股市估值巨變風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)警惕

尹中立

隨著這些股票的大小非解禁數(shù)量和減持?jǐn)?shù)量的增加，炒作的難度會(huì)迅速增加，如果加上市場(chǎng)流動(dòng)性的減少，小市值股票的估值水平回歸是遲早的事情。

當(dāng)滬綜指第一次跌到2300點(diǎn)時(shí)，很多投資者開(kāi)始抄底，理由是估值水平與2005年的1000點(diǎn)及2008年的1600點(diǎn)接近。而當(dāng)前市場(chǎng)卻很快跌到了2100多點(diǎn)。

事實(shí)證明，靜態(tài)地比較估值是要犯錯(cuò)誤的。觀察最近半年的股市盤(pán)面，一個(gè)明顯的特點(diǎn)是垃圾股與藍(lán)籌股走勢(shì)出現(xiàn)了分化，與2010年的情況正好相反。筆者認(rèn)為，這是股票市場(chǎng)估值體系發(fā)生巨變所致。

流通規(guī)模擴(kuò)容

如果將時(shí)間拉回到2000年前后，當(dāng)時(shí)對(duì)基金的市場(chǎng)定價(jià)曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)激烈的爭(zhēng)論，和時(shí)下關(guān)于股票定價(jià)的爭(zhēng)論有相似之處。

1998年之前，我國(guó)基金規(guī)模都很小，而且都是封閉式基金，最大的只有5億元規(guī)模，小的只有2000萬(wàn)元左右。在此期間，基金的市場(chǎng)定價(jià)一直在其凈資產(chǎn)的2倍以上，價(jià)格高的時(shí)候?yàn)閮糍Y產(chǎn)的5倍左右。

但從1998年開(kāi)始，監(jiān)管部門(mén)對(duì)基金市場(chǎng)進(jìn)行規(guī)范和整頓，清理整頓后封閉式基金的總規(guī)模及單只基金的規(guī)模都迅速擴(kuò)大，新設(shè)立的封閉式基金規(guī)模都在20億元以上。隨著新設(shè)立基金規(guī)模的迅速擴(kuò)大，基金的定價(jià)開(kāi)始不斷向下調(diào)整，當(dāng)開(kāi)放式基金迅速登場(chǎng)之后，封閉式基金的定價(jià)由之前的大幅度溢價(jià)變?yōu)榇蠓日蹆r(jià)。從此以后，封閉式基金的交易價(jià)格從未超過(guò)其凈資產(chǎn)。

為什么封閉式基金的定價(jià)由以前的大幅度溢價(jià)變?yōu)榇蠓日蹆r(jià)？2000年前的溢價(jià)理由可能很多，但2000年之后封閉式基金由溢價(jià)逐漸變?yōu)檎蹆r(jià)的理由只有一條，就是基金的規(guī)模迅速擴(kuò)大了，基金的總規(guī)模從2000年前的幾十億元迅速增加到數(shù)千億元以上。當(dāng)基金規(guī)模迅速擴(kuò)大之后，以前的“炒作”方式開(kāi)始失效，高溢價(jià)的各種說(shuō)詞都變得蒼白無(wú)力，市場(chǎng)的力量開(kāi)始真正發(fā)揮作用。

在上述基金定價(jià)的演變過(guò)程中我們是否可以得出這樣的啟示——A股高溢價(jià)的種種理由可能因?yàn)楣墒辛魍ㄊ兄狄?guī)模的迅速擴(kuò)大而不再成立。

2005年開(kāi)始的全流通改革使中國(guó)的股票流通容量迅速增加，占市值總量達(dá)2/3的非流通股逐漸變成了流通股，這種變化對(duì)投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者的沖擊是巨大的。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，在選擇股票時(shí)會(huì)將該股票的“大小非”數(shù)量作為重點(diǎn)考察的因素之一，即使是經(jīng)營(yíng)狀況很好公司且股票估值較低，如果該公司的“大小非”數(shù)量較大且分散（這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，大小非的減持的可能性較大），基金經(jīng)理一般都不敢輕易碰。

2010年以來(lái)的市場(chǎng)運(yùn)行狀況表明，股票流通市值的迅速擴(kuò)張已經(jīng)開(kāi)始影響到股票市場(chǎng)的估值與定價(jià)，一個(gè)直接表現(xiàn)就是股票鎖定期滿(mǎn)前后，很多股價(jià)會(huì)出現(xiàn)明顯的向下修正，而且大小非規(guī)模和比例越高的公司股價(jià)修正的幅度越大。

在過(guò)去的幾年中，股票流通市值增加了十幾萬(wàn)億元，每年增加約3萬(wàn)億元。盡管其中有很多已經(jīng)獲得流通權(quán)的股票并非都會(huì)到市場(chǎng)上流通，但逐漸增加的減持公告提示我們，股市套現(xiàn)的壓力是巨大的。

市場(chǎng)生態(tài)變幻

股票指數(shù)期貨市場(chǎng)與融資融券制度的建立是改變中國(guó)股市估值體系的又一重要因素。在股指期貨市場(chǎng)建立之前，中國(guó)股市沒(méi)有真正的“空頭”，無(wú)論是機(jī)構(gòu)還是散戶(hù)，只有做多才能賺錢(qián)。另外，我國(guó)股市一直是散戶(hù)占絕對(duì)多數(shù)，散戶(hù)投資者的一個(gè)重要特點(diǎn)是低于成本價(jià)就不賣(mài)，于是投資者持有股票的成本越來(lái)越高，股票的估值水平也就越來(lái)越高。

