中概股私有化“總攻倒計時”？

中概股退市潮從2010年蔓延至今，似乎呈現(xiàn)愈演愈烈之勢。如果說2010年美國資本市場對中國概念股的獵殺，空頭機構(gòu)針對的只是一些通過反向收購上市、市值偏小的中概股，那么從去年年底開始，奇虎、新東方這樣的明星公司也進入了渾水們獵殺的范疇之內(nèi)。在這場空前的誠信危機里，投資人失去信心和熱情，中概股普遍被低估，成交慘淡。不斷有中國公司被停牌或者摘牌退市，也有越來越多的中概股選擇私有化，主動退出美國股市。

中概股為何頻現(xiàn)財務造假？

中概股被普遍質(zhì)疑的一個問題是財務造假。曾經(jīng)的明星公司東南融通，有老虎基金投資，最高市值達到三四十億美元，本來看起來是個奇跡，但其實所有東西都是假的，連銀行對賬單都是假的。

但國浩律師事務所合伙人律師蔡航并不認為中概股造假的范圍如人們想象得那么廣。他說，因為很多中概股采用的是VIE架構(gòu)，上市公司要合并中國境內(nèi)和境外公司的報表。中國企業(yè)稅負比較重，如果每季度都劃轉(zhuǎn)利潤，交過每一道稅以后，劃轉(zhuǎn)到境外上市主體的利潤大概只能剩下6成。所以一般企業(yè)不到年底分紅的時候，不會真正劃轉(zhuǎn)，而是將利潤留在境內(nèi)，報表進行會計上的虛擬合并。

很多做空機構(gòu)不是很理解這種現(xiàn)象，把境內(nèi)公司的一些數(shù)據(jù)跟境外報交易所的財務數(shù)據(jù)進行比較，認為有差異就是造假，實際上并不是造假。

財務造假除了公司本身的責任之外，其實還有更深層次的原因。九州豐澤律師事務所合伙人律師舒林飛認為，第一是因為美國的資本市場采用注冊制，投資風險多是由投資者自己來承擔，監(jiān)管不像中國股市那樣嚴格，由于審計不嚴，就給一些會計師事務所等中介機構(gòu)做假帳提供了可乘之機。

更主要的是，到目前為止，中美兩國政府間就一些監(jiān)管問題沒有達成共識，造成了一些監(jiān)管真空地帶，給想造假的公司和中介機構(gòu)留下可乘之機。美國的監(jiān)管機構(gòu)只能監(jiān)管上市公司在中國境外的上市主體，由于保密原因，他們拿不到境內(nèi)會計師的工作底稿，無法對上市公司在中國境內(nèi)的子公司進行審計。而中國的監(jiān)管機構(gòu)則只能對上市公司境內(nèi)子公司進行監(jiān)管，對境外的上市主體也鞭長莫及。一些中介機構(gòu)就利用這種漏洞忽悠一些業(yè)績不是很好的公司，通過做假賬去上市，從中牟利。

真正出問題的中概股很大一部分是采用反向收購，也就是通常說的借殼上市方式，登陸美國證券交易所的公司。舒林飛說，借殼上市速度快，成本低，用排名靠后的中介機構(gòu)做虛假業(yè)務包裝，能達到迅速上市圈錢的目的。

相比起來，那些真正通過IPO上市的中概股，大部分請的都是排名靠前的大投行，比如高盛、大摩、花旗銀行，會計師事務所一般都是四大。這些大投行和四大會計師事務所在做IPO的時候，不可能去做假賬，因為一旦做假賬被發(fā)現(xiàn)，聲譽會受到非常大的影響，公司就完了。

啟明創(chuàng)投董事總經(jīng)理甘劍平認為，從對借殼上市這類公司的做空上，渾水、香椽等做空機構(gòu)對資本市場是有點貢獻的。但他們后來有點自以為是，認為每個中國公司都在作假，對一些比較優(yōu)秀的公司也提出了異議。但這并不重要。資本市場是自由的、民主的，必須允許不同的聲音。這樣才能使資本市場更加透明。而且長期來講，如果渾水等機構(gòu)經(jīng)常搞錯，是賺不到錢的。

會有更多中概股“出走”

