還未結束的海龍神話

在政府出面解決了山東海龍的兌付危機后，市場似乎很快將其忘記了，但實際上，山東海龍背負的神話并未徹底泯滅。

曾幾何時，中國資本市場里有幾大神話：一是打新股肯定賺錢；二是國企不會違約；三是上市公司不會違約；四是銀行承銷的短融和中票不會違約。

第一個已經不需多說，我已在前兩年的《打新股神話的破滅是一個美好的開始》等文章中詳細闡明了這個神話的荒謬。而剩下三個神話，都被山東海龍集于一身，但它就是這樣破滅了。

在山東海龍之前，債券評級幾乎和發行人資質有著密不可分的絕對正向關系。幾乎很少央企發行的債券是AA+以下，絕大部分國企發行的債券是AA以上，但只要是民企，大家都要為它的再融資能力擔憂。如果碰到有質押物或有擔保的企業，市場還可能網開一面，要求個高利率后債券也能發出去，但只要是沒有非常過硬的第三方擔保或質押物擔保，民企一般都過不了承銷商這一關。我們統計發現，如今央企發行的債券評級高于AA級的比例是90.43%，國企是73.71%，民企等企業的比例則總體上不足50%。

但也有例外，如果這個企業是上市公司的話，情況就會好轉，因為上市公司本身就是一個資源。中短期融資券和中期票據則是另一個“護身符”，它由銀行承銷并在銀行間市場交易，由于銀行在其中有錯綜復雜的利益關系，所以銀行基本確保了短期融資券和中期票據不可能有信用風險。

這樣，中國債券市場上的最完美組合就出現了：國企背景（國企是最大股東就可以了）、發行人是上市公司、發行人發行的是短期融資券或中期票據——這不正是山東海龍嗎？只不過它是銀行貸款逾期而非短期融資券違約，最后地方國資委通過和銀行合作把短期融資券勉強兌付。

這不是神話的繼續，而是破滅的開始。

國企不會違約本身就是一個非常荒謬的想法，我們難道忘記了改革開放初期那些數以萬計的落后國企，未來我們應該看到的是更多而不是更少的落后國企被淘汰。

要知道，這次海龍債的懸崖勒馬與當年的福禧事件有很大不同。福禧事件有很強的政治因素，企業本身的經濟問題很小，而山東海龍簡直就是貪官污吏搞垮陳舊國企的大表演。這樣的債券也可以發得出去，主要是因為當時承銷銀行需要替自己解決山東海龍貸款到期的燃眉之急，這一廣受質疑的細節應該讓投資者提高對銀行承銷的短期融資券和中期票據的警惕。

人們相信銀行承銷的債券，主要是因為大家潛意識中仍然認為國有銀行占據中國資本市場絕大部分的局面不會改變，但一個被大人溺愛和保護壞了的小孩是無法承受殘酷世界的打擊的。在利率市場化腳步加快的環境里，中國債券市場必須放下計劃經濟時代國有銀行稱“老大”的落后情懷。

債券市場需要更多能夠替代銀行的參與者，它們的貢獻不是提供資金，而是提供信用分析能力。同時市場的監管者們不應該為一個個“山東海龍”去安排救災會議。這些權力人士應該一方面深化市場和拓寬市場，讓市場可以通過科學的方法承受個別債券違約的壓力，豐富產品和投資者群體的單一化，從而提高市場信用風險的承受力，一方面為信用分析者們提供良好的分析環境和維護投資者研究、調查的權利。如果我們打電話找發行人都困難的話，那么怎么能不繼續依靠銀行隱形擔保這個20世紀的落后信用工具呢？要想走出“山東海龍”時代，我們只能像歌里唱的：我的未來不是夢，我認真地過每一分鐘。■(作者為北京凱世富樂投資有限公司總經理兼投資總監，新浪微博@債券喬嘉)