20%倉位制約對(duì)沖創(chuàng)新 私募曲線嘗試全對(duì)沖

對(duì)于大多數(shù)陽光私募來說，近在眼前的股指期貨對(duì)沖，卻如鏡花水月。

用一位從海外回來的陽光私募基金經(jīng)理的話說，“在《基金法》將為私募正名之前，我們一直認(rèn)為信托是后娘養(yǎng)的，股指期貨都出來兩年了，其他機(jī)構(gòu)都能做對(duì)沖，靈活性最強(qiáng)、最需要做對(duì)沖的陽光私募卻不能。”

2011年銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《信托公司參與股指期貨交易業(yè)務(wù)指引》，放行私募通過信托賬戶參與股指期貨。

盡管拿到了從事股指期貨交易的牌照，依然受到20%的倉位限制，無法做到完全對(duì)沖，只能做套保模型。目前較通行的方式，是采取有限合伙制形式成立全對(duì)沖產(chǎn)品，但又受制于稅收過高等問題。

4月25日，華潤(rùn)深國(guó)投內(nèi)部人士對(duì)《投資者報(bào)》透露，其從事股指期貨交易的牌照已經(jīng)拿到，成為繼華寶信托之后，第二家獲得參與股指期貨交易業(yè)務(wù)的信托公司。隨著越來越多信托公司獲得股指期貨通行證，這樣的問題也越來越凸顯，信托公司開始探索新的模式。

創(chuàng)新對(duì)沖效果初顯

目前，陽光私募對(duì)沖基金最常用的策略，一是市場(chǎng)中性策略，二是宏觀對(duì)沖策略。

私募排排網(wǎng)統(tǒng)計(jì)顯示，2012年3月，112只創(chuàng)新策略產(chǎn)品中，盈利最高的是梵基投資旗下“梵基一號(hào)”，使用的正是宏觀對(duì)沖策略的基金，期間該基金收益為4.92%。

梵基1號(hào)是國(guó)內(nèi)首只宏觀對(duì)沖策略基金。該基金的投資范圍包括A股、商品期貨、股指期貨、債券、利率及相關(guān)產(chǎn)品、融資融券等。

該基金成立于2011年4月1日，截至2012年4月20日，累計(jì)收益率為12.09%，經(jīng)第三方估值，并已扣除相關(guān)費(fèi)用，同期超過滬深300指數(shù)27個(gè)百分點(diǎn)。

另外，泓湖在今年9月底成立了一只新的宏觀對(duì)沖基金——泓湖重域。

“宏觀對(duì)沖策略”主要通過宏觀分析判斷大類資產(chǎn)走勢(shì)，并在多個(gè)品種上做多頭、空頭，或?qū)_操作。其投資范圍幾乎包括了所有的公開交易品種，使得宏觀對(duì)沖基金與股票市場(chǎng)的相關(guān)性要低于傳統(tǒng)的單向做多基金。

在私募排排網(wǎng)統(tǒng)計(jì)的8種代表性策略中，股票市場(chǎng)中性策略是3月唯一保持平均正收益率的策略種類，14只產(chǎn)品13正1負(fù)，平均盈利1.36%。代表基金是民森旗下的民晟A、B、C、G號(hào)，以及朱雀旗下的朱雀丁遠(yuǎn)指數(shù)中性。

前公募大腕蔡明的民森投資，2011年3月30日成立的民晟系列A、B、C號(hào)三只基金，均采用有限合伙嵌信托的模式以及市場(chǎng)中性的投資策略。

這些產(chǎn)品共同投資于民晟白馬投資有限合伙，由天津民晟資產(chǎn)作為投資顧問，曲線對(duì)沖，實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)中性策略。民晟系列A自2011年3月成立以來回報(bào)3.33%，超越滬深300指數(shù)24%。

民森的幾只市場(chǎng)中性基金選股的范圍僅限于滬深300的指標(biāo)股，選股完全依照模型，并且每只股票的占比都是非常低。

朱雀投資也在2011年4月成立了朱雀丁遠(yuǎn)指數(shù)中性基金，期間累計(jì)凈值增長(zhǎng)率為2.62%，也超越了滬深300指數(shù)。

