全年走勢溫故知新

國家統計局最新數據1月17日出爐。至此，經過1月中上旬密集的宏觀數據發布，“十二五”開局之年的經濟大勢塵埃落定。

物價走勢在2011年經歷了過山車般的輪回后，CPI（居民消費價格指數）于12月底回歸到4.1%的同比增速，全年漲幅為5.4%。初步測算，全年國內生產總值471564億元，按可比價格計算比上年增長9.2%。分季度看，一季度同比增長9.7%，二季度增長9.5%，三季度增長9.1%，四季度增長8.9%。

2011年的數據已基本出清，留給2012年的懸念仍在繼續——這一被決策者與市場均視為充滿挑戰的一年是平穩過渡，還是出現波動？

不過一季度的經濟形勢已輪廓初現。國務院總理溫家寶元旦期間在湖南調研時表示，從全國來說，一季度可能比較困難，市場偏冷是目前問題的核心。

《財經國家周刊》記者采訪發現，各方對2012年1月物價增幅將呈現小幅走高的態勢形成基本共識。隨著春節結束，物價上漲水平將繼續回歸下調區間，第一季度CPI仍將在2011年底的基礎上明顯回落。而經濟增長則將在投資、出口等因素的作用下呈平穩下行態勢。

值得注意的是，以往五年規劃中的第二年，往往是投資增速較快的一年，分析者對今年的預測則是固定投資未來數月可能高位同比回落，形成平緩的下行曲線。

全年物價前低后高

國家統計局1月12日的數據顯示，2011年12月CPI同比上漲4.1%，環比上漲0.3%，全年累計同比上漲5.4%；12月份PPI同比增幅從11月份的2.7%降至1.7%；CPI漲幅超過2011年初時設定的目標。

“CPI和PPI的回落符合市場預期，表明政府控制通脹的目標已基本達成。”國家信息中心首席經濟師范劍平對本刊記者表示。他預計，今年一、二季度CPI漲幅將繼續下行，全年或呈現前低后高走勢。

從細分數據來看，食品價格一直是物價總水平上行的主推力。與過去幾輪通貨膨脹不同，受到勞動力價格、國際大宗商品市場價格波動的影響，非食品價格也在本輪物價上漲中起到重要作用。

記者采訪發現，今年1月物價上漲水平將出現小幅反彈，這一預期已成多方共識。國家發改委宏觀經濟研究院副院長馬曉河對本刊記者表示，季節性因素與節日刺激因素將為1月帶來較為明顯的影響，因此，CPI將會比去年12月有所回升，“但預計不會超過4.3%。”

從2月份開始，食品價格將呈整體回落態勢，帶動CPI下行。對此，興業銀行首席經濟學家魯政委表示，由于生產周期、信息不對稱、游資炒作等多種因素影響，在近十年的歷史中，食品價格增速已呈多次大漲大落輪回，2004年與2007年食品價格大幅上漲后均出現了一輪深度下探。

由于影響食品價格的因素近幾年沒有明顯變化，所以2012年食品價格環比有可能重演深度下探的歷史場景。“我們預計2012年第一季度食品環比將繼續下探觸底，第二季度才可能企穩回升。”魯政委說。

本輪通脹中新的助推因素——非食品價格則具有一定的剛性，且對本輪通脹的貢獻更大，漲幅更高。

長期以來中國非食品價格的漲落與PPI（工業品出廠價格指數）形成明顯的正相關關系，后者則與實體經濟密切關聯。去年12月份，非食品價格已連續三個月環比回落。

高盛高華分析報告顯示，季調后月環比折年增幅從11月份的0.4%降至-1.4%。這些變化在一定程度上印證了實體經濟的不景氣。目前諸多工業企業仍面臨著去庫存的壓力，工業增速處于下滑態勢。

魯政委認為，未來數月，受各項生產要素上漲及總需求不振影響，非食品價格整體波動較小，既不會重現快速抬頭之勢，也不具備繼續大幅下降的條件。非食品價格將在第一季度小幅下探，第二季度觸底緩慢回升。在食品與非食品價格的共同作用下，CPI在2月份或將出現明顯下滑，跌破4%。

