貨幣微調臨界

外匯占款的下降以及CPI的持續回落，給貨幣政策微調留出了足夠的空間。

1月13日，央行公布，我國去年12月末外匯占款為25.359萬億元人民幣，12月外匯占款下降約1003.3億元人民幣，為連續第三個月下降。

考慮到外匯占款的下降，央行針對外匯占款的對沖工具央票也在春節前暫停發行。1月6日，央行稱，在暫停央票的同時開展逆回購操作。

此舉表明，央行出于市場流動性需要，采取了必要的貨幣調控手段。

同時公布的經濟數據顯示，去年12月份我國CPI漲幅為4.1%，為連續第五個月回落。通脹預期的回落，催生了1月16日央行的逆回購操作。

緊張的流動性

據銀行內部數據顯示，工農中建四大國有銀行在1月的前三天投放了500多億元新增貸款，這比2011年同期相比明顯減速。

“新一年的信貸投放雖已開始，但沒有明顯寬松的跡象。”某國有銀行吉林分行公司業務部負責人向記者表示，該行正等待總行有關信貸總量及結構調整上的最新政策。

興業銀行首席經濟學家魯政委指出，由于今年公開市場到期量畸低、外匯占款增量減少、以及元旦春節相距很近的特殊性，對2012年春節期間的流動性問題，需要予以特別關注和研判。

興業銀行的測算顯示，農歷春節前流動性缺口較大。在春節來臨前，由于備付需求增加，銀行會主動提高超儲率，結果是減少市場自由流動性。一般而言，金融機構在春節所在月份的超儲率平均要較上月提高0.2個百分點左右，意味著金融機構在1月將因主動提高超儲率而耗用資金1300億元左右。

同時，包括財政存款增量、M0增量(流通中現金)和新增存款增量分別為2200億元、7000億元和1800億元，以及根據保證金存款新政需要上交的1000億元準備金。基于此，興業銀行測算，2012年1月份可能有13300億元的資金消耗。

此外，1月份的公開市場到期量(央票和正回購)較低。歷史數據顯示，在2006-2011年間，各年1月份公開市場到期量均在4000億元以上；尤其是2008年1月，公開市場到期量高達17580億元。從目前時點觀測，今年1月份公開市場到期量只有910億元，創下了近幾年的最低記錄。

魯政委認為，央行釋放流動性可選擇的工具有逆回購和下調準備金率，二者具有一定替代性。到底選擇哪一種，取決于當前銀行信貸投放是否平穩：信貸越平穩，降準概率越大；反之，就會選擇使用逆回購。

1月6日，央行發布公告稱，春節前央行票據發行暫停，并將根據銀行體系的實際資金需求展開短期逆回購操作，以促進春節前銀行體系流動性平穩運行。這是央行逾10年來首次宣布將就逆回購操作進行公開招標。

農行戰略規劃部宏觀經濟金融研究處副處長付兵濤認為，央行此項措施主要是為了緩解節前取現壓力而導致的銀行資金緊張狀態，如果市場資金繼續緊張，央行可能近期再次下調法定存款準備金率，目前已經到了下調的臨界點。

花旗銀行2012年年度展望報告也指出，春節前央行可能發生貨幣政策微調，其中包括存款準備金率削減。

不過，有分析指出，央行開展逆回購操作可能會延遲下調存款準備金率的時間點，這在一定程度上降低了春節前下調存款準備金率的可能性。

結構性通脹壓力仍在

在外匯占款2011年12月份下降1003.3億元人民幣的同時，通脹也出現了明顯的下降趨勢。最新數據顯示，2011年12月份，CPI以4.1%的較低增幅收官。

就2012年CPI的全年趨勢，魯政委預計，1月份CPI可能與12月份基本持平或小幅反彈，但2月份之后就會快速下降，預計年中探底，整個2012年的CPI將呈現一個“探底慢回”的狀態。

但這并不意味著貨幣政策的調控可以忽視通脹壓力的存在。周小川在接受媒體采訪時表示，影響物價上漲的因素仍然較多，特別是土地、勞動力、環保成本因素長期存在。今年又逢地方政府換屆，各地推動城鎮化、工業化的熱情都很高，對通貨膨脹仍不能掉以輕心。

交通銀行金融研究中心的分析報告指出，盡管整體物價水平將下行，但結構性通脹壓力仍然存在。首先，產業結構調整階段PPI下降幅度將高于CPI，農業生產成本略有升幅將導致農產品價格小幅上升；其次，國內外經濟可能在2012年底復蘇，將抬高大宗商品價格；第三，資源品及資源服務價格改革措施將在通脹下行階段深入推進，緩慢推高中長期物價水平。

顯然，貨幣政策在防止經濟加速下滑有可能出現的情況下，控制物價上漲再抬頭亦是未來長期存在的課題，對利率的調整仍將非常謹慎，也是貨幣政策放松周期的最后環節之一。

交行金研中心預計，2012年CPI同比漲幅為2.7%~3.3%，均值在3%左右，并呈現前三個季度持續下降、第四季度略有回升的走勢；預計PPI同比漲幅為1.5%~2.5%。

國務院總理溫家寶在調研中表示，經濟增速近期將面臨下行壓力，從全國來說，一季度可能比較困難。匯豐銀行大中華區首席經濟學家屈宏斌告訴《財經國家周刊》記者，決策層對這個變化有了進一步的認識，所以期待下一步政策操作層面會有一個更充分的體現。

整體趨勢定量寬松？

繼央行去年年底首次下調存款準備金率之后，12月份超預期的新增貸款已經給市場注入了一劑興奮劑。屈宏斌對本刊記者表示，貨幣政策方面，2012年整體會是一個寬松的趨向。

有接近央行的人士對記者表示，央行針對今年一季度新增貸款的窗口指導表現寬松，盡管全年貸款額度還沒有確定，但央行為自己預留了政策調整空間，提出繼續實行差額準備金率以控制表現欠佳的銀行。

渣打銀行中國研究主管王志浩在一份研究報告中稱，總體來說，中國已開始放松貨幣政策，但由于宏觀經濟還沒有出現嚴重低迷的信號，貨幣政策的放松將是逐漸地、并將根據數據而調整的過程，我們預測，隨著經濟下滑趨勢加重、通脹持續下降，適度放松的貨幣政策會更加明顯。

那么貨幣政策會松動到什么程度？

德意志銀行大中華區首席經濟學家馬駿認為，整體是定量寬松，而且要看實體經濟的具體表現。市場預期今年M2（廣義貨幣）增速在14%~15%，如果經濟指標情況比預期嚴重的話，上半年實際貨幣增長速度可能會稍微高一點，不排除某一階段年度化增長松動到15%~16%。

估計到今年上半年平均月度新增貸款可能會達到八、九千億的水平。馬駿認為，由于最近出現了一些資本外流、貿易順差下降的情況，如果不下調存款準備金率的話，至少在今年上半年流動性會出現不足。

針對今年全年信貸規模，多位專家預計總體增量會超過2011年的7.47萬億元，新增貸款在8.5萬億元人民幣左右，趨勢是在上半年加速增長、下半年放緩。

“8.5萬億的新增貸款可以轉化為M2名義增長15.5%，相對于2011年的14.3%，2010年的20%和2009年的32%而言，我們認為適度的信貸增長是合理的，因為政府已經控制了通脹、強制執行了一些去杠桿化，接下來又要支持經濟活動了。”王志浩指出。

（本刊記者王春梅亦有貢獻）