高善文 讓A股跌透

張延陶

全球金融危機后，中國經濟遭受的創傷仍未痊愈。從實體領域到金融領域，目前仍表現出不同程度的衰落。

特別是今年以來，經濟增長速度低于預期，讓政府的方針由“調結構”轉變為“穩增長”，進一步凸顯了復蘇道路的曲折。制造業嚴重下滑、實體經濟空心化、股市長期低迷、股民對后市缺乏信心等問題，考驗著決策層的智慧。

對于長期摸爬滾打于第一線的安信證券首席經濟學家高善文說，中國經濟的潛在增長力已經在下降通道中，股市仍然有諸多制度上的缺陷，這都是無法回避的問題。

那么，在他看來，中國經濟的復蘇動力何在？中國股市的熊市何時方是盡頭？中國經濟的前景如何？

經濟潛在增長力已下降

《英才》：今年的宏觀經濟情況與2008年有什么不同？你對未來經濟走勢如何判斷？

高善文：今年的宏觀經濟情況與2008年有很大不同。當時的宏觀經濟在政策層面上的回旋余地比較大，特別是在貨幣信貸層面。當前信貸政策、財政政策、房地產政策回旋余地都小很多。

除了政策層面，就實體經濟內部的情況而言，在幾年的快速發展后，“國進民退”的現象愈發明顯，這在一定程度上形成負面效應。今天仍然能夠賺錢的行業，民營資本進不去，而民營資本所處的行業，又多是產能過剩的。

從這些層面的情況來看，經濟想要很快地恢復并沒有一個很好的契機。我個人認為，可能要等2—3年的時間，也許還會更長。

《英才》：從2007年到現在，中國已經連續5年處于經濟增速下滑期，其原因何在？

高善文：基本原因是在過去五六年的時間里，中國經濟的潛在增長能力在慢慢下降。

舉一個例子，2006年中國經濟的增速超過12%，但是當年的通貨膨脹只有1%多一點，這表明2006年中國經濟的潛在增長速度不會低于12%。2011年經濟增速只有9%多一些，但通貨膨脹就已經過了5%。這表明什么？表明2011年的經濟潛在增長能力不到9%。潛在增長能力的下滑使得實際的經濟增長速度顯現趨勢性放緩。我預計明后年的經濟潛在增長速度，可能在8%附近。

經濟潛在增長速度下降的原因是多方面的，比如資本形成能力的放慢，全球經濟增長相對乏力等。

《英才》：國家政策基調由“調結構”變成“穩增長”，一些地方政府企圖再推“4萬億”刺激計劃，這是否會讓此前調結構做出的努力無功而返？

高善文：我個人認為這可能是一個偏夸大的看法。地方政府雖然發表了對未來投資的一些想法和愿景，但問題是沒有錢。

2009年“4萬億”能搞出來，地方層面的資金配套靠兩塊，一塊是通過地方融資平臺獲得銀行信貸；另一塊是激活房地產市場獲得賣地收入。現在這兩塊都不同往日了。

《英才》：很多人都在呼吁改革。那么最需要改革的地方在哪里？其阻力何在？

高善文：堅持市場化的改革趨向是唯一的出路。改革的核心就是要破除壟斷，實現“國退民進”。讓不同成分的經濟主體在相同的平臺上展開競爭，在充分競爭的基礎上提高效率，這是最基本的。

改革阻力來自于壟斷行業、壟斷部門，這是一定的。

《英才》：中國經濟復蘇的動力何在？如何看待近期的貨幣政策？未來財政政策是否可以更多動用？

高善文：貨幣政策在逐步寬松，但寬松的速度比市場預期要慢，而且迄今為止，其對實體經濟復蘇的作用不很明顯。我個人認為在合理控制風險，特別是控制銀行不良資產風險的基礎上，貨幣政策可以更積極一些，現在貨幣政策的力度仍然不夠。

財政政策層面，如果是為了構建社會保障體系，提供恰當的失業保險，向低收入者提供一定的轉移支付，這是可以的，也有必要。除此之外，我覺得財政政策做不做兩可，實體經濟困難一些，日子難過一些，大家就會窮則思變，改革的決心和愿望會更大，解決問題會更快。如果總是用一些總量政策去刺激，反而會拖延很多問題的解決。

經濟復蘇的動力就是調結構。再搞一個“4萬億”短期內也能解決問題，但刺激政策的后遺癥比較多，而調結構會讓經濟走得更扎實。

《英才》：為何房地產近期出現“回暖”現象？中國經濟應當如何擺脫對房地產的依賴？

高善文：我比較認同房地產存在周期的觀點，國內房地產現在處在周期高點附近。從理論上來講，我們需要有崩盤，或者說去泡沫化的過程。

考察房地產“回暖”和是否存在“剛性需求”，我覺得租金水平是一個重要的衡量指標。租金是相對難以投機的，投機性需求也因此不太會影響租金水平。而今年以來，租金的上漲速度較快，這表明有一部分回暖確實是來自于剛性需求的釋放。

