中國即將進入銅的補庫周期

過去幾周，金屬和礦業板塊經歷了明顯回調。預計未來一段時間內，回調還將持續，這是因為補庫和季節性反彈為中國大宗商品需求出現根本性回升提供了空間。

中國一直在去庫存。據估算，2012年中國銅半成品制造商去庫存已達65萬-70萬噸，占中國年需求的10%。

整條銅產業價值鏈都在去庫存。位于銅產業鏈上的空調廠商，2012年迄今銷量下滑14%，減產24%，這意味著相應的去庫存幅度為10%。位于空調廠商上游的房地產開發商，2012年同期住宅銷量減少4%，但住宅新開工數量下降13%，即去庫存幅度為10%。也就是說，在整條銅及銅制品產業鏈上，去庫存幅度為29%。預計去庫存結束將引發需求環比上升41%。

需求進一步提升的可能性。預計銅及銅制品產業鏈上各個環節的提升空間將有所區別。例如，占比較小的汽車行業幾乎未有大幅去庫存的跡象。眼下中國企業已經開始再投資，大宗商品需求的提升空間將遠大于投資者目前的預期。有初步跡象顯示，開發商愿意提高新開工數量，因此預計房地產將是需求提升的主要動力。由于開發商將受利潤率（新購土地目前約為30%）吸引，購房者也將利用較寬松的貸款標準，預計2013年新開工數量將增加約10%。

我們為什么樂觀。一些投資者強烈懷疑，QE3將引發資本流入新興市場。支持這一判斷的主要依據是，新興市場特別是中國企業的回報水平和競爭力已下滑。過去十年中國企業的回報水平確實有所下滑，但預計資本流動的主要渠道將是貿易和大宗商品融資，二者與現金流的關系遠大于與企業回報的關系。

中國即將補庫。美聯儲購買抵押貸款支持證券時，美國的銀行有三個選擇：1）將資金留在聯儲，享受負實際利率（這將降低資本的價值）；2）加大對國內企業和消費者的貸款，但必須放寬貸款標準以刺激需求；3）與中國出口商進行貿易融資。其中，第三個選擇最受歡迎，因為息差最近有所上升。

當資本通過貿易融資重新流回中國，中國央行將印發人民幣以買入流入的美元，從而提高流動性，推升國內銀行存款，進而促使銀行放寬貸款限制，推動企業運營時不再僅追逐現金，而先“僅買所需”，再補庫存。預計一旦補庫開始，中國政府出臺的刺激措施將開始發揮作用，包括放寬首套和二套房貸標準及批準對公路、鐵路和灌溉基建項目的直接投資。隨著各級政府官員2013年1月完成換屆并加快基建支出，政策也可能重新轉向。

跡象顯示資本流入。投資者可尋找跡象，看企業行為是否轉變為補庫。第一個跡象是中國的外匯頭寸。第二個跡象是人民幣自2012年9月以來已升值2%。企業行為變化的其它宏觀信號，包括全球PMI新訂單減庫存數回升、中國出口好轉及進口和信貸增長。

補庫引發鐵礦石價格回升。2012年三季度，鐵礦石遭遇大幅去庫存，幅度相當于全球貿易的15%，8月底鐵礦石價格降至86美元/噸，9月鋼廠開始“僅買所需”，導致價格升至104美元/噸。中國十一黃金周后，貿易商補庫活躍。至截稿日，鐵礦石價格已上漲38%至123美元/噸。隨著需求回升，銅的補庫將出現相似走勢。

銅價將長期承壓。中國為圣誕節出貨而補庫將帶動需求，因此預計2012年平均銅價為3.61美元/磅（當前價格為3.46美元/磅）。但全球市場供應過剩將導致全球銅價從2013年開始承壓。供應方面，估計主要產量增長將來自四大礦區：蒙古Oyu Tolgoi（增14萬噸）、智利Caserones（增16萬噸）、秘魯Toromocho（增19萬噸）和秘魯Las Bambas（增25萬噸）。另一方面，年需求增長將從2009-2011年的8%降至4%。中國目前的銅消費量占全球總量的40%，因此其經濟增速放緩將成為未來銅需求下降的主要原因。

作者白仲儀（Ghee Peh）為瑞銀執行董事，

亞太金屬/礦業研究部主管