PE投資人落寞

一度火爆的私募股權投資（PE）熱潮已然退去——隨著二級市場的低迷及一級市場的競爭日趨激烈，中國的PE業開始步入冬天。

整體利益“大蛋糕”變小，作為PE行業“當事人”，基金投資人（LP）與基金管理人（GP）“分蛋糕”矛盾凸顯。部分LP強勢介入基金管理，GP也尋求自身的變革。

此外，資本市場格局發生變化，LP投資人的構成應聲而動，其投資領域亦發生改變。

LP嬗變

PE曾經的暴利很大程度上來源于IPO，但成也蕭何敗也蕭何，隨著IPO通道日趨擁擠，單一的退出渠道直接限制了PE行業的盈利。

2012年5月以來，上證綜指徘徊在2000點附近，A股IPO節奏明顯放慢，主板、中小板和創業板的發審會頻率都在降低，過會和發行的節奏在放緩。

數量下降的同時，回報率也呈下滑趨勢。境外IPO的回報率在2010年達到了8倍左右，到了今天幾乎沒有回報率，甚至是負回報；A股回報率也從最高峰的十幾倍，降到目前的4倍，二季度只有2倍。

退出問題困擾之下，募資難逐漸顯現，并成為擺在投資人面前最大的困境。

投中集團的數據顯示，PE的募資環境在2012年以來有了一個大幅的下滑，成立的基金總數從去年的503家到現在的63家，總募資金額從2011年的495億美金到目前的125億美金。從2009年開始，人民幣基金募資基金的數量以及金額也有一個大幅度的下滑。

諸多創業人士稱，這與LP的投資策略轉變有關。由于IPO批量造富的風光不再，有些LP更愿意自己去投比較中意的精選項目，而不是把錢撒給一般合伙人（GP）去追求規模效應。另外，LP即使要選擇GP，也更看中其已有的項目儲備。

一家基金管理公司負責人表示，“我們以前募集基金，LP經常開口的第一個問題就是能給我幾倍回報？”

“但現在LP至少會站在經濟增長周期、企業發展規律的角度來考慮問題，詢問目前的經濟環境下基金回報率大概能在什么水平？基金存續期設計方面，他會詢問上市排隊、企業增長波動等因素，基金存續期內能否兌現？”

而對回報率期望值的理性尤其明顯。盡管從這樣的LP手里拿到錢不容易，但只要真正投到基金，基金會更放心也會更用心去做讓基金利益最大化的投資，而不是被快錢追著趕著去做投資。

矛盾凸顯

IPO暴利時代漸行漸遠，目前的資金募集由買方市場進入賣方市場，部分LP強勢地要求參與基金管理的各個方面， GP與LP之間的矛盾凸顯。

一位私募股權基金的董事向《財經國家周刊》記者表示，前幾年一些大的民營企業主在不十分了解PE投資的情況下， 將資金投到基金中，每年向GP交納基金管理費的同時，接受GP投資情況反饋，在投資項目退出后分出一部分盈利給GP。“但現在情況有些變化，LP逐漸想分得更多的投資收益，意與GP商討共同管理基金事項，LP除了參與投資、募資外，同時參與項目的投資、管理，即雙GP的模式。”

在記者調查中，諸多業內人士還向記者透露，一些有幾年經營業績的基金管理公司在募資的時候甚至會被要求出讓管理公司的股份，LP投資基金的時候還要求成為管理公司的股東，完全控制基金管理公司。

一山不容二虎。LP與GP在管理職責方面界限模糊，直接導致中國市場上二者之間因利益而引發沖突。

此外，不少GP都有兩個相互獨立的LP資金，即人民幣基金出資人和美元基金出資人，這也導致矛盾叢生。“一個是國內以人民幣計價的投資者，另一個是境外以美元計價的投資者。這樣一來，GP在兩個群體之間分配交易和資源產生了不確定性，這是中國私募市場獨有的尷尬處境。”某LP人士稱。“兩個LP基礎的業績差異很大，這一沖突的最終影響，不可預測。”

