詳細內容記不清了，我印象最深的是它將WACC在資產項目中分解，最后收益最高的無形資產得到了最高的折現率。這個案例的最終結果，從整個企業角度看是合理的，我提起此案例主要是因為其中包含了收益越高、折現率越高的理念，這個問題應該認真討論一下。

高收益行業的企業，或收益高的資產可以采用高于市場平均水平（或正常水平）的較高的折現率嗎？如果認為可以，那請問：評估對象的潛在購買者是市場所有投資者，還是限定在某一行業的投資者，又或者是具有特殊資格的投資者？作為買方，他為什么能用這樣的評估價格購買后獲得高于市場水平的回報率？作為賣家，他能不能降低折現率，提高一下價格，而找到其他接受這個價格的買主呢（有權決定市場交易的不是評估師）？這就是前面所說的評估基本邏輯問題。我對這個問題的觀點是，對不同的評估對象以統一的基于市場收益率的折現率折現，這是收益法本質的合理性所在，這樣評估出來的價值才是市場價值。我在這里只將其提出，供大家批評指正，并和同仁一起探討。

我們采用的CAPM模型是基于市場收益率的，如果β等于1，那折現率就是市場預期收益率，只不過其創立了一套理論（更合理的應該叫學說），認為我們可以量化風險（實際上是先按照自己需要定義了風險，再計算一番），從而更合理地評估企業價值。β理論是否正確，是否提高了評估分析的合理性這里不討論，據說巴菲特就對β理論很不認同，但它是基于所有企業統一采用市場預期收益率折現為分析出發點則是無疑的。我個人認為，這套理論是資產評估行業折現率思想混亂的原因之一，而相關估價行業采用統一的、甚至是固定的折現率得出的評估值的合理性不一定低于我們采用CAPM和WACC模型。也許還會有一種說法，認為收益越高，風險越大，所以折現率就高。我在前面之所以強調評估的基本邏輯應概念清晰，能可靠地驗證，就是針對這類說法的。

折現率問題困擾了我很久，最后的結論是，不同行業、不同企業、不同資產的折現率必須基于統一的市場收益率（當然不同的收益口徑對應不同的折現率口徑），對這一原則的背離，必須在報告中解釋其原因和理由，并說明對評估結果及價值類型的影響。

二、市場收益率是采用歷史平均值，還是基準日當期值

目前評估機構進行企業價值評估基本采用歷史平均值，如采用股票市場指數歷年收益率的平均值、上市公司凈資產收益率的五年平均值等。我之所以提出這個問題，是因為我幾年前做過一個特殊背景、特殊目的的項目，我當時就意識到收益率的時點是重要的。

收益法評估時先分析歷史期間的數據，然后對未來期間作出預測，市場收益率采用歷史平均值似乎是一種慣性思維，而且歷史平均值反映了經濟的一些本質規律和趨勢，其結果從長期看是合理的。但評估強調基準日原則，是時點價值，不同時期的市場收益水平是變化的，相應的折現率是否應該相應變化，從而導致評估值的變化呢？

我是以債券這種理想的收益資產為起點考慮這一問題的。假設我們評估的對象為一債券，其票面利率和未來還本付息的方式已經固定，即未來現金流完全確定，這樣基準日變化了，不同基準日的市場收益率或利率如果發生變化，其折現率和評估值必須相應變化，它才有可能在市場上成交。所以，對于該類高流動性的金融資產，當然應該以基準日時點或當期的市場收益率為折現率。那么對于股權、不動產等流動性差的長期資產情況又怎么樣呢？我們可以先回顧一下我國前幾年經濟宏觀調控的情況，為了應付房地產泡沫和外幣占款持續增加及其帶來的通貨膨脹壓力，我國幾乎用盡了數量調節的手段，但對于加息卻極其謹慎，因為利率這種基本市場收益率或資金成本的變化，會改變市場交易者對資產價值的判斷，對市場會產生直接的劇烈的影響，這就是我們收益法的現實基礎，我們的評估當然要考慮這種市場變化。

具體評估項目操作時如何處理呢？我認為在以長期投資、長期持有為交易目的的企業價值或其他長期資產的評估中，以市場收益率歷史平均值為基礎確定折現率應該更合理一些。但如果評估項目有特殊的目的、特殊的經濟行為背景，使其強調評估結果的時點意義，又或者宏觀經濟處于重大轉折時期，就會出現必須采用基準日當期市場收益率，評估結果才合理，才能實現評估目的的情況。處理這樣的問題要依靠評估師的理論水平和執業經驗。

三、資產更新支出怎么處理

在企業價值評估實務中，我們一般對未來資本性支出里的資產更新支出采用簡化處理，如采用每年的折舊額和攤銷額作為預測期每年的資產更新支出，也有將折舊攤銷額年金化的，效果差不多。我想問的是實際是這樣的嗎？預測期一開始就假設每年一定的資產更新支出可能會出現較大誤差。如果企業主要經營用固定資產是成套一體化的生產線，需同時購建，且比較新，遠未進入大修和（或）更新周期，這樣在未來較長的時期，企業不會發生大額的資產更新支出。再假設企業主要依靠這樣一套資產經營，其價值占企業資產的比重較大，再考慮到企業經常有較高的財務杠桿，由于受折現的影響，預測期前期的數據對評估值影響重大，僅僅這一個因素，就可以使評估結果完全失去合理性。在重化工業化的中國，符合上述情況的企業或特定評估對象絕不是少數。

這個問題就是我們的評估模式與市場實際是否符合的問題。在實際市場活動中，購買者收購企業或購建一項生產設施，不是看它在今后多少年內不需要為這項資產支出了，而是通過資產的運營盡快收回投資并獲得盈利。我們還要考慮行業周期和市場周期的問題，一個新興的產業，先投資建成生產設施的，往往在最初幾年可以獲得極高的收益，但高收益也就是幾年，隨著競爭者的加入、市場需求的變化等，行業收益會回歸正常，甚至很大可能將長期在虧損狀態下運行，對高資本性支出的行業，上述情況應該是常態。評估分析不能脫離市場現實，一味在自己的理想狀態下進行。

對資產更新支出的問題，我在實際業務中，一般結合成本法評估程序，調查資產實際狀況，分析資產技術壽命和市場周期，判斷未來大修和更新的時間及其支出估計額，以此作為資產更新支出的預測基礎。如果能讓企業提供一份資產大修、更新計劃，對評估就更有利了。

以上談了收益法評估中的幾個問題，其實除了熟練運用數學模型，收益法實務操作中需要深入討論的問題很多，我將繼續學習、實踐，并思考遇到的問題，希望有機會和同行們作更多的交流。

（作者單位：中聯資產評估集團山東有限公司）