創投冬至

郭莉

2011、2012兩年的募資前景不明朗，再加上資金來源減少，將會成為創投業洗牌的導火索

數據和事實告訴我們：2011年國內PE/VC正在走下坡路。

從數據來看：2011年上半年，167家中國企業在國內A股上市，其中63家上市首日即告破發，占比37.7%。在發行市盈率下調及投資成本增長的雙重壓力下，創投公司投資的賬面回報率也逐漸走低：2011年第二季度中國境內平均賬面退出回報率僅為7.34倍，遠低于2009及2010年回報水平。

尤其2011年下半年以來，銀根緊縮、樓市調控以及二級市場陰跌都令這些投資人可配置于PE的資金減少，而8、9月份，溫州民間資金鏈的斷裂則直接觸發PE行業整體募資陷入低谷。在這種情況下，個別GP(普通合伙人)不得不延長了基金的封閉期，一些“臨時起意”成立的PE非正規軍則干脆散伙。

多位業內人士表示，2011、2012兩年的募資前景不明朗，再加上資金來源減少，將會成為行業洗牌的導火索。

洗牌在即

雖然二級市場目前估值已經達到歷史低點，但一級市場的很多項目投資價格仍然在10倍到13倍市盈率之間，某國有PE前不久投資的生物醫藥企業，PE值為15倍，而同期部分醫藥上市公司的市盈率為10倍以下，“項目太貴了，不敢投”。

投資價格難以下降的主要原因在于前幾年PE大躍進，爭搶好項目，使得企業的心理估值過高，有的企業雖然還沒有盈利，但已經用2012年的巨額預期收益來與投資人談判，盈利的企業底氣就更足了。尤其是一些熱門行業，PE們往往扎堆進入，無形中也推高了價格。

從目前的情況來看，幾年前PE們那種低風險、高收益的日子一去不復返了。記者采訪的某PE所在的基金投資的A企業成功在創業板上市，A企業主營業務是一種用于制造業的產品，通過專利生產技術使得其生產成本大大低于行業平均水平。IPO時，其行業市場占有率超過60%，明顯處于壟斷。

隨著A企業股價一路走高，他們的投資收益一度翻了10倍，那時PE們還曾樂觀估計，當鎖定解禁后，投資收益也許還會繼續增長。

A企業上市一年后，行業內便有企業研發出了這類產品的再利用技術，性價比遠遠超過A，再過一年，第三家企業也研發出了更新的技術，基本淘汰了A企業的技術，這使得A企業之前構筑的行業壟斷地位傾于一旦，而此時的PE投資收益也只剩下2-3倍。

該PE告訴記者，現在離解禁還有一年，一年之后這些收益能否守住還是未知數。再加上這幾年的運營成本和機會成本，這個項目的盈利實在是很低。

“PE們應該保持一個清醒的頭腦。”深創投董事長靳海濤憂心地表示。他認為，隨著資本市場市盈率的下降以及同行業競爭的加劇，私募股權投資正在從低風險高收益向低風險中收益這個階段轉變，并有可能出現中風險中收益的狀況。“高價粗放式爭搶項目為未來的發展埋下大量的隱患。”

PE們最后還要克服募資焦慮。上述PE談到，2011年以來找錢很難，好在他們與銀行的大客戶部合作，募集了一只基金，可是近期告罄，面臨著新的募資困難：合適的LP很多都有地產投資，那些資產數百萬的投資者顯然不符合他們的募資需求。

在這種情況下，與大客戶資源豐富的銀行合作成了他們最好的選擇。該PE提到，市場遇冷情況下，銀行不好借錢了，民營PE受到的沖擊最大，甚至一些有名的PE也會受到沖擊。

“希望2012年信貸寬松點，這樣銀行就好借錢給我們。”

2011年經濟形勢不是很好，很多LP原本準備投入的錢不同程度都有所減少；再加上中國的LP群體不成熟，在近幾年浮躁的投資環境中浸染，都希望能夠短期套利，或者盡快上市圈錢，使得GP和LP的矛盾日益突出。

“2011年9月份是一個分水嶺，這個月募資規模僅有不到3億美元，達到了2011年以來的最低點。”而從10月底開始，PE們募資的速度已經比上年有了一個明顯的下滑。“這個趨勢也許會持續到2012年，今年募資市場應該比去年更加嚴峻。”

而國際市場上來看，外幣的募資更是舉步維艱，“基本上處于停滯狀態。整個募資市場的活躍度已降溫。”

