微觀金融學的發展歷程啟示

莫易嫻

摘要：本文通過回顧微觀金融學發展的三個歷程：舊微觀金融學、現代微觀金融學和新微觀金融學，并且比較分析現代微觀金融學、新微觀金融學的異同，得出微觀金融學發展歷程的啟示。

關鍵詞：舊微觀金融學；現代微觀金融學；新微觀金融學

中圖分類號：F830文獻標識碼：A文章編號：1674-2265（2012）11-0048-03

微觀金融學的發展經歷舊金融學、現代微觀金融學和新微觀金融學（羅伯特·豪根，Robert Haugen，1999）。十九世紀60年代前即“舊時代金融”，當時主要是通過會計財務報表分析來研究金融；“現代微觀金融學”則是以有效市場假設、資本資產定價理論和現代資產組合理論建立起來的金融經濟學，著重分析價格發生機制和金融市場效率問題； 本世紀80年代“新金融”產生，依賴行為金融學理論，研究投資者的有限理性以及無效率市場。

一、舊微觀金融學

早期的金融研究包括李嘉圖在1821年對整體市場價格水平和相應的貨幣供求問題以及利率決定等問題的研究；維克塞爾（Wicksell）在1898年通過利息理論把宏觀金融問題與經濟增長和經濟危機等結合起來考慮。當凱恩斯革命引致的現代宏觀經濟學誕生時，宏觀金融學也相應形成，核心即貨幣經濟學，它隨著人類社會的發展從封閉的研究環境逐漸拓展到開放的經濟環境，國際金融問題也逐漸成為重要內容。宏觀金融學的核心內容——貨幣理論也成為宏觀經濟學中的重要內容被不斷改進。

最初的微觀金融學仍主要停留道瓊斯式的簡單數據采集、統計分析和經驗法則（Rules of Thumb）水平上。經過巴舍利耶（Bachelier L.）、馬科維茨（Markovitz D.）、德布魯（Debreu）、托賓（Tobin J.）、夏普（Sharpe W.）、薩繆爾森（Samuleson P.）、布萊克（Black F.）、默頓（Merton R，C.）、哈里森（Harrison D.）、克里普斯（Kreps）、達菲（Duffie D）等經濟學家們的努力，它與正統經濟學結合并向嚴格的經濟科學發展。

微觀金融思想源于克來默（Gabriel Crammer，1728）和伯努里（Daniel Bernouli，1738）在不確定環境下的最初思考，200年后成為微觀金融學的基礎。傳統微觀金融學的典型代表作品是本杰明·格雷厄姆和大衛·多德的《證券分析》以及亞瑟·斯通·丟寅的《公司金融政策》，其分析范式是用會計和法律工具來分析公司的財務報表以及金融要求權的性質。

二十世紀早期，費雪（Fisher I，1906）、希克斯（Hicks，1934）、凱恩斯（Kenyes，J.M.1936）等重新審視不確定環境下的決策問題。馬夏克（Marschak，1938）在1938 年就試圖用均值—方差空間中的無差異曲線來刻畫投資偏好。拉姆齊（Ramsey，1927）開創性地提出了動態的個人（國家）終身消費/投資模型。它使得主流經濟學家們再次重視時間和不確定性。

二、現代微觀金融學

現代微觀金融學的啟蒙是伊曼·摩根斯坦（vonNeumann-Morgenstern，1947）的期望效用體系。博迪和默頓（Bodie和Merton）認為，微觀金融學是一門研究人們在不確定環境下如何進行資源跨期配置的學科。二十世紀50年代馬柯維茨的均值—方差理論成為現代微觀金融學的標志，也是整個現代金融理論的奠基石。之后，夏普（Sharpe）、林特納（Lintner）、莫辛（Mossin），建立一個由期望效用公理體系出發的單期一般均衡模型—資本資產定價模型（capital assets pricing model，CAPM）。二十世紀70年代后，布萊克和思科爾斯的期權定價理論標志著開始了一個新的金融時代。

現代微觀金融學的基礎是金融經濟學，其核心是單只證券或若干證券組成的資產組合定價。遵循一條逐漸背離經濟學的一般均衡思想的路徑：

資本資產定價模型。一般均衡條件下，市場由所有同質當事人組成，個體當事人的約束條件下的最大化的均值—方差效用，即兩基金分離定理。

布萊克—思科爾斯期權定價理論。它構造一個期權資產組合，其價格遵循幾何布朗運動，結果是無風險的，在無套利的情況下，它的收益必然等于無風險利率。

羅斯套利定價理論，羅斯將布萊克—思科爾斯期權定價理論中無套利條件擴展為一個一般性的“資產定價基本定理”——無套利假設等價于存在對未來不確定性的一種“等價鞅測度”，可是，本質來說依然是一種均衡理論——關于當事人的理性行為導致無套利均衡的理論。

