操縱證券市場民事訴訟機制：美國經驗與中國選擇

中國《證券法》第七十七條第二款明確規定：“操縱證券市場行為給投資者造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任。”因此操縱證券市場民事訴訟具有堅實的法律基礎。然而在司法實踐中，操縱證券市場民事訴訟的進程卻困難重重。

2011年12月15日，北京市第二中級人民法院對中國首起操縱證券市場賠償糾紛案——18名投資者訴程文水、劉延澤二人操縱*ST鈦白（原“中核鈦白”，股票代碼：002145.SZ）民事賠償案——作出了一審駁回原告訴訟請求的判決。緊隨其后，12月16日，北京市二中院以相同的理由，駁回了股民王某訴北京首放投資公司、汪建中操縱證券市場賠償糾紛案中原告的損害賠償請求。

操縱證券市場民事訴訟難行

應當看到，操縱證券市場與損害結果之間因果關系的確定以及行為人承擔賠償責任數額的范圍、損失的計算方法，中國《證券法》以及相關司法解釋均無明文規定。在上述案件中，原告及其代理律師均主張參照《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》來認定操縱證券市場的民事賠償責任和損失的計算數額。

法理上，這顯然是缺乏程序性法律依據的。因為，虛假陳述與操縱證券市場是兩種不同的違法行為，兩者在違法主體、行為表現、持續時間、影響范圍方面均不同，操縱證券市場案件確實不能參照虛假陳述的司法解釋進行法律適用。

同時，從侵權責任的實體法律層面進行分析，買賣股票系投資行為，投資本身即存在盈虧風險，股票的漲跌受該上市公司的財務、經營狀況、所屬行業景氣程度以及大盤指數等因素影響，投資股票產生的損失，能否認定是由相關操縱行為造成的，在證券法理論與實踐中均未形成共識。

由此可見，中國操縱證券市場民事訴訟受理、勝訴在法律實踐中存在很大的障礙，主要根源在于《證券法》實施之后的民事訴訟救濟機制遲遲沒有出臺，以及操縱證券市場侵權責任認定存在爭議。合理借鑒國外操縱證券市場民事訴訟立法與司法經驗是實現中國投資者保護的必要路徑。

作為全球最為成熟證券市場的法律規范體系，美國證券法以及判例讓投資者可以通過民事訴訟途徑獲取市場操縱損害賠償。盡管美國的操縱證券市場民事訴訟程序在訴訟主體資格以及各類證明要素的把握上也存在一定困惑，但對于建構中國操縱證券市場民事訴訟機制而言，其優質內核無疑具有重要的參考價值與啟示作用。

反操縱民事訴訟的法律依據

美國《證券交易法》主要以反欺詐條款規制操縱證券市場行為，該法第10條b項（以下簡稱“10b”）規定：禁止任何人直接或者間接地通過州際商務、郵電通訊、證券交易等設施，使用操縱、欺詐或違反證券監管部門基于保護市場和投資者利益所制定法規的方式，從事注冊證券、非注冊證券、以證券為基礎的掉期合約等交易。美國大多數反證券市場操縱訴訟均基于10b規定而提起。各級聯邦法院在判例中始終強調，10b規定在法律解釋上必須具有靈活性，不能以一種限制性的視角嚴格解釋10b規定的字面含義。

根據10b規定對抗操縱證券市場的行為具有多方面的便捷訴訟效果：在美國，只有基于10b規定才能提起民事賠償訴訟，而《證券交易法》其他的可訴性條款中沒有民事訴訟的法律依據；反操縱民事訴訟即可針對發行市場中的欺詐行為，也可針對交易市場中的違規行為；反操縱訴訟標的不僅包括注冊證券，而且包括非注冊證券。