在這種情況下，很多業內人士紛紛作出判斷：PE寒冬已至，洗牌在即。

中國風險投資研究院院長陳工孟曾經這樣描述未來的行業趨勢：“在未來十年內，行業內必然面臨著一場大的洗牌，PE投資機構數量將大幅減少。僅僅提供資金的PE將被淘汰，而有能力扶持早期企業并幫助其做大做強的機構將脫穎而出。”

中國PE界的頂級大佬，厚樸投資董事長方風雷也表示，在國內現存的PE機構當中，真正有影響力的PE機構可能只有15家，大多數PE專業化程度有待提高。

投資前移

2000年，松禾資本投資了榮信股份。

當時榮信股份只有500萬元，直到7年后的2007年，榮信才上市，3年鎖定期早已解禁。但是到目前為止，松禾仍然持有榮信的股份。

榮信股份是個電力設備公司，主要用電力改進來實現節能的公司，屬于清潔技術的一部分。引人深思的是，松禾資本進入榮信時，榮信仍處于初創期，一般這樣的企業在當時幾乎沒可能獲得風險投資的。

在松禾資本合伙人羅飛看來，一般PE喜歡投資后期，追求短平快，而中小企業融資難對他們來說恰恰是一個利好消息。“投資階段前移，就可以避開競爭。”羅飛表示，這種差異化使得松禾有可能在前期搜集到一些極具發展潛力的好項目，且大大避開了競爭焦點，還節省了投資成本。

從松禾投資的項目可以看出，很多PE四處投資之時，他們就已經有的放矢地鎖定了幾個領域，比如清潔技術和移動互聯網；同時避開IPO階段，大多去挑選幾乎無人問津的前期中小企業。

對于目前的“寒流”說，羅飛并不在意。他認為二級市場PE大幅調整，而私募市場的PE調整不多。資金的緊缺也是針對過于傳統、無差異、或者盈利不足的企業。而那些有一定規模、盈利，有一定市場影響力的企業，還是比較受PE追捧。

“企業在早期、中期、后期都需要資金。如果我們的同行能找到自己合理的差異性定位的話，這個行業就能良好的發展。”

靳海濤表示，“機構可以把投資階段再前移，面向早期領域，不要老是盯著Pre-IPO，把投資做深化，向細分領域投資；另外，要關注二級市場，可以看下A股的定向增發，有實力的創投可以向管理私募證券基金進軍。”

近期果真有一些PE開始挖掘出另類“生財之道”——投資入股上市公司大股東，投資產業資本，獲取長期收益。

不久前，鼎輝增資入股魯化集團39%的股權，此前，鼎輝和融睿合計取得了美的集團15.3%的股權，而博云新材料控股股東中南大學粉冶中心也完成了多元化改制工作，出讓60%的股權引進6家PE。

據業內人士分析，上述案例是PE市場的一種發展趨勢。此前PE較為關注周期短、回報直接的Pre-IPO項目，而隨著該領域競爭的激烈，Pre-IPO市場“僧多粥少”的格局則令一些PE出于風險控制考慮將投資目標進一步轉向了產業上游。PE的加入可以為產業資本帶來充足的資金支持以及豐富的資本運作和企業管理經驗，進而發展壯大。不管是對PE還是對產業資本來說，這都是一個“雙贏”的結合。

高原投資合伙人涂鴻川表示，從過去兩年的瘋狂投資來看，市場終歸會回歸理性。“2012年應該是放緩的狀態，過去估值過高，不少基金的被投公司就算上市都掙不到錢。尤其是做Pre-IPO的PE壓力很大。”

對于高原資本來說，這種壓力要小得多，單單奇虎一個項目已經給了他們20多倍的回報。“這幾年的投資回報比預期要好很多，高原仍然會按部就班投資，所以不管外面市場怎么樣，不會影響高原的投資步調。”

高原資本淡定的底氣來自于他們的增值服務。在高原資本的業績考核中，服務也是投資回報的一個重要的內部考核標準。 “要想取之，必先予之。”基金只有勤奮認真地給創業公司提供服務，才能有高回報。

此外，不少投資人表示，并購市場將會是2012年一大亮點，不可忽視。

公開數據顯示，截至2011年前11個月，中國并購市場共完成并購案例1040起；披露金額的880起案例并購總額達565.13億美元，平均并購金額為6421.89萬美元。與2010年全年的并購交易的案例數622起和并購交易總額348.03億美元相比，已經均實現了大幅度的超越。

“并購市場潛力很大，現在還沒有起來。”靳海濤表示，“2012年機構也可以做下這塊市場。”