LP強勢介入基金管理具體事項，GP也有應對方法。國內較大的私募企業九鼎創業合伙人吳強表示，融資市場趨冷，九鼎應之以已運行數年的直銷模式，“自有團隊專門做募資，積累LP（有限合伙人）資源”。這在九鼎募資中占到了70%，其余來自海外投資人、戰略機構客戶和銀行渠道。

而從今年3月開始，九鼎將融資銷售團隊獨立出來，成立財富管理公司，為之服務。這一舉措引發市場熱議。“這個機構主要是為九鼎現有的LP服務，為九鼎未來的融資服務。”吳強否認了轉型為第三方財富管理公司的說法。

對于九鼎有基金在轉讓LP份額的現象，九鼎總裁黃曉捷解釋稱，2011年以來，有些LP的現金流出現問題，在尋求自己那部分份額的轉讓。

管理費的收取方面，LP與GP矛盾也凸顯。目前，國內大部分PE采用的是收取固定管理費的模式，即從基金成立至基金結束為止收取固定比例的管理費用，收取的比例約為2%至2.5%。

不過，當前不少LP指責管理費太過高昂。東海創投LP胡旭蒼曾對GP提出過這樣的異議，“GP不出錢，卻全權受托管錢，我們每一筆投出去的錢還需支付2%管理費，盈利也需要支付20%的利潤，但如果我們虧光了，合伙人卻不承擔任何責任。

“一般來說GP想要更多權限，LP則想要保護自己的利益，比如要項目決策權、設置關鍵人條款等。這背后的原因是雙方都在變得更成熟，更有經驗，所以知道設置什么條款。但行情不好時，自然是LP更強勢。” 上海一位律所合伙人指出。

機構化趨勢

謀求自身的轉變以及與GP討價還價之外，LP陣營的內部構成也在悄然發生著變化。

2011年，中國私募股權市場LP分布中，富有家族及個人幾乎占據了半邊天，比重達到46%。而機構投資者，如公共養老基金、政府機構、FOF（基金中的基金）等占比卻非常小，無一超過5%。

行業突變。隨著LP出資額下限的設立，這一批以富有個人為代表的中小LP將逐漸被剔除出私募股權市場，取而代之的將是以社保基金、政府引導基金、FOF母基金等為主的機構投資人，其占比或將大幅增長。

社保目前已經投資了15只基金，募集資本超過200億人民幣；保監會2012年以來頻發新政策，加快投資PE的步伐；市場化的母基金（FOF）也是在穩健增長過程當中。未來3年內，將逐漸形成一個成熟穩定的LP體系，將有長期的基金配置計劃。

“私募行業的LP機構化的趨勢顯著。”啟明創投董事總經理甘劍平認為，本來私募股權投資或創業風險投資就是高風險、高回報的投資，頭幾年大家拿出50%甚至于70%的資產投這個行業，如今該行業盈利性減弱，很多人自然就不愿意那么投了。事實上，未來的投資者或許只將其資產的10%到20%配置到私募股權投資方面。

甘劍平認為，“從全民PE熱到PE低迷，這個變化本身就預示著PE的LP組成結構已經發生了變化，特別是機構投資者會更多地進入到LP的行列中來。PE的內容包括對企業的判斷，對企業的服務，LP的募資方式的創新，以及LP和GP利益之間的平衡，都將處于深化之中。”

“此外，LP專業化也成為大勢所趨”，深圳達晨創業投資有限責任公司董事長劉晝曾在公開場合表示，“比如專門的文化產業基金逐漸興起，與產業鏈上的企業進行合作，形成投資、融資、風控、管理、服務體系，由此增強抗風險能力。

中科招商董事長單祥雙稱，“中國PE行業曾經是非常賺錢的行業，甚至可以說是非常暴利的，現在這個行業的盈利性出現了重大問題。重塑LP投資的理念、原則、策略和標準，才能提升PE機構內部的管理，進行流程重塑、制度重塑。”