美國聯邦最高法院在1971年紐約保險管理機構訴紐約人壽與災害保險公司案中首次確認，當事人有權根據10b規定提起操縱證券市場民事賠償訴訟，《證券交易法》保護投資者根據侵權責任法的一般原理制裁操縱證券市場者的權利。自此，操縱證券市場民事賠償訴訟逐漸成為投資者成功彌補損失的有效法律救濟途徑。

美國聯邦最高法院在1971年J. I. Case公司訴布洛克案中提出了證券市場操縱民事訴訟的重要價值：盡管《證券交易法》沒有明確且詳細地設定民事訴訟機制，但證券法保護投資者權益的立法目的當然地內含著民事賠償司法救濟的正當性與有效性，因為民事賠償訴訟不僅是實現投資者利益保護目標的實用性機制，也是反操縱行政、刑事訴訟的必要補充。

反操縱民事訴訟的法律要素

投資者基于10b規定要求彌補操縱證券市場行為對其產生的損失，應當在民事訴訟程序中證明自己屬于適格原告；被告實施了操縱行為并具有主觀明知；操縱行為與投資者損失具有因果關系；損害賠償合法且合理等法律要素。

一 適格原告

在美國證券訴訟實踐中，市場操縱民事案件中的適格原告一般是指在操縱行為發生后直至揭露前與操縱者實施相反操作的證券投資者。美國聯邦第二巡回上訴法院在1974年夏皮羅訴美林集團案件中首次以判例的形式提出了該項規則。

美國證券法理論上有一些觀點質疑這種規則的公平性，認為其過于寬泛，明顯拓展了證券操縱者的民事責任，大量的投資者將會以適格原告的身份加入證券集團訴訟，導致被告實際支出的賠償數額超過操縱行為對證券市場造成的損失。

但是，美國聯邦第二巡回上訴法院的這項適格原告判斷標準在訴訟實踐中獲得了廣泛認同。因為其不僅為證券投資者尋求民事法律救濟提供了相對寬松的準入門檻，而且，被告支付損害賠償數額層面的不公平缺陷在實踐中可以由法院設定賠償總額限制的方式（或稱“賠償帽”）予以糾偏。對于適格原告的準入標準而言，確保投資者法律救濟途徑的價值考量顯然應當超過精準賠償的目標追求。

二 操縱行為

原告必須證明被告使用了欺詐性手段，對證券供求關系制造重大的虛假性或者誤導性影響，從而操縱證券市場。例如，操縱者使用洗售(Wash Sale)、對敲（Matched Orders）等方式影響市場價格。操縱市場行為還可以與虛假陳述相結合，即行為人向市場公布事先明知是虛假的、誤導性的、未經盡職調查明確真偽的或者具有利益沖突的信息，引起證券交易價格波動。

沒有經過法律量化評估的操縱行為本身并不足以構成10b規定層面的操縱證券市場。符合實質性標準的操縱行為是確認民事責任的客觀行為基礎，即操縱行為應當達到顯著影響證券交易價格的重要程度。判斷操縱行為是否具有實質性的標準：理性投資者在決定是否進行證券交易時會將涉案行為作為重要的根據或參照。

美國聯邦法院系統的操縱證券市場判例一般認為，如果投資者的交易行為與涉案操縱行為具有一定關聯，就可以確認當事人具有證券操縱賠償的請求權；至于操縱行為對于投資者的證券交易行為是否確實具有重大影響，則必須根據每個操縱證券市場案件的具體情況予以綜合判斷。

三 主觀明知

明知是操縱證券市場民事賠償訴訟的主觀要素，即原告應當證明被告對于涉案行為的不正當性及其結果具有認識。美國聯邦最高法院在Ernst Ernst會計事務所（安永會計事務所前身之一）訴霍奇菲爾德案中將明知界定為“內含欺詐與操縱意圖的一種心理狀態”。

對于操縱證券市場案件中的原告而言，主觀明知要素是一項具有較為嚴格法律標準的證明責任。根據美國《證券民事訴訟改革法》的規定，原告必須基于被告在證券交易過程中的一系列客觀行為與事實進行“強有力的明知推論”。

