匯改最佳攻堅期

3月26日，人民幣對美元匯率中間價再創匯改以來新高，再破6.29大關，報收6.2858。

整個2011年人民幣匯率升值幅度達到5.11%，人民幣的實際有效匯率指數也升至107.97，創下歷史最高水平。邁入2012年，人民幣升值的步伐不止，目前美元兌人民幣匯率已經進入“62”時代。

但與以往人民幣單向升值的情況不同，今年以來，人民幣匯率雙向波動的趨勢愈加明顯。尤其是中國貿易于2月份出現巨額逆差，以及外匯占款連續數月下降，這給匯率進一步改革帶來了更大的可能。

中國人民銀行行長周小川最近撰文指出，要擴大對外開放，在風險可控的前提下，在更大范圍，更高層次上開放國內金融市場，完善人民幣匯率形成機制，增強人民幣匯率雙向浮動彈性，穩妥推進人民幣資本項目可兌換。

摩根大通中國投資銀行首席執行官方方在接受《財經國家周刊》記者采訪時指出，在目前人民幣升值壓力和貶值壓力都不大的情況下，正是匯率改革的好時機。

雙向波動

今年一季度，人民幣對美元中間價經歷了起起伏伏的雙向波動。尤其在3月份的后半個月內，人民幣匯率漲跌幅達上百個基點，甚是罕見。

1月份，人民幣對美元中間價貶值0.17%；2月份，人民幣則上漲了0.31%；3月份，人民幣匯率中間價更是多次出現單日大漲大跌的情況，3月15日人民幣對美元中間價報出6.3359的年內新低，隨后于26日再創匯改以來新高6.2858。

近期人民幣匯率的波動令市場產生一種解讀——人民幣匯率趨近均衡水平。“目前人民幣的貶值和升值的壓力，都不是很大，趨于一種平衡。”方方認為。

人民幣匯率是以市場供求為基礎的有管理的浮動匯率。所謂均衡匯率是指在供給和需求平衡狀態下的匯率。市場上人民幣與主要外幣的供求關系是影響匯率最重要的因素。

根據摩根大通的預測，2012年人民幣有3%~4%的升值預期。但是他們亦承認自己是市場上比較高的市場預期了。

從人民幣遠期匯率來看，人民幣未來還存在貶值預期。根據海外無本金交割遠期外匯（NDF）市場報價顯示，美元對人民幣一年期遠期匯價由2月份的6.28一線水平升至近幾個交易日的6.32一線。

中央黨校國際戰略研究所博士陳建奇分析認為，依據2011年2月至2012年2月人民幣匯率中間價波動，后一個交易日中間價較前一交易日中間價升值幅度最高為2.95‰，而本次人民幣匯率中間價由6.3009元調整為6.2858元，僅僅升值2.39‰，表明本次匯率小幅升值并非突破常態，預示未來人民幣將延續雙邊波動的基本格局，雖然可能出現階段性的升值現象，但單邊升值預期難以重現。

貿易逆差的出現和外匯占款的減少也為人民幣走出單邊升值的趨勢提供了必要條件。

今年2月份，進出口數據近年來首現貿易逆差，即便是不可持續的現象，貿易順差也正逐步回落至均衡區間。數據上顯示，貿易順差從2010年的1845億美元降至2011年1551億美元，創下三年新低。相應的，貿易順差從2000年的相當于GDP的2％上升到2007年的7.6％的高點，然后顯著下降到2010年的5.1％，2011年更下降至2.7%。

同時，外匯占款連續三個月下降。2011年10月、11月和12月新增外匯分別凈減少249億美元、279億美元和1003億美元，連續三個月負增長。

雖然今年1月外匯占款增加了1409億元，但遠低于去年同期5020億元的規模，而2月份外匯占款僅增加251億元。特別是，全球經濟低迷、歐債危機短期內企穩的可能性較小，由此拉低中國出口需求、導致貿易順差進一步縮窄的可能性較大。上述因素將使得今年的外匯占款規模比去年顯著下降。

