羅忠洲:滬深300ETF三大誤區(qū)真相還原

T+0華泰柏瑞滬深300ETF和T+2嘉實滬深300ETF正在各大券商發(fā)售，備受市場關(guān)注。兩只產(chǎn)品跟蹤標(biāo)的相同，都是滬深300指數(shù)，但運(yùn)作模式不同。華泰柏瑞滬深300ETF采用“T+0”申購贖回機(jī)制，即當(dāng)日申購份額及贖回所得證券當(dāng)日可用；嘉實滬深300ETF采用“T+2”申購贖回機(jī)制，即申購份額及贖回所得證券T+2日可用。

圍繞這兩種模式，市場眾說紛紜。為此，《投資者報》特地采訪了復(fù)旦大學(xué)金融研究院副教授羅忠洲，對投資者比較關(guān)心的問題進(jìn)行詳解，還原其真相。

《投資者報》：關(guān)于“T+0”和“T+2”兩個模式，之前有過很多討論。有人說，國際ETF的主流模式是“T+3”，真的是這樣嗎？國際主流ETF到底是怎么做的？

羅忠洲：這其實是一個常識性錯誤，極容易誤導(dǎo)投資者。這個錯誤的本質(zhì)是將交易和結(jié)算交收混為一談。

在歐美，股票交易制度本身為“T+0”，即當(dāng)天買入的ETF或股票當(dāng)天可以賣出，但結(jié)算和確認(rèn)所有權(quán)是在“T+3”。也就是說，“T+0”模式是國際市場ETF的內(nèi)在交易機(jī)制，與“T+2”交收無任何關(guān)系。這就是我們通常看到的，在美國當(dāng)日買入的股票當(dāng)日可以賣出（“T+0”），盡管其結(jié)算周期也是“T+3”。

ETF的核心機(jī)制是高效的一二級市場聯(lián)通機(jī)制，即“T+0”申贖機(jī)制，唯有如此，才能確保ETF的低折溢價和高定價效率。我國由于集中統(tǒng)一的結(jié)算安排和賣空機(jī)制不完善，因此只能采取場內(nèi)“T+0”實時申贖機(jī)制來實現(xiàn)這一目標(biāo)，這也是上交所2005年上市我國首只ETF時的重大創(chuàng)新。

因此，從本質(zhì)上來看，“T+0”才是國際ETF的主流模式，“T+2”則與普通上市開放式基金（LOF）的效率較為相似。而在境外，采用純粹現(xiàn)金替代（即全部用現(xiàn)金申購）模式的ETF也屢見不鮮。

《投資者報》：“T+2”采用非擔(dān)保交收，與現(xiàn)有ETF交收模式不同，在運(yùn)行上是否有風(fēng)險？

羅忠洲：“T+2”模式采用非擔(dān)保交收，即未經(jīng)交易所直接把投資者持有的證券劃入基金管理人賬戶。例如，投資者A申購ETF，基金管理人把信息提交給登記公司，登記公司根據(jù)基金管理人或證券公司的指令直接把A持有的對應(yīng)股票劃入ETF賬戶，期間不經(jīng)過證券交易所，這一過程可能會引發(fā)市場爭議。

一是可能擾亂交易所的正常信息披露監(jiān)管秩序。例如，由于頻繁的申贖指令不經(jīng)過交易所，交易所或投資者只能在兩天后才會發(fā)現(xiàn)持倉發(fā)生了變化，嚴(yán)重影響了股東持股變動的信息披露，對信息披露的及時性和“三公”原則造成負(fù)面影響，可能引發(fā)新的內(nèi)幕交易情況。

二是影響交易所一線監(jiān)管功能的正常發(fā)揮。例如，交易所無法及時跟蹤ETF的申購贖回情況，無法及時發(fā)現(xiàn)和制止異常交易行為，無法監(jiān)控單一客戶申購ETF業(yè)務(wù)過程中的大額申報等異常交易行為。此外，按照證券法的要求，股票只能在存在集中監(jiān)管的證券交易所進(jìn)行交易，場外非交易過戶有明確的種類限制，因申贖導(dǎo)致的頻繁的股票場外非交易過戶，極大地弱化了交易所的法定職能和市場組織者的作用。