除了因財務造假、信息披露等問題被摘牌，或者因股價長期低于1美元、被美國三大證券交易所取消了上市資格的公司，中概股的另一種退出方式是私有化。今年到目前為止，已經(jīng)有20多家中國公司提出了私有化要約。其中經(jīng)緯國際已經(jīng)完成私有化，從美國股市退出。不同于那些因達不到上市要求而被退市的公司，私有化公司的選擇看起來是比較主動的。

目前，私有化要約的提出方都是上市公司的創(chuàng)始人或者高管。甘劍平認為，這說明公司內(nèi)部人員對公司未來看好，認為股價被低估，所以提出私有化。

資本市場是一個高效的市場，大家都在尋找套利的機會。從被低估的美國股市退出，轉(zhuǎn)到估值相對較高的A股或港股，賺個差價，是很多私有化公司的如意算盤。打個比方來說，你有一棟樓，在美國市場上賣掉的價格只有2個億，但如果拿到中國市場上來賣，能賣到4個億，那么你肯定愿意花3個億把這棟樓買回來、私有化，然后拿到中國市場上再賣掉，賺1個億。

甘劍平認為，如果股價和實際資產(chǎn)有很大差距的話，就可以通過私有化來套利。

中概股紛紛私有化的另一個原因是害怕被惡意收購。有些公司本來正常的股價可能是8塊錢，但是在目前的市場環(huán)境下只有1塊多錢，估值明顯偏低。這時候如果有人惡意收購，上市公司管理層很容易失去對公司的控制權(quán)。這種情況對于那些股權(quán)比較分散的公司，特別容易發(fā)生。

另外，一些公司出于戰(zhàn)略的考慮，也會選擇私有化。退市之后，管理團隊不再需要過多考慮每個季度業(yè)績的情況，可以更多地做些長遠的業(yè)務布局。像阿里巴巴和分眾傳媒，更多出于這種考慮。

私有化還有一個好處是可以節(jié)省很多上市維護費用。比如在美國上市，律師費、審計費、投資者關系維護費、高管的保險等等，每年需要好幾百萬美元。通過私有化，公司在這方面可以少花很多錢。

甘劍平說，中國在美國通過正規(guī)IPO上市的公司，除了像百度、網(wǎng)易等幾個市值特別大的，其它都有可能會考慮私有化。舒林飛也認為，破壞投資者信心的，可能是少數(shù)公司，但要使美國投資者從這場信任危機中走出來，可能需要三五年的時間，所以會有更多的中概股從美國股市“出走”。

轉(zhuǎn)板還需要等待

從美國股市退出的中概股，很多都希望在A股和香港股市謀求重新上市的機會。

在美國回購以后到香港去上市，相對操作比較簡單。

想要回歸A股的話，會遇到一定的困難。首先，很多私有化需要向美元基金借錢，回購完成后，借錢的這些美元基金可能就會成為公司的股東。而中國很多行業(yè)對外商投資有限制，那么回歸的路就不是很通。另外，怎樣把美元貸款落實到境內(nèi)公司體系中來，可能會有技術上的問題。

第二大問題就是，很多公司私有化之后，股東結(jié)構(gòu)發(fā)生了大幅變化。根據(jù)中國證券法的規(guī)定，如果有重大的兼并、收購、重組，或者實際控制人的改變，有很多技術性的要求，有可能這樣的公司要等待2年～3年，才能夠去A股上市。

第三，試圖回歸的中概股都是紅籌架構(gòu)，上市主體是在開曼群島等地注冊的公司，現(xiàn)在要轉(zhuǎn)變成在中國注冊的股份公司，可能會有一定的麻煩。如果是VIE架構(gòu)的，相對來說比較容易，把所有的控制協(xié)議終止，排除掉所有的法律風險就可以了。但VIE結(jié)構(gòu)常會遇到的問題是，可能境內(nèi)公司的業(yè)績會受影響。因為VIE架構(gòu)的上市公司每年都要把利潤分配到境外的上市主體去，如果某家公司去年還在美國上市、今年退市的話，去年這些VIE實體的利潤，都已經(jīng)匯到境外去了。那么今年VIE自己的利潤就很少，或者幾乎是沒有了。如果以這個VIE實體上市，就需要等上兩三年。如果是實行股權(quán)控制的上市公司，手續(xù)比較復雜，需要進行比較多次的交易，耗時會比較長。