現代微觀金融學的方法論。無套利均衡分析是采用組合分解技術，利用基本的金融工具（如遠期協議、期貨、期權及互換等）組裝成具有特定流動性和收益/風險特性的金融產品，或者分解金融風險，又或者是分解后加以重新組合，本質上是用一組金融工具來“復制”另一組金融工具的技術，即無套利均衡分析方法的具體化。

總體來說，微觀金融從單期到跨期、從個體決策到市場動態一般均衡的拓展，依賴于無套利分析方法，建立起一個學科體系，在不確定環境下在時間和風險約束下，獲得資源的最優配置和市場均衡，并對資產進行定價。

三、新微觀金融學

二十世紀80年代中期，隨著計算技術的進步和主要金融市場數據庫的建立，金融學家們從不同角度對金融理論進行了廣泛的實證檢測。新的研究發現否定了傳統資產定價研究的結論：單個資產、資產組合、基金和投資策略的平均收益與其貝塔系數不相稱。CAPM并非衡量風險的合適模型。收益具一定程度的可測性。例如，股息率、短期債券收益率、長短期國債收益率差、金邊垃圾債券收益率差、商業周期指標等可預測股票收益的時序變化（法瑪和弗倫奇，Fama和French，1989）。三因素、四因素模型對股票收益變化具有較強的解釋能力。法瑪和弗倫奇（Fama and French，1993）證明了三因素模型（市場因子、規模因子和價值因子能夠解釋70%—80%的美國股票收益變化。在其他市場也發現了類似的實證證據，包括中國在內的新興股票市場。

市場現實和金融經濟學在數學知識上的匱乏促使豪根推出了所謂的新微觀金融學。豪根認為，新微觀金融學就是用統計學、計量經濟學和心理學來研究非有效的市場。豪根認為，新微觀金融學分析范式的核心就是建立“歸納性”的特別因素模型（Inductive ad hoc Factor Models），他認為預期收益模型——就單只證券來分析其特有的影響預期收益的因素，陳，羅爾，羅斯（Chen 、Roll、Ross）的風險因素模型——尋找那些能夠說明股票收益同通貨膨脹率、GDP等之間相關性的因素，以及卡內曼（Kahneman）及特沃斯基（Tversky）開創的行為微觀金融學，分析當事人在收益和風險之間時而精確計算又時而陷入情緒沖動的行為。

1951 年伯勒爾（Burrel）首次將行為心理學結合在經濟學中來解釋金融現象，將投資模型與人的心理行為相結合的金融新領域。1979 年，卡內曼和特沃斯基（Daniel Kahneman和Amos Tversky）正式提出了預期理論，它的假設更接近現實， 嚴重動搖了傳統微觀金融學所依賴的期望效用理論， 并為行為金融學奠定了堅實的理論基礎。二十世紀80 年代以后行為金融學發展很快，并在90 年代獲得了突破。塞勒（Thaler，1987，1999）研究了股票回報率的時間序列、投資者心理會計等問題。席勒（Shiller，1981a，1981b，1990）主要研究了股票價格的異常波動、股市中的“羊群效應”（Herd Behavior）、投機價格和流行心態的關系等， 并成功預測了2000 年由于網絡股泡沫破滅引起的歷史上最大一次股災。1994 年，謝夫林和斯塔特曼（Shefrin和Statman）提出了行為資產定價模型。2000 年，兩人又挑戰資產組合理論， 提出了行為組合理論。此外，里特（Ritter，1999）對于IPO 的異常現象的研究，卡內曼等（Kahneman等，1998）對反應過度和反應不足切換機制的研究都引起了學者們高度的關注。

行為金融學以期望理論為基礎，結合心理學和行為學對投資者行為進行研究，針對現代金融學有效市場假說的三個假設分別提出了質疑： 非理性行為或有限理性行為；投資者非理性行為并非隨機發生；套利會受到一些條件的限制。行為金融學在此基礎上，逐漸形成了期望理論等基礎理論。新微觀金融學理論仍存在爭議的地方：