投資增速不低于20%

1月初，中國物流協會發布的數據給中國宏觀經濟送來了一份新年“禮物”——12月份PMI（制造業采購經理人指數）回升到50景氣線以上，達到50.3。按照這一指標的解釋，理論上可以認為中國宏觀經濟正在企穩。

但一些市場及各方分析人士似乎還存有疑問。《財經國家周刊》記者采訪的一些人士表示，12月PMI的一次性波動很可能與新年春節因素有關，不能就此判斷經濟走勢轉向，甚至企穩。

多數分析人士認為，目前中國的實體經濟仍顯弱勢。市場自發需求不振、2011年緊縮貨幣政策的后延效應，將導致起碼在2012年上半年，國內需求難以明顯提振。

類似的聲音不僅來自國內。花旗銀行認為，4年以來，中國信貸增長占GDP的比重已提高60個百分點，并為樓市提供了支撐。這些市場的虛熱，導致中國實體經濟趨冷，2012年實體企業盈利增長可能較低。

這一判斷能否在2012年得到印證尚未可知，但一定程度上能描述第一季度的宏觀經濟狀況。

本刊記者采訪發現，實體投資同比明顯收縮或將成為第一季度經濟增長的基本格局。

從2010年第二季度開始，GDP增速已連續7個季度下滑，從同比12%的增速降至2011年第四季度的8.9%。“預計2012年全年經濟增速呈先低后高走勢，但第一季度難以回升，仍將繼續下滑。”馬曉河說。

固定資產投資或將出現逆周期現象，成為經濟主要下行因素。與五年計劃中第二年投資升高的歷史規律不同，2012年投資增速或將同比回落。

范劍平對于“五年周期”中的投資規律有著清楚的觀察。他表示，每個五年計劃中的第一年，投資增速往往會相對低一些，在第二年時開始升高，第三、四年達到峰值。

國家統計局數據展現了這一規律。“十五”計劃元年，固定資產投資增速為13%，2002年升至17%以上，2003年達到27.7%；“十一五”元年固定資產投資增速為23.9%，2008年升至25.9%，2009年達到30%。

“‘十二五’可能會有不同。”范劍平認為，由于2008年底的大規模刺激政策催生了大量在建工程，2011年固定資產投資保持了高速增長，全年固定資產投資（不含農戶）301933億元，比上年名義增長23.8%（扣除價格因素實際增長16.1%）。前期項目的上馬透支了本該在“十二五”時期陸續釋放的增量，從而令后續增長乏力。

此外，2012年是地方融資平臺欠款集中到期年份，地方政府將承受較大的資金壓力。一系列因素重疊，將在一定程度上抵消2012年地方政府換屆效應對投資帶來的提振。但范劍平預期全年增速不會低于20%。“客觀來講，20%多的投資增速是一個較快的增長了。”范劍平說，“但人們仍然覺得冷，主要是過去幾年攤子鋪得太大。”

國家統計局數據顯示，截至2011年11月末，全年固定資產投資額中，施工項目計劃總投資609910億元人民幣，比新開工項目計劃資金高出近3倍。“在建項目眾多，需要大量資金跟進，因此貨幣政策收縮后，時常會感到難以為繼。”范劍平表示。

記者采訪發現，這種投資“趨冷”的現象，在2012年第一季度將較為明顯。馬曉河認為，一方面，2011年對房地產、部分基建項目的限制政策在第一季度難以快速放寬，這些領域的投資仍將繼續下滑；另一方面，雖然中央政府對小微企業出臺了一系列扶持政策，但由于貨幣政策滯后效應將在一季度發揮作用，以及國內外終端市場缺乏有效需求，因此自發投資仍難以啟動。