中國經濟要擺脫對地產的依賴，首先要進一步完善和改革住房市場制度。住房市場需要有一些政府的干預，比如適量的廉租房和保障房。不過在操作層面上，地方政府提供廉租房和保障房的積極性不高。

另一方面，隨著城市化逐步進入后期，經濟增長要尋找一些新的動力，比如國退民進，讓更多的壟斷領域對民間資本開放，比如產業升級、技術進步和商業模式創新。這些新增長動力的發掘也會自然地減少經濟對地產的依賴。

股市熊途漫漫

《英才》：實體經濟的下滑和制度上的不完善，是中國股市持續低迷的原因所在嗎？

高善文：我同意這個看法。除了短期的市場波動很多時候受資金松緊的影響較大之外，實體經濟的下滑，制度上的不完善，就是股市不振的主要原因，沒有其他原因。

《英才》：目前股市在制度層面存在哪些問題？

高善文：制度層面上三點問題比較突出。

首先，中國的股票市場相對年輕，在之前較長的時間里，股票供應都受到了較嚴的控制。過去幾年這一情況正在改變。股票供應量上升的后果是，其他方面不變的條件下，市場的估值會不斷下降。估值的不斷下降一定會使很多人虧損，對投資者的信心、對新增資金也都會形成負面影響。

第二個層面的問題是，在中國式上市公司治理結構下，二級市場投資者對公司經營決策的影響力相對有限；公司的經營決策，包括盈利的好壞，與二級市場投資者持有回報之間的聯系也比較弱。正常情況下，上市公司是為股東服務的，除非有更高的項目回報，否則上市公司就應該給股東分紅。但現在上市公司的情況是賺了錢跟投資者沒關系，虧了錢又來增發。

第三個層面，中國股市的競爭和淘汰機制現在并不完善。自由的上市、退市機制，實際上可以提高上市公司的整體素質，但這方面的機制目前我們是缺失的。我們已有的機制就是上市受到限制，所以才會有借殼現象。比如一個公司什么都沒有了，只剩一個上市的殼，現在部分人把這個殼買進來，把資產注入進去，使得投機這個殼的回報比干實業的回報都要高，這是不正常的，實際上這個殼在經濟層面上講沒什么價值。

《英才》：制度的完善需要多久時間？

高善文：制度的完善需要一個過程，至少需要把大家都逼得快瘋了，比如股市跌到1500點，跌到1300點。極度承壓后，制度的完善才能駛入正軌。但畢竟中國股市是個大盤子，制度問題的解決至少也得兩三年，到那時，市場才會重新起來。現在看，這還早著呢。

我認為市場短期內有可能反彈，但是不會出現反轉。什么時候這個市場都沒有人愿意上市了，那說明這個市場肯定跌透了，到那時就是砸鍋賣鐵也得買股票了。而現在的情況卻是仍然有七八百家公司排隊IPO，那表示大家還是覺得市場估值挺合理。

我對市場的看法，長期還是偏空的。換句話來說，我認為向下仍有不小的空間。就如剛才所說，不管是從制度還是從實體經濟方面，都沒有什么根本性利好的東西在。

《英才》：為何有些海外投資機構看多中國股市？

高善文：我個人認為這其中可能有兩部分人。一部分人看得比較長遠，比如用5年、10年來看問題，如果前面所說的那些問題已經解決，那么市場在現在的估值水平很有吸引力。現在A股市盈率甚至比美國還要低。

另外一部分人就是對A股市場缺乏了解，覺得從A股估值橫向比較便宜。而且，對他們來講，購置中國股票是為了進行配置，所謂配置就是在它的投資池里，你就占1%，即使虧了，帶來的影響也不大。

《英才》：如何看待當前的熊市？

高善文：熊市是毋庸置疑的，沒有人爭議它是熊市。但現在市場上有兩種人，一種人認為隨時有可能大反彈。基本的原因就是因為現在價格這么低，已經跌了很多。

另外一種人認為，要做好長期抗戰的準備，因為市場跌這么低是有其原因的。所以，從這個意義上來講，這些原因是什么？如果這些原因跟我前面講的內容有關系，那么這些原因短期內恐怕是不好解決的。

《英才》：對現在的股市，需要監管層做些什么？

高善文：就是允許市場跌透，跌透了自然就起來了。跌透了大家都會著急，制度改革也會加快，上市公司治理制度的變革也會加快；同時如果估值足夠低，產業資本股市融資量下降，股票的供應沒有了，市場自然就見底了，然后重新起來，這樣就扎實了。

證監會主席郭樹清的改革不斷推進。改革的方向總的來看是對的、好的，但是執行過程中難免會有各種各樣意想不到的情況、困難和問題。就像之前的風險警示新規出臺后，ST股普遍跌停，而在實行一段時間后，又出臺了摘帽規則，政策缺乏了應有的連續性。欲速則不達，畢竟改革是一項世界性難題。