美國聯邦最高法院在2007年泰樂集團（Tellabs Inc.）訴Makor Issues Rights有限公司案件中將“強有力的明知推論”解釋為“原告應當出示使人信服的證據證明被告在主觀上具有明知”。美國最高法院該項判決意見一般可以理解為證券操縱案件主觀明知要素的“顯著優勢證據標準”，即當推論操縱者主觀上存在明知的證據明顯比反駁證據具有說服力時，法官應當認定明知推論成立。

四 因果關系

投資者損失與操縱行為之間具有因果關聯是操縱證券市場民事賠償責任的客觀基礎，但毋庸置疑的是，因果關系的證明對原告而言是一個艱難的訴訟過程。在美國操縱證券市場民事訴訟實踐中，原告應當提供證據證明“交易關聯”與“損失關聯”兩種類型的因果關系。

“交易關聯”是指原告從事的證券交易行為與被告實施的操縱行為之間具有客觀且合理的因果聯系。美國證券法理論上有一種觀點認為，投資者從事證券交易過程中應當承擔注意義務與勤勉責任，如果其本身忽視了保護投資安全的注意義務，法院就不能認定操縱行為與投資者的交易行為之間存在欺詐與被欺詐的因果關系。這種意見在某種情況下顯然具有合理性。

然而，更有必要強調的是，證券市場是一個發達且開放的交易系統，證券交易價格是由與該證券及其發行人有關的重要信息所決定的，故操縱證券市場行為本身并不直接與投資者發生關系，而是經由市場信息傳遞機制作用于投資者的資本配置行為。因此，謀求損害賠償的投資者實際上不需要證明其投資行為與操縱行為之間具有直接性關聯，只要有證據表明操縱行為影響證券交易價格，就可以認定操縱證券市場案件存在“交易關聯”這種因果關系類型。美國證券法判例將這種因果關系解釋原理概括為“市場欺詐論”。

“市場欺詐論”本質上是對“交易關聯”的一種可反駁推定，如果被告能夠證明原告以合理的市場價格從事相關證券交易或者涉案操縱行為對證券市場沒有產生重大影響，則可阻斷操縱行為與投資行為之間的因果關系。例如，投資者在證券市場對于疑似操縱行為沒有發生實質性反應的時間節點買入或者賣出相關證券。

“損失關聯”是指原告應當證明其基于被告實施的操縱行為而進行的相關證券交易實際產生了損失。操縱行為是投資者發生損失的原因之一即可，至于如何量化操縱行為與損失結果之間的因果關聯度，則由法院根據具體情況予以判定，同時這也更傾向于是一個損害賠償的計算問題。

五 損害賠償

因操縱行為而造成的實際財產損失的證券市場投資者有權主張損害賠償。對于如何計算損害賠償數額，美國證券訴訟實踐中一般適用實際賠償規則，即以原告實際買賣證券的價格與該證券的真實價值之差作為損害數額。

原告實際買賣證券價格以該投資者在操縱行為實施之后、操縱信息揭露之前的交易平均價格計算；原告在操縱信息揭露之后仍持有相關證券的，以操縱信息披露之后、法院認定的基準日之前該證券的平均交易價格認定。受操縱證券的“真實價值”通過推定的方式予以計算，實踐中通常以操縱行為揭露后一段時間內（一般為30天）的平均交易價格進行認定。

但是，證券訴訟具有多樣化的特點，在證券操縱民事案件中，這不僅表現為操縱行為類型多樣化，而且體現在同一集團訴訟中不同原告的受害情形各不相同。

因此，實際賠償規則只是一種較有代表性的賠償計算方式，不能絕對地排斥其他損害賠償認定規則。實踐中，法院允許原告合理地選擇有利于恢復損害且非投機性的賠償計算方式，一旦法院認可，則原告無權更改。對于損害賠償計算而言，美國聯邦法院盡量嘗試在全面彌補投資者損失與避免極端地處罰操縱者之間尋求理性平衡。