盡管有種種的困難，但甘劍平對這些私有化公司的前景非常樂觀。他相信，通過正規(guī)渠道在美上市的公司，不管是在經(jīng)營水平、盈利能力還是管理能力，是高于A股公司的平均水平的，他們只要做得更好，是能夠在A股上市的。

附文：

美國股市會迎來更多的中國概念股

——訪美國納斯達克股票市場股份有限公司亞太市場總經(jīng)理 Frank Giglio

《創(chuàng)業(yè)邦》：

現(xiàn)在中概股遭受質(zhì)疑，估值比較低的原因是什么？

Frank Giglio：

有一些中概股遭到質(zhì)疑的原因是美國證監(jiān)會掌管和應對的問題，我們不能代表美國證監(jiān)會來說任何事情。

中概股的價值被低估，也有一個周期性的或者說是行業(yè)性的因素。目前全球整體經(jīng)濟存在著很多的不確定性，但我們更愿意多談談未來，當這些不確定性變得比較明朗和確定的時候，大家都會受益。我們也看到一些比較好的發(fā)展態(tài)勢，比如中國的整個經(jīng)濟還是不錯的，西班牙的債務也是在下滑，美國的房地產(chǎn)市場在回暖，這些都是積極的信號。包括中國公司在內(nèi)的全球的公司，都會在全球經(jīng)濟逐漸明朗化的情況下受益的。

《創(chuàng)業(yè)邦》：

你對那些試圖私有化的中概股，有什么看法和建議？

Frank Giglio：

在納斯達克市場上，私有化是比較普遍的現(xiàn)象。企業(yè)有很順暢的通道能夠進行私有化、能夠進行兼并收購，是一個資本市場成熟的表現(xiàn)。具體到每個公司私有化怎么樣，很難討論。公司可能考慮到公司股東的利益，當一家公司估值很低，私有化可以實現(xiàn)股東利益的最大化，那么私有化對他們來說就是很好的方式。

《創(chuàng)業(yè)邦》：

你覺得對于那些希望以后到美國上市的中國公司來說，他們要從這次的退市潮中，吸取到什么樣的教訓？

Frank Giglio：

從我們的角度來看，我們覺得有一個很重要的教訓，就是不要把IPO當做是你的事業(yè)發(fā)展的終點，它其實是發(fā)展的一個開始。因為一家公司進入公眾資本市場，面臨著巨大的挑戰(zhàn)，你要面對公眾的眾多的監(jiān)管。我們的建議就是，上市以后，要對所做的事情進行披露，你要不時地站出來，要一直在公眾的面前，不斷地講述你的發(fā)展、你的好的業(yè)績和好的產(chǎn)品，你要不斷地進行非常輕松、大膽的對話，要很積極，不能夠在與公眾溝通方面很被動。

《創(chuàng)業(yè)邦》：

納斯達克提供了哪些方法可以讓上市公司和投資者更好地來做溝通？

Frank Giglio：

我們作為交易所，基本上是從三個方面提供服務或者說解決方案。一個是在信息渠道方面，一個是在投資者溝通方面，還有一個是在公司治理方面。每個方面我們都有整套的工具，幫助上市公司在資本市場上更有效地運營。

《創(chuàng)業(yè)邦》：

你預計投資者信心恢復大約還需要多長時間？

Frank Giglio：

對于這個水晶球，沒有人能夠敢確切地說出答案。我們敢講的就是，當全球的經(jīng)濟更加確定的時候，投資人就會更愿意冒險，愿意把更多的錢投在股票上，這個時候股票的價值可能就會有所回升。

其實在目前這種市場狀況下，一些中國公司的回報率還是挺好的，像新浪、像百度，他們都是很好的。

我想跟《創(chuàng)業(yè)邦》的廣大讀者表達的一個想法是，美國的證券市場，是全球最理想的，它有比較成熟的機制，有很成熟的投資人群體，投資人都非常懂企業(yè)，也愿意投資有成長性的企業(yè)。

我想隨著中美之間的合作進一步加深，全球經(jīng)濟形勢更加確定的時候，這個市場會迎來更多的中國概念股。我們對這一點是非常樂觀的。