嘉實滬深300ETF楊宇:提升運作透明度 實現誤差最小化

在滬深300ETF的開發上，深交所為何在眾多基金公司中選擇了嘉實基金推出滬深300ETF？嘉實基金結構產品投資部總監楊宇分析，這在于公司上乘的指數跟蹤能力。“要對指數百分之百的完全跟蹤，這是最基礎的。”

滬深300ETF的本質需求，是給市場提供跟指數完全擬合、流動性好、交易活躍的現貨工具，而更好的現貨工具需滿足三大條件：指數跟蹤效果好、折溢價幅度低、流動性好。嘉實滬深300ETF既保留了ETF核心特征，也符合國際ETF發展趨勢，真正意義上實現了跨市場ETF的技術框架。

跨市場ETF質的突破

嘉實與滬深300ETF結緣，跨越了6個年頭。早在2005年8月，嘉實就發行了滬深300指數（LOF）基金。隨后，嘉實便著手籌備滬深300ETF的設計工作，并于2007年2月正式向深交所申報了材料。經過初選淘汰與復選決戰，最初同臺競爭的多家基金公司中嘉實脫穎而出。

這期間，嘉實300指數（LOF）無論從指數收益率，還是跟蹤誤差都名列前茅，并且四度榮獲“金牛獎”，從中也體現了較強的指數投資能力，該基金也是目前A股市場上規模最大的指數基金。

嘉實能夠突出重圍，除了指數跟蹤能力優秀，還得益于產品設計。據了解，嘉實滬深300ETF采取了以組合證券實物申贖的非擔保交收模式，運作更透明。其申購贖回采用了“貨銀對付”的DVP結算方式，交收模式明確、法律關系清晰，可以最大程度控制結算及運作風險。

在跨市場ETF產品方案和技術系統的開發上，嘉實充分借鑒了海外市場的成熟經驗，并考慮了中國內地證券交易登記結算制度，得到監管部門、證券公司及市場各方的一致認同，形成整體運作風險最低的跨市場ETF解決方案。

楊宇強調，在嘉實滬深300ETF產品的設計開發與測試過程中，通過“實物申贖”的交收模式設計以確定成本是控制風險的第一步；此外，為了將風險控制在最低標準，嘉實在指數投資領域上針對性地做了大量應對措施，包括自主開發出了一套集合投資、風控、交易等諸多功能于一體的指數化投資管理系統。

在這套系統中，任何一個環節出現錯誤，都會以信息形式自動傳達到控制層面的手機、電腦等終端，保證風險即時處理；同時，在自動管理系統之外，還另外設置了一套應急系統，以應對意料之外的突發情況，最大限度保證產品安全運營。

運作更透明成本更確定

作為國內即將推出的首只跨市場ETF，滬深300ETF相對于單市場ETF而言有許多新的挑戰，如嘉實版與華泰柏瑞版在兩個交易所結算和交易時間上就有不同。嘉實滬深300ETF為什么沒有選擇“現金替代”方案，而將重點放在實物申贖上？

在楊宇看來，由于ETF的本質在于一攬子股票和ETF份額的替換，所以實物申購贖回是ETF的一個核心特征。“滬深300ETF是一個跨市場方案，如果從單市場框架解決跨市場問題，勢必會有很多矛盾無法處理。”用現金來替代無法體現ETF作為實物申購贖回這個最本質的特征，同時也存在相應的風險。

嘉實為了在產品的設計層面把風險盡量解決掉，所以采取了場外實物申贖的模式。相對于現金替代模式，實物申贖的運作更為透明，風險可控性更佳。對于投資者而言，組合證券都采用實物申贖使得申贖成本較為確定，而在現金替代模式下由于現金替代部分的結算價格無法實時確認，因而申贖投資者的成本較難確定。

在海通證券看來，嘉實的設計方案符合海外ETF主流運作模式，是一種比較成熟的運作機制。通過對滬深兩市證券都采用實物申贖，交易成本在執行交易時實時確定，且完全由投資者掌握，不影響基金跟蹤誤差及現有持有人利益。而且結算和運作風險可控，交收環節簡單，套利機制可行。

對投資者來說，實物申購、實物贖回的運作模式，降低了大規模申購贖回造成基金經理被迫調整資產組合而形成被動的跟蹤誤差，因而其跟蹤效果要優于普通的開放式指數基金。另外，作為期現套利成本的一部分，跟蹤誤差的降低有利于降低套利風險，在同等條件下使無套利區間收窄，提升套利操作的準確性和獲利能力。

目前國內普遍存在一種誤區，將套利效率與證券交收效率混為一談，認為只有單市場ETF現行的“場內申購贖回、T+0證券交收的套利模式”才是有效的套利模式。

但實際上，現有這種T＋0交收的套利模式，并不是實現ETF功能的唯一模式，更不是全球通行的申購贖回和套利模式。國外成熟市場的申購、贖回全部在場外進行，證券交收普遍在T+2之后完成，例如美國市場的ETF份額T+3日才交收，但其也可以做到T+0套利，美國之所以可以達到T+0套利效果的原因，關鍵是運用了融資融券機制。當前中國市場也已具備運用融資融券進行T+0套利的政策背景和現實可能性。

因此套利效率不依賴于交收時間是T+0還是T+2，套利效率的核心是套利成本的確定性。

實現跟蹤誤差最小化

眾所周知，對于指數基金來說越大越美，規模優勢是實現指數基金長期跟蹤誤差小的最重要因素。

楊宇對此分析，“只有規模大的基金，才可以持有更少的現金來應付日常投資的需要。而基金規模大了以后，現金在組合中的占比非常低。規模大的ETF流動性更好，給二級市場投資者提供充分的操作空間。”

從國際范圍看，做得出色的ETF和指數基金，如美國的先鋒指數基金，SPDRs（標普存托憑證，現存最早的ETF），規模都非常大，并且給投資者創造了穩定的回報。

此外，滬深300ETF的規模是否足夠大，是能否吸引期指套利資金關注的重要因素。因為滬深300ETF要做到更小的跟蹤誤差和良好的流動性，必須要有基金規模的支撐。所以新推出的滬深300ETF的規模優勢也會成為投資者關注的焦點，原因在于規模優勢能保證產品上市后有比較好的流動性，同時，也只有ETF達到一定規模，才能降低跟蹤誤差。

嘉實基金透露，未來將召開持有人大會，將原有規模420億份的嘉實滬深300LOF指數基金轉為滬深300ETF的聯接基金，這也讓嘉實300ETF有潛力成為市場上最大的基金。