外匯占款是央行收購外匯資產而相應投放的本國貨幣，外匯占款下降凸顯當前跨境資金呈現流出的跡象，客觀上改變了人民幣單邊升值壓力。

匯改征途

近日，中國國家主席胡錦濤在韓國會見美國總統奧巴馬時指出，2005年人民幣匯率形成機制改革以來，人民幣實際匯率已升值30%。

回顧匯改七年來的進程，從參考一籃子貨幣以確定每日的官方匯率，至2008年金融危機中重新盯住美元的特殊時期，以及2010年二次匯改以來的有管制的浮動匯率，基本實現了“以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度”。

重啟匯改以來，人民幣匯率進一步向均衡水平靠攏，雙向浮動特征明顯，匯率彈性也顯著增強。人民幣匯率走勢整體呈現出“碎步式”升值和彈性增強兩大顯著特征。

有專家指出，中國外匯體制改革的成果不僅體現在人民幣匯率波動上。同時，匯改緩解了匯率和國際收支失衡，明確了產業結構的升級方向，也給外向型企業的升級轉型留出了時間。

但是匯改的最終目的在于使人民幣成為自由兌換貨幣，使匯率形成機制市場化。在這兩個目標沒有達到之前，所有的匯改制度都是“行百里者半九十”。

華泰聯合證券的研究報告指出，尋找市場化的匯率形成機制優先于確定均衡匯率水平。原因很簡單，在缺乏有效的價格發現機制的情況下，任何一個事先假定的所謂均衡匯率水平都無法令人信服——正如目前我們既無法證實，也無法證偽人民幣是否被低估。

在人民幣匯率機制方面，央行貨幣政策執行報告的表述是，“繼續按主動性、可控性和漸進性原則，進一步完善人民幣匯率形成機制，重在堅持以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節，增強人民幣匯率彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。”

陳建奇進一步指出，中國金融改革的突破口在于人民幣匯率機制的靈活性改革，但匯率機制調整可能引起的宏觀經濟波動不能忽視，因而人民幣匯率機制改革的時機選擇至關重要，而現在恰恰是匯率市場化改革的最好時機。

“我們現在的改革基本上是沒有什么太大的變化，總說是‘漸進’，但我覺得是太慢了。中國有這么大的外匯儲備，應該穩步推動既有的改革。”陳建奇認為，2010年重啟匯率改革以來，中國仍未在靈活性方面取得實質性進展，應抓住當前匯率機制改革乃至金融體系改革的最佳時間窗口，比如增加匯率彈性或適當擴大浮動幅度，然后逐步過渡到匯率市場化的目標模式。

匯改下一步

隨著人民幣匯率向均衡匯率的進一步靠近，在可預見的未來，更深層次的匯率改革有望開啟。

今年3月份以來，決策層已經密集對人民幣匯率制度改革積極表態。央行副行長、國家外匯局局長易綱指出，人民幣匯率雙向預期和雙向波動自去年第四季度已經形成。他表示，要不斷地完善人民幣匯率的形成機制，增強人民幣匯率雙向浮動的彈性。

業內人士認為，人民幣匯率形成機制改革近期可能有實質性的動作，呼聲較高的匯率日波幅擴大等可能最先試行。

方方認為，人民幣匯率趨于平衡為匯改提供了很好的時間窗口。同時，人民幣的流入和流出也較為平衡、巨大的外匯儲備能夠進行有效的對沖，以及中國經濟增長情況仍非常健康，這些因素都對匯改提供了良好的條件。

“下一步改革一定是漸漸放寬匯率波動區間。”方方指出。可以擴大人民幣對主要貨幣匯率的日均波幅，目前人民幣兌美元匯率波幅為不超過中間價的0.5%區間之內，浮動幅度應該再加2、3個點上去。同時中間價的形成機制應該更加透明，人民幣所參考的一籃子貨幣構成也應該公開。

目前，人民幣對美元日波動區間為上下0.5%。興業銀行首席經濟學家魯政委認為，這個區間應擴大到1%比較合適。

德意志銀行大中華區首席經濟學家馬駿認為，由于人民幣升值預期下降、貿易順差正大幅收窄、對外直接投資正大幅上升，今后幾年正是加速開放資本市場的最好時機，中國資本市場對外的開放度每年增加幾百億美元規模是可以在國際收支繼續走向平衡（外匯儲備增量繼續下降）的條件下達到的目前人民幣的貶值和升值壓力都不是很大，處于一種平衡。