如邁金萊《非隨機游走于華爾街》中市場表現出大量的同有效市場假說相對的異常現象，但是法瑪在1998年《市場效率、長期收益和行為金融學》中，反駁在對市場異常現象研究中，沒有明顯證據表明長期收益具有系統性的反應過度或反應不足，而長期收益反轉如同長期收益持續那么頻繁。因此，非有效市場和有效市場可能都不完全正確。

新微觀金融學的致命缺點是用歸納推理而不是演繹推理，將歸納推理用于案例分析、計量模型是無可厚非的，但是想“歸納”出一個理論則缺乏基本的邏輯基礎。行為金融學模型研究的重點停留在對市場異常和認知偏差的定性描述和歷史觀察上，不能從最基本的假設出發，在一個統一的框架下對金融市場定價問題給出一個全面、令人滿意的解釋。

對于證券市場有效性研究方面，作為EMH的創始人法瑪（1998）認為，盡管大量數據顯示股價長期回報異常（long term returnanomalies）的存在， 市場仍是有效的，異常只是一種“偶然結果”，而且，大部分異常是與方法模型有關，適當選擇方法能消除異常。另外，EMH 的反對者并沒有提出一種更好的替代方案，因此，現階段EMH仍是最好的金融市場理論。

四、比較與啟示

現代微觀金融學和行為金融學的研究內容是統一的，兩者都是研究如何在不確定的環境下通過資本市場對資源進行跨時期的最優配置，重要的任務都是資產定價。斯塔特曼（Statman，1999）認為： 兩者本質上沒有很大的差異，都試圖在一個統一的框架下，利用盡可能少的工具構建統一的理論， 解決金融市場中的所有問題。唯一差別的是行為金融學利用了與投資者信念、偏好以及決策相關的認知心理學和社會心理學的研究成果。現代微觀金融學和行為金融學的不同點主要表現在：

第一，現代微觀金融學承襲了傳統經濟學“理性人”的基本分析假定，但忽視了對微觀個體實際決策行為的分析（卡內曼，斯拉夫，特沃斯基，Kahneman，Slovic、Tversky，2000）。而行為金融學源于心理學、社會學、人類學的行為理論為基本分析工具，視野更加開闊，對金融行為理性與否的定性既涉及偏好的形成過程，也涉及決策和判斷形成過程。行為金融學認為人類特有的認知方式的傳導過程使得投資者產生過度自信、過度反映等認知偏差，產生嚴重的系統性錯誤，從而導致非理性行為的發生。

第二，市場是否有效是行為金融學與現代微觀金融學理論沖突的核心。行為金融學的噪音交易模型把投資者劃分為理性套利者和噪音交易者（非理性投機者）兩類，理性套利者在一定程度上轉化為噪音交易者，加大了風險資產的價格波動并削弱市場效率（Van Raaij，1981）。

第三，行為金融學與現代微觀金融學的不同在于前者以人們的“實際”決策行為為研究起點。人的實際決策行為受決策時的環境、狀態、心理狀況等許多因素的影響。對同一現象或同一信息，人們在不同的狀態下會給出不同的解釋，并做出不同的決策。研究者們往往對不同時期、不同市場的數據采用不同的資產定價模型處理，研究結果不免有失客觀性。哈瓦維尼和凱姆（Hawawini 和Keim，1998）曾采集了不同國家、不同時期的金融數據，與不同的資產定價模型進行比較，得出的結論卻是自相矛盾的。最終，他們不得不回到法瑪（Fama，1991）的論述：市場有效性必須和相關的預期收益模型同時得到證明，在現有金融手段下，用市場有效性前提下的預期收益模型是無法檢驗市場有效性的。

行為金融學和現代微觀金融學有許多分歧，主要分歧在于前提假設中的投資個體理性與否。行為金融學認為，通常情況下概率和效用評估等主觀判斷、決策行為依賴于有限的可供利用的信息，而這些依據直觀推斷和經驗規則得到的信息會產生系統性偏誤。但當錯誤的結果重復地出現時，人們就會從中學習，許多不確定情形下人類判斷的認知偏差就會逐步消失，再加之適當的引導，即使人們的初始行為是非理性的，其最終的行為方式也會逐漸變得理性起來。所以，從時間延續、場景重復、信息逐漸完備的意義上看，行為主體是趨于理性的。而且，行為金融學和現代微觀金融學的一些基本模型和結論是一脈相承的。如行為金融學的行為組合理論（BPT）一般被看作是現代微觀金融學中現代資產組合理論（APT）的擴展。可見，兩種理論又是可以調和的。

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（責任編輯 劉西順；校對 XS）