2011年12月的進口數據在一定程度上佐證了市場自發需求的疲弱。12月份進口同比增速從11月份的22.1%降至11.8%。該數據季調后月環比折年增幅從11月增長32.8%轉為下降20.1%。進口數據降低雖然受到國際大宗商品價格下跌的影響，但如此規模的降幅，則映射出國內企業生產、投資需求的低迷。

一季度投資增速下滑主要源于翹尾因素。2011年的投資呈現先高后低的走勢，前幾個月固定資產投資增長較為迅速。環比數據顯示，2011年下半年末固定資產投資月度環比增速明顯下滑，年末甚至出現負增長，但上半年增幅普遍較高，3月則超過26%。

“因此，我們預計今年第一季度固定資產投資可能會出現一個比較明顯的同比下滑。”馬曉河說。

放松信號閃爍

2011年12月的信貸及財政存款數據，在一定程度上為市場注入了信心，宏觀調控趨向政策進一步放寬的信號若隱若現。

中行最新數據顯示，12月中國商業銀行新增人民幣貸款6405億元，人民幣貸款余額同比提高15.8%，M2同比增速從11月的12.7%升至13.6%。高盛高華報告指出，12月份季調后的M2月度環比折年增幅為26.1%，比11月提高7.2個百分點。

除貨幣供應量的直接增加，財政存款的減少表明財政政策或將在未來的政策調整中發揮更大作用，也更加引起市場對高層調控態度的期待與遐想。

央行數據顯示，12月財政存款下降約1.23萬億元人民幣，這一降幅比2010年12月同期擴大約3000億元。

財政存款的變化，在2012年初的節點上意義非常。在2011年11月，這一數據便被市場分析人士視為即將展現宏調態度的基本信號。2011年前10個月，財政存款曾大幅增加，財政資金支出偏緊與貨幣政策的緊縮形成配合。而財政存款的釋放則引致大量基礎貨幣的投放，這既會對部分固定資產投資帶來支撐，又將緩解銀行系統的流動性緊張。

對此，高盛高華中國宏觀經濟分析師宋宇對本刊記者表示，這一比歷史同期水平大規模提高的財政存款減少，在一定程度上反映了通脹下行之際，宏觀調控調整的意圖。

“雖然貨幣供給幅度增速與歷史數據比較，似乎并不是擴張得很明顯，但是要看到這是在財政存款大幅下降的基礎上出現的一個貨幣擴張。”宋宇強調說。

一位國務院發展研究中心人士對本刊記者透露，今年的宏觀調控，“外松內緊”。“一方面，政策調整的速度不能過急，或者給市場明確放寬的信號；但另一方面，需求層面的疲弱令宏觀當局較為憂慮，政策重心實質上以穩定增長為最重要內容。”

溫家寶在上述湖南調研時說，穩中求進的“穩”不是不動，而是要穩定增長，保持物價總水平基本穩定，促進社會和諧穩定，同時還要實現結構調整和經濟發展方式轉變的進步、技術改造的進步、管理和效益的進步、改革開放的新突破。他同時表示，投資需求一定要重視結構，絕不能再搞產能過剩行業，搞一哄而起。

可以預計，即將不斷降低的CPI增速，以及待提振的實體投資，將促使貨幣政策進一步做出調整。馬曉河表示，未來數月貨幣政策應該也將會在預調、微調上表現得更為積極，從目前的情況轉向中性。這將有利于擴大內需，特別是提振固定資產投資的需求。

需要關注的是，1月上旬全國金融工作會議閉幕，這次會議實際上為未來的貨幣政策調整方向定了基調，堅持金融服務實體，可謂本次會議的核心。

上述國研中心人士認為，這一提綱挈領的原則與2012年的具體形式結合，可以預計貨幣政策的施展方式，或將更多運用下調準備金率、公開市場操作、有差別的利率調整，以及有產業針對性的央行窗口指導等措施，在政策初始就盡可能引導資金的流向，達到“金融服務實體”的目標。

“隨著1月以后CPI重新回歸下行通道，貨幣政策調整空間將進一步擴大。”這位人士說。