朱雀投資的市場(chǎng)中性基金由中歐國(guó)際工商學(xué)院的會(huì)計(jì)學(xué)教授丁遠(yuǎn)負(fù)責(zé)投資運(yùn)作。其策略主要是通過財(cái)務(wù)指標(biāo)的數(shù)量化方式來進(jìn)行，并且對(duì)被選股票的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行甄別來構(gòu)建股票現(xiàn)貨組合。

不過，兩只基金在策略上也有不同。據(jù)好買基金分析，“朱雀也利用股指期貨來對(duì)沖股票現(xiàn)貨全部組合的市值，從而對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，和民森做法不同的是，朱雀采用的是等市值對(duì)沖而非β完全對(duì)沖，在持有的股票現(xiàn)貨組合β不為1的情況下，朱雀的對(duì)沖策略仍然會(huì)暴露出部分市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。”

信托完全對(duì)沖或放行

去年12月，華寶信托旗下信托產(chǎn)品“勵(lì)石一號(hào)”已通過海通期貨在中國(guó)金融期貨交易所開戶，取得了信托產(chǎn)品參與股指期貨第一個(gè)交易編碼。

接近華寶信托的人士表示，公司還在成立新的對(duì)沖產(chǎn)品，并將嘗試成立一只完全對(duì)沖的陽光私募產(chǎn)品。

不過，這一形式還沒完全得到中金所的通過，“華寶信托和中金所現(xiàn)在正在協(xié)商，大概‘五一’以后會(huì)有這樣的說法，中金所不會(huì)涉及到政策的改變，因?yàn)橹薪鹚怯刑桌吞妆５膬煞N方式。”上述人士說。

同時(shí)，天馬資產(chǎn)管理公司首席數(shù)量分析師朱繁林對(duì)《投資者報(bào)》表示，天馬資產(chǎn)采用市場(chǎng)中性策略的完全對(duì)沖模擬數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)年化收益可達(dá)到10%~15%。

而目前能獲得年化10%~15%的基金基本上很少，原因是去年市場(chǎng)大部分股票都比指數(shù)跌得多。

“結(jié)果跟市場(chǎng)的整體內(nèi)部結(jié)構(gòu)有相關(guān)性。比如2009年和今年，表現(xiàn)比較好。今年滬深300漲了不到10%，但上漲20%和30%以上的股票非常多，比指數(shù)好的可能性就較大。像國(guó)泰君安第一期去年3月份發(fā)的產(chǎn)品，賺了一點(diǎn)，后面發(fā)的那幾期，大多數(shù)股票跌得很厲害，去年不賺錢也是很正常的。”朱繁林說。

2011年指數(shù)跌幅較大，估值也很低，今后三到五年不會(huì)出現(xiàn)比去年跌幅還大的行情。所以天馬資產(chǎn)判斷，以后做中性策略對(duì)沖，肯定會(huì)比去年好。

但朱繁林也表示，完全對(duì)沖產(chǎn)品跟同類對(duì)沖基金不好直接比，因?yàn)楸旧盹L(fēng)險(xiǎn)特征不一樣，適合投資者也不一樣。天馬會(huì)先發(fā)一只產(chǎn)品，看業(yè)績(jī)表現(xiàn)再?zèng)Q定是否發(fā)其他產(chǎn)品。

展恒理財(cái)研究總監(jiān)陳林也對(duì)《投資者報(bào)》表示，“目前推出的對(duì)沖基金，收益突出的并不多。雖然風(fēng)險(xiǎn)低，但超額收益不如意。從對(duì)沖來講，量化對(duì)沖的過程需要大量的數(shù)據(jù)、理念、模型的貫徹。”

朱繁林也認(rèn)為：“想獲得比較穩(wěn)定的超額收益，要控制風(fēng)險(xiǎn)，最好是用模型去做，用研究員去看。國(guó)內(nèi)很多私募做模型的經(jīng)驗(yàn)還不充分，大基金大券商更有優(yōu)勢(shì)。”現(xiàn)在很多模型都是自主開發(fā)的，有好的選股能力，市場(chǎng)中性對(duì)沖后才有好的表現(xiàn)。

如凱石投資，2011年開始用自有資金參與股指期貨，但是收益并不很樂觀，僅在3%~4%。

而從中國(guó)香港市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來看，無論是采用宏觀對(duì)沖還是行業(yè)中性策略，股指期貨在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，很大程度上也把收益對(duì)沖掉了，所以更適合追求穩(wěn)定回報(bào)的投資者。