2000年之后，尤其是2005年之后，隨著基金等機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的迅速擴(kuò)大，股市的生態(tài)環(huán)境出現(xiàn)了重大變化，當(dāng)基金成為新的“莊家”的同時(shí)，它們也成了“莊家”的天敵，尤其讓市場(chǎng)感到頭痛的是基金可以以低于成本價(jià)格甩賣(mài)股票，基金的行為無(wú)疑對(duì)之前的股票市場(chǎng)的固有規(guī)則形成了不小的沖擊，“莊家”基本退出了藍(lán)籌股，藍(lán)籌股成為基金競(jìng)逐的場(chǎng)所。于是，藍(lán)籌股的估值不再由莊家操縱決定，開(kāi)始由基金等機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)更加市場(chǎng)化的途徑來(lái)決定。

股指期貨市場(chǎng)與融資融券制度建立之后，基金的投資理性行為多了一條實(shí)現(xiàn)的途徑，當(dāng)判斷市場(chǎng)估值偏高時(shí)，可以反手做空，市場(chǎng)的游戲規(guī)則發(fā)生了很大的變化。從股指期貨市場(chǎng)運(yùn)行一年多的實(shí)踐看，現(xiàn)貨往往跟在期貨后面，尤其是行情發(fā)生轉(zhuǎn)折時(shí)，期貨有很好的指示作用。這說(shuō)明，股指期貨對(duì)股市的估值體系正在發(fā)生重要影響。隨著股指期貨市場(chǎng)的規(guī)則及交易范圍的完善，其對(duì)估值體系的作用會(huì)越來(lái)越大。

當(dāng)然，市場(chǎng)的表現(xiàn)是豐富多彩的，不可能按照簡(jiǎn)單的邏輯演進(jìn)。2009年之后，當(dāng)藍(lán)籌股市值越來(lái)越大后，投機(jī)資本逐漸遠(yuǎn)離市值大的股票，卻選擇了流通規(guī)模小的板塊或行業(yè)來(lái)投機(jī)炒作。也就是說(shuō)，股票市場(chǎng)的估值出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的分化。從統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果看存在以下幾個(gè)明顯的特點(diǎn)：

按照行業(yè)劃分的股票板塊看，權(quán)重越大的板塊，估值水平越低；按照市場(chǎng)劃分的板塊看，主板市場(chǎng)的估值水平最低，中小板其次，創(chuàng)業(yè)板的估值最高，即估值與市場(chǎng)的總流通市值呈反比；在同一個(gè)行業(yè)板塊中，市值小的股票估值高，估值與單只股票的流通市場(chǎng)呈反比。

筆者認(rèn)為，小市值股票的高估值只是我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中的階段性現(xiàn)象，隨著這些股票的大小非解禁數(shù)量和減持?jǐn)?shù)量的增加，炒作的難度會(huì)迅速增加，如果加上市場(chǎng)流動(dòng)性的減少，小市值股票的估值水平回歸是遲早的事情。

2011年12月初，融資融券的標(biāo)的從90只股票增加到近300只，多只中小板的股票進(jìn)入了融資融券的標(biāo)的，而且ETF成為融資融券的標(biāo)的。筆者注意到，在新加入融資融券的股票中，有不少股票在宣布名單前后股價(jià)出現(xiàn)明顯異動(dòng)，這就是新的市場(chǎng)機(jī)制的力量。如果融資融券的標(biāo)的進(jìn)一步增加，則這些中小板的股票的估值會(huì)重新定位，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)就是巨大風(fēng)險(xiǎn)。

此外，強(qiáng)化退市制度將使主板市場(chǎng)的垃圾股重新定價(jià)。近期，證券監(jiān)管新政迅速展開(kāi)，強(qiáng)化退市制度、打擊不法投機(jī)及內(nèi)幕交易是監(jiān)管新政的主要內(nèi)容。按照筆者的理解，這些措施的初衷就是要扭轉(zhuǎn)股市的扭曲的估值與定價(jià)體系，還股市投資者真正的“公開(kāi)、公正與公平”。

只有真正實(shí)現(xiàn)股市監(jiān)管的“三公”原則，中國(guó)股市的未來(lái)才有希望。但要實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)，就意味著很多垃圾股將一文不值。由于特殊的歷史原因，我國(guó)股票市場(chǎng)的垃圾股很多，本該退出市場(chǎng)，但市場(chǎng)卻等待它們的重組，希望“烏雞變鳳凰”，而市場(chǎng)的實(shí)際情況正是不斷地上演“烏雞變鳳凰”的傳奇。因此，出現(xiàn)了一種奇怪現(xiàn)象——同一行業(yè)里業(yè)績(jī)差的公司股價(jià)比業(yè)績(jī)好的公司高。假如讓這些公司退市，嚴(yán)格控制借殼重組行為，這些垃圾股會(huì)如何？這是當(dāng)下投資者需要認(rèn)真思考的問(wèn)題。

總之，股票市場(chǎng)的估值體系正在發(fā)生變化，藍(lán)籌股的估值變化過(guò)程可能已經(jīng)基本完成，小市值的股票的估值蛻變可能才剛剛開(kāi)始，市場(chǎng)的真正風(fēng)險(xiǎn)就在這些高估值的中小板、創(chuàng)業(yè)板及主板市場(chǎng)的眾多垃圾股中。這是最近一段時(shí)間股市運(yùn)行的特征，這樣的趨勢(shì)在未來(lái)還將演繹下去。