債券牛市是大概率事件

王森

2011年債券市場走出了冰火兩重天的格局。上半年在CPI持續走高、通脹壓力持續高企，央行頻頻上調基準利率與存款準備金率，在使得市場資金面持續緊張的同時，市場悲觀預期持續加深，長中短端債券收益率普遍大幅上行。而年中主流機構看跌后市，二三季度相繼爆發的城投債危機、鐵道債流標事件、可轉債暴跌，更進一步將債券市場在三季度推至谷底。

不過9月份后，貨幣政策調控基調悄然轉向，在國慶節部分機構率先大手筆抄底并扛起做多的大旗后，債券市場逐漸扭轉了持續近一年的頹勢，并于四季度迎來一段較大幅度的上漲，債市在熊市邊緣最終被拉起。

總體來看，2011年債市呈U形走勢，展望2012年債券市場的走向，在穩增長及穩健的貨幣政策環境下，貨幣的進一步放松將是大概率事件，在經過2011年四季度的市場轉折之后，2012年債券市場仍有望繼續向好。

三大要素牽動債市

對于投資者來講，分析今年債市的風云變化主要從以下三點看點，一是通脹，二是資金成本，三是存貸比。

先從通脹說起，目前大多數機構預測2012年CPI相對較低，一般預測在3.5%以下。從商務部重點監測的食用農產品價格數據來看，進入去年12月農產品出現止跌反彈走勢，并且漲幅日益擴大。預計隨著春節的臨近，季節性物價上漲壓力將持續到4、5月份。如果物價漲幅最終超過機構的預期范圍，相信債券市場參與者將面臨較為深刻的策略調整。

其次，資金成本。目前，機構們最樂觀的預期認為2012年央行將下調存款準備金率6次左右，最悲觀的預期也有2-3次。然而，央行政策似乎不如市場預期的那般樂觀，市場預期的去年12月底下調準備金率已經落空。貨幣市場利率方面，隨著外匯占款增量減少和節假日因素，7天回購利率在12月下旬再度走高，最高升至5.1%。資金成本這只在2011年最大的“黑天鵝”，今年仍可能在債市翱翔。

再次，存貸比。數據顯示，目前部分銀行類金融機構的存貸比已經接近或者超過75%的監管紅線。在推動利率市場化、人民幣理財產品市場發展的大背景下，預計2012年部分銀行的存款變動依然面臨較大的壓力；如果監管層繼續加強風險考核，貸款投放將不會出現實質性的放松。對于債券市場而言，一方面，今年下半年債市可能不會面臨較為嚴重的空方壓力；另一方面，表明銀行的資金成本壓力依然較重，對債市不利。

由于多空壓力的均在，將使得2012年債市處在一種尷尬、復雜的情勢之中，存在較大可能的變數。

信用債或見小陽春

剛剛結束的第四次全國金融工作會議明確指出：“建設規范統一的債券市場”、“建立金融業統一征信平臺”。這與2011年底傳出的“超短融券發行人范圍擬擴大”、“上證所或將推出高收益債券”等消息相呼應，預計2012年內兩大債券市場融合的步伐將進一步加快，而債券評級也將日趨統一和規范。

從政策層面看，國家將進一步支持企業債、信用債的發行和規范，這無疑是給高評級的企業債、信用債打了一針強心劑。因此，今年高等級信用債、可轉債可作為投資首選。

目前高等級信用債絕對收益水平較高，票面利息為投資者提供很好的回報。與此同時，在宏觀政策逐漸寬松的情況下，高等級信用債還可以享受利率收益整體下移帶來的資本利得。就可轉債而言，在經歷了2011年多輪“黑天鵝”事件的沖擊之后，估值已經接近歷史最低，純債和轉股保護均很充分，進可攻、退可守的投資機會真正出現。再者，前期較低的估值水平為未來轉債取得超額收益打下了基礎，也為擬于近期成立的可轉債基金提供了較好的建倉機會。轉債市場在經過此前深度折價后已經有所反彈，但估值風險的釋放，及自身顯現出“三低一高”優勢(即滿足股票市場低估值、轉債市場低純債溢價率、低轉股溢價率和高到期收益率)，較之歷史水平仍然有良好的投資價值。

總而言之，隨著宏觀調控政策更加靈活，未來債券市場的流動性將顯著提高，在通脹回落、流動性寬松和宏觀經濟政策基調回暖的前提下，非金融企業債務融資工具市場發展漸入佳境，債券市場有望迎來小陽春。預計2012年上半年債市上漲是個大概率事件，上半年債市或現牛市行情，而下半年將以結構性行情為主，信用債與利率債出現分化，信用債的投資價值更具有吸引力。