三是賬戶綁定風(fēng)險。根據(jù)“T+2”模式的申贖流程，證券公司在為客戶辦理使用滬市股票換購或申購非滬市交易所交易基金業(yè)務(wù)時，必須為其綁定滬市賬戶（用于扣減申購所用或增加贖回所得滬市成份股），建立與深市賬戶的一一對應(yīng)關(guān)系。這些都必須得到投資者本人的書面同意，在涉及機(jī)構(gòu)等存在多個滬市賬戶情況下尤其如此，否則將引起嚴(yán)重的法律糾紛。

四是操作風(fēng)險與道德風(fēng)險。基金管理人或證券公司向登記公司發(fā)出劃轉(zhuǎn)投資者股份的指令，不僅存在誤操作的可能，而且也不能排除某些商業(yè)機(jī)構(gòu)基于自身利益不法操作的道德風(fēng)險，而一旦投資者股份被誤劃，目前還沒有相關(guān)法律條文明確如何對投資者損失進(jìn)行賠償。

《投資者報》：我們知道套利是ETF的靈魂，它保證投資者可以在二級市場上以貼近公允價值的價格買到ETF。“T+0”模式可以方便地進(jìn)行套利，這一點毋庸置疑，那么“T+2”也可以做到這一點嗎？

羅忠洲：聽到一種說法，說可以通過存貨或融券來彌補(bǔ)“T+2”較弱的套利時效性，但實際上，這一操作很困難，只能是“無效”或“低效”套利。

首先，我們來看通過存貨進(jìn)行套利：事先買入300ETF或300個成份股，當(dāng)ETF出現(xiàn)折溢價時進(jìn)行相應(yīng)買賣操作。但這種策略一天只能周轉(zhuǎn)一次，而且必須承擔(dān)持有存貨的資金成本和價格波動風(fēng)險（或?qū)_成本），效率低下。

其次，我們再看借助融券來進(jìn)行套利。這種方法，碰到的第一個困難就是，當(dāng)前信用賬戶不能進(jìn)行ETF的申購和贖回。因此，套利或高頻交易的過程只能如下：

當(dāng)ETF出現(xiàn)溢價時，T日融券（300ETF）賣出（使用信用賬戶），買入組合證券并申購300ETF(必須使用普通A股賬戶)→T+2日ETF份額到賬可用（普通A股賬戶）→T+2日真實轉(zhuǎn)入信用賬戶（T+3日才可用）→T+3日才能在信用賬戶里還券成功。

當(dāng)ETF出現(xiàn)折價時，T日買入300ETF后贖回（使用A股賬戶），融券賣出組合證券（300個成份股）(信用賬戶)→T+2日成份股可用（普通A股賬戶）→T+2日將300個成份股真實依個轉(zhuǎn)入信用賬戶（T+3日可用）→T+3日將300個成份股依個在信用賬戶里進(jìn)行還券。值得特別提到的是，根據(jù)目前統(tǒng)計，滬深300指數(shù)的成份股中尚有約10%權(quán)重的股票尚未成為融券標(biāo)的。

以上操作過程基本上無法實現(xiàn)：

第一，從券源方面看，即使不考慮券商券源是否充足，滬深300成份股中還有不少不在融券范圍之列，約為10%權(quán)重左右，根本不可能同時融到300個成份股。

第二，從套利成本上看，通過融券套利至少需要支付3~4個交易日的融券成本和較高的信用賬戶融券交易傭金，這些附加的成本（約25~30個基點）是“T+0”機(jī)制套利交易成本的6倍以上。

第三，從資金使用總額與效率上看，一次套利需使用2.3倍資金（A賬戶與信用賬戶都要交易，信用賬戶擔(dān)保比例130%以上），這與“T+0”模式資金使用效率差距很大。而且，套利一次需要四個交易日（即T+3后）資金才能釋放出來，資金的效率極低，機(jī)會成本巨大。

第四，從投資者簡單的投資行為選擇傾向上來看，整個套利過程極其繁雜，投資者很不便利。

綜上所述，通過存貨或融券實現(xiàn)套利理論上可行，但實際操作上效率低下或不可行。■ (劉嘉/文)