宜安科技:警惕A/H股5倍發行溢價

上期《投資者報》比較了宜安科技與另外3家A股同行業公司廣東鴻圖、鴻特精密、春興精工的業務結構（詳見本報2012年第17期文章：《國企員工尋租入股宜安科技 收益率超東家58%》），并以春興精工市盈率51.94倍作為比較基準，推算了宜安科技A股估值約28.81億元。

宜安科技是港資企業（生產基地處于內地），我們又找到了其在H股更具可比性的上市公司嘉瑞國際作為參照。后者連續三年業績增長，目前市盈率僅9.58倍。以該市盈率為比較基準，宜安科技合理定價應為5億元左右，約比其創業板預期估值低80%。

近期大量港資、臺資企業內地IPO，其背后的港臺老板們或只為博取內地IPO市場的高估值，靠發行圈錢，如環旭電子、怡球金屬、東風股份、華茂物流等。

這種內外市場的估值落差猶如“虹吸效應”，大批套利者潛行急進，一個港臺資企業的“迷你國際板”在A股漸成氣候，宜安科技成為最新進入者。

H股合理估值僅5億

宜安科技申報材料中列舉了5家主要競爭對手，分別是嘉瑞國際、廣東鴻圖、鴻特精密、春興精工和東莞鴻圖。其中嘉瑞國際創立于1980年，與宜安科技同為港資企業，生產基地亦處于內地，2007年在H股上市。而東莞鴻圖未上市，其余3家均在A股上市。

從細分行業來看，宜安科技主營鋁合金、鎂合金精密鑄件，產品主要用于高端電器、3C產品、電工工具等領域，與嘉瑞國際最為接近。

根據港交所數據，嘉瑞國際2007年中期在港招股時的發行區間為1.1~1.35港元/股，相當于2006年市盈率8.8~10.8倍，公司最終以1.35港元上限募資。

嘉瑞國際掛牌后，股價最高到達1.61港元，最低則出現在2008年底，為0.10港元，目前處于回升過程中，5月4日報收0.62港元，市盈率9.73倍，市值僅5億港元。

嘉瑞國際目前股價較發行價折損過半，長期處于“仙股”狀態（香港人對股價長期低于1港幣股票的稱呼），為何市盈率仍在10倍左右？我們查閱公司財報發現，雖然公司最近3年處于盈利持續增長狀態，但其長期盈利并不穩定。

2004年至2011年嘉瑞國際EPS(基本每股收益)分別為8.13港仙（一港仙為0.01港元）、1.97港仙、16.60港仙、7.42港仙、0.98港仙、4.30港仙、6.37港仙、7.09港仙，其2011年盈利甚至不及2004年。

公司營業額從2004年的3.76億港元上升至2011年的11.92億港元，可見，在金融危機等多重因素打擊下，嘉瑞國際主要是靠低價換銷量，盈利能力已經大不如前。

嘉瑞國際與宜安科技的盈利能力相當，兩家公司的估值也應相當。截至5月4日，嘉瑞國際總市值5.4億港元，折合人民幣4.39億元，宜安科技若在H股上市，合理估值也應在5億元左右。

提防溢價和業績變臉風險

如果說嘉瑞國際的長期業績說明了行業盈利并不穩定，那另外3家A股同行業兄弟公司的2012年一季報業績全部下滑（嘉瑞國際未發布一季報）則提示了2012年宜安科技業績可能變臉的風險。

以A股目前市場環境來看，宜安科技仍可能以較高估值發行。以環旭電子為例，其主營資產在臺灣以40億元人民幣價格私有化退市，在A股以80億元估值IPO，上市后又遭遇爆炒，今年2月20日其最高市值曾超過180億元。這足以印證一句老話:A股是“人傻、錢多、速來”。

我們預計在“財富效應”帶動下，會有更多港臺資企業源源不斷來A股上市，只是這樣的估值溢價體系真的可以長期維持嗎？隨著“迷你國際板”的壯大，以及創業板市場自身的快速調整，都會修復這種不合理狀況。風險防控能力不強的中小投資者應警惕這種定價風險，謹慎參與類似公司的申購。■