買方眼中的賣方研究變遷

2003年，只有57%的基金經理認為，分析師報告對其投資有較大幫助，2012年的《新財富》調查中，高達90%的機構投資者表示決策時會參考賣方研究成果。不過，伴隨熊市來臨，牛市下買賣雙方的一片和諧被打破，買方期待賣方分析師提升觀點的獨立性和研究水平，其最關注的也是分析師的研究能力，路演、電話會議等服務的頻繁度則最不受重視。買方的這些意見可以為賣方分析師的成長提供方向。

中國證券研究行業的成長，與公募基金這一買方重要成員息息相關。因為服務這一群體，賣方機構獲得傭金收入，賣方分析師的研究能力受到機構投資者的廣泛認同。十年來，買方對賣方的看法有了哪些變化，他們如何評價賣方當前的研究服務水平？從不盡信任到決策依據

賣方分析師職業自在中國出現以來，共經歷了三重變化。1996年以前，國內證券研究主力是被稱為股評家的群體，其分析方法主要是看圖說話、技術分析。由于忽悠客戶的事件層出不窮，其整體口碑不好，甚至有部分股評家牽涉進內幕交易等丑聞。1996-2000年間任職的分析師大多數是科班出身，且工科背景較多，他們具備專業知識和實際工作經驗，整體素質和專業程度大幅提高，但財務和會計知識相對薄弱。

2000年，國泰君安證券研究所率先完成了從對內服務到對外服務的轉型，券商研究機構開始轉向通過研究服務分享傭金收入的賣方研究模式。此后入行的分析師，普遍是MBA、商科出身，接受過完善的系統培訓，其研究方法也逐漸轉變為基于宏觀和行業前景的基本面分析，以及公司估值評估為主的內在價值研究。其工作性質更符合華爾街對賣方分析師的定義，即受雇于證券公司，報告通過銷售員、經紀人或投資銀行項目人員提供給投資者用于投資決策，以幫助證券公司獲取經紀傭金或者推銷發行股票。

伴隨分析師群體來源、背景和研究方法的轉變，投資機構對他們的態度也發生了變化。根據《新財富》2003年的調查，當時57%的基金經理認為，分析師的研究報告對其投資決策有較大的幫助。在基金公司的內部報告和賣方分析師的研究報告兩者之間，56%的基金經理認為，內部研究報告對其投資決策作用更大，只有24%的基金經理認同賣方分析師的研究報告。

為什么此時買方對賣方分析師報告“不夠信任”？如同部分基金經理所言，“賣方報告可能有個立場問題，他們很可能會去推薦其公司庫存的股票”；其次，“賣方分析師不需要對基金的價值負責，而基金內部研究員的薪酬直接與基金的表現掛鉤，他們更加認真，因此公司原則上不直接采用賣方的研究報告”。

經過10年發展，賣方分析師研究報告的質量與可讀性有了極大的提高。在2012年《新財富》對機構投資者的調查中，高達90%的受訪者表示，在做投資決策時會參考賣方研究成果。在影響買方投資判斷的各項因素中，賣方研究報告所占權重達16%。

盡管目前市場上對賣方分析師有諸多指責，但無疑他們已經具備了較高的話語權。一個例證是，2012年的第十屆“新財富最佳分析師”評選，首次推出了“投票人網絡征集系統”，不到1個月時間，就征集到來自437家海內外投資機構的1000余人的自薦信息。機構投資者網上申請投票權的火爆情景，生動地說明了分析師的研究有著廣闊的市場需求。伴隨機構投資者的范圍由公募基金擴張到保險公司、QFII、銀行、私募基金、券商資產管理部、自營部、信托公司、財務公司、QDII、海外投資機構等多個類別，分析師的影響力也更為彰顯。期許分析師提高獨立性與研究水平

過去10年，賣方研究機構實力迅速提升，特別是在2005年到2007年底期間，借助牛市的威猛，一些資深賣方分析師撰寫的看多報告一出臺，立即能得到買方機構的追捧，被看好的上市公司可能連續幾天漲停，而賣方分析師的個人待遇在彼時也水漲船高，進入“新財富最佳分析師”榜單的分析師，不少人年薪過百萬。然而，這種風光隨著熊市的到來開始反轉，賣方分析師的光環一步步消失，取而代之的是各種質疑之聲，其中甚至不乏來自買方機構的質疑。

其實，買方機構的日子同樣難熬。據Wind統計，截至2012年11月27日，2012年前成立的公募基金中，有625只產品的投資收益皆為負數。牛市下買賣雙方一片和諧的景象，在牛熊轉變之后被打破。2012年初，有基金經理對券商研究報告中的專業術語進行另類解讀：研究報告中的“股價回歸理性”、“價值優勢凸顯”，意味著“跌得只剩一條褲衩”、“連褲衩也跌沒了”。這種娛樂化的調侃，從另一個角度凸顯了買方對賣方分析師的專業性和獨立性有更高要求。根據《新財富》今年的調查，買方認為，未來賣方研究機構迫切需要解決的兩個問題是觀點的獨立性、研究水平的提高與方法創新（圖1）。

事實上，賣方分析師的獨立性缺失，與買方也不無關系。有分析師坦言，在給上市公司評級時，如果它是某家合作基金的重倉股，就不得不考慮該機構的態度。負面評價不能輕易說出口，直白的獻媚謊言則有損招牌，糾結之下，一些分析師只能從兩者中尋求平衡，在研究報告中添加模棱兩可的表述。不過未來，伴隨A股做空機制的繼續完善和機構更多的做空嘗試，分析師不愿給出“賣出”評級的情形可望得到改善。頻繁拜訪不如踏實研究

2003年，各券商研究所還側重于內部服務，賣方分析師也偏向于埋頭苦干做研究，許多買方機構苦于無法得到券商研究所的及時服務。如今時過境遷，中信證券的統計數據顯示，2012年1-10月，賣方機構發布的上市公司研究報告數量已達到4.7萬份。作為買方代表人物的基金經理，面臨著每天被大量同質化報告疲勞轟炸的煩惱，如何在海量報告中獲取有價值的信息，不啻是一種考驗。

以研究能力為根本的賣方分析師，不僅需要外出調研、查閱大量資料，撰寫出優秀的研究報告，還需要把觀點無誤地傳遞到買方手中。在各種壓力下，一些賣方分析師每天在對外營銷上花費大量時間。特別是提供傭金、左右賣方分析師業績考核結果的公募基金，更是得到賣方分析師殷勤的服務，因此，也有一些過度營銷的賣方分析師，被買方指責為銷售員。在《新財富》的調查中，買方表示，最關注分析師的研究能力與水平（圖2），路演、電話會議等服務頻繁度則排名最后。

歸根結底，分析師要在市場上揚名立萬，還在于做好研究。而好的研究報告要不被埋沒，則需要優秀的賣方服務人員提供主動及時的服務，把其中的精華第一時間呈現給買方。通過多年的探索，大中型券商研究機構已經形成一套成熟的服務流程：其一般會通過多種渠道發送研究報告，在基金公司的分類平臺呈現；通過路演或主題報告會，力求研究員與機構投資者面對面深談；通過不定期的聯合調研，幫助機構深入了解感興趣的行業、企業。伴隨銷售的進一步專業化，分析師當把更多精力聚焦于研究，寫出觀點獨到、邏輯清晰的精彩報告。