中國反操縱民事訴訟的未來

當前，中國的證券監管層充分認識到了操縱證券市場對投資者利益的損害，致力于采取稽查措施防控操縱行為，并將嚴重的操縱證券市場違法犯罪行為移送司法機關追究刑事責任。

但是，由于缺乏有效的民事救濟措施，廣大投資者的利益無法通過司法途徑進行全面的救濟。同時，對于資本市場中的疑似操縱證券行為，無論是資深市場人士，還是一般投資者，其慣性思維通常是建議或者呼吁監管部門進行調查。然而，資本市場行政監管資源與效率都是有限的，在資本市場信息加速生成的時代背景下，以行政監管為主導進行反操縱監管顯然是不切實際的。應對市場操縱的挑戰，必須充分發揮市場監管外部性、獨立性、效率性的特點，將證券集團訴訟為核心的操縱證券市場民事訴訟制度作為市場化監管的主要機制。

由于《證券法》有關操縱證券市場民事責任條款的不明確、不細致與不堅決，中國操縱證券市場民事訴訟機制在實踐中始終處于艱難探索狀態。操縱證券市場民事賠償訴訟程序長期處于證券監管層與最高人民法院共同調研狀態，遲遲無法出臺操縱證券市場民事賠償司法解釋。操縱證券市場民事賠償救濟途徑長期處于缺位狀態，決定了中國資本市場難以形成龐大且有力的市場化監督力量懲防市場操縱違法行為。

此外，中國證券訴訟實踐中已經涌現了部分有影響的代表人訴訟案例，但由于中國民事訴訟法中僅規定了簡易的共同訴訟制度，不能適應市場操縱等證券賠償案件受害者極為廣泛的實際情況，造成操縱證券市場民事侵權訴訟救濟無路可循。律師征集委托權困難、證券集團訴訟機制尚未全面確立、損害賠償范圍有限等，實質上影響了廣大投資者集合力量起訴在資本、信息等資源上具有顯著優勢的操縱者的訴訟效果。

從美國操縱證券市場民事訴訟的法律框架與判例實踐來看，其主要是以《證券交易法》上的一般性反欺詐條款作為證券民事賠償訴訟的規范依據，并在傳統侵權法的責任原理上確定原告求償的法律要素與被告承擔損害賠償的合理限度，以原則性的法律條文與長期的判例實踐建構了操縱證券市場民事賠償訴訟機制。盡管侵權責任法的實體規范結構并不一定能夠完美地與操縱證券市場案件特點進行對接，但其至少為廣大證券市場投資者提供了獲取賠償救濟的法律途徑；盡管美國操縱證券市場集團訴訟也存在投資者個體選擇權受限、律師費用高企、潛在惡意訴訟比例較高等缺陷，但證券集團訴訟使得原本處于劣勢地位的證券市場投資者能夠有效對抗具有信息、資金、技術等各方面資源優勢的操縱者，從而建構起原告與被告力量均衡的民事訴訟。

所以，中國《證券法》應當細化規定操縱證券市場民事賠償制度，明確適格原告、因果關系、賠償標準等疑難問題，并根據操縱證券市場的特點規定證券集團訴訟制度，倒逼《民事訴訟法》有關證券訴訟機制的改革，從而使因操縱證券市場行為遭受損失的廣大資本市場投資者能夠形成合力，維護合法權益，通過規范化的民事訴訟程序追究證券市場操縱者的民事責任。通過有效的民事訴訟機制形成市場化的防控力量，理應是一種具有效率的市場操縱防控制度。只有設置程序簡捷、訴訟成本與風險合理、維權效率較高的資本市場訴權運行程序，才能實現對操縱證券市場行為的有效監管與對投資者權益的充分保護。

作者是上海市寶山區檢察院檢察官