人民幣資本項目可兌換安排的看法

摘要：2012年 6月28日，在香港舉行的人民幣國債在港發(fā)行儀式后，中央代表團相關(guān)人士表示，將在深圳前海推動人民幣項目可兌換的試驗。這是中國首次邁出資本項目可兌換的步伐，具體來說，將有包括離岸人民幣貸款、貿(mào)易投融資、中長期債券發(fā)展等金融業(yè)務(wù)在前海地區(qū)展開試點。本文將從人民幣資本項目可兌換的客觀條件、發(fā)展現(xiàn)狀及未來展望幾個角度闡述其可行性與發(fā)展中需要關(guān)注的幾個問題。

關(guān)鍵詞：資本項目 金融監(jiān)管 宏觀經(jīng)濟

貨幣自由兌換是全球一體化發(fā)展的客觀要求，實行對外經(jīng)濟開放是世界經(jīng)濟發(fā)展大勢所趨，對外經(jīng)濟的開放必然要求對外貨幣的開放，同時，一國貨幣的對外開放，必然以一國高度的市場經(jīng)濟運行為前提，實現(xiàn)人民幣經(jīng)常項目自由兌換是中國市場進一步開放的必然要求，將促使中國更深層次的參與國際分工，參與到全球一體化進程之中，從而加強我國與國際社會的政治、經(jīng)濟和文化上的聯(lián)系，加快與世界各國經(jīng)濟接軌的步伐。同時，實現(xiàn)人民幣在資本項目下自由兌換，必須謹慎而積極地推進。

一、資本項目可兌換的概念闡述

國際收支具體來講，分為兩大項，經(jīng)常項目和資本項目。經(jīng)常項目主要包括進出口的外匯，勞務(wù)收入，僑匯等等，資本項目主要包括直接，間接的投資造成的外匯流動。

1997年印度為研究資本可兌換問題專門成立了多部門參加的資本項目可兌換委員會，將該概念定義如下：“資本賬戶可兌換是指以市場決定的匯率自由進行國內(nèi)金融資產(chǎn)與國外金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換”。

國際貨幣基金組織在內(nèi)部報告中將資本項目可兌換分為以下四個方面：1、居民不僅可通過經(jīng)常項目的自由交易，也可自由的通過資本項目的交易獲得外匯；2、所獲得外匯既可以在外匯市場上出售給銀行，亦可以在國內(nèi)或國外持有；3、經(jīng)常項目和資本項目下交易所需的外匯可自由在外匯市場是購得；4、國外居民也可自由將本幣在國內(nèi)外持有，以滿足資產(chǎn)需要。

二、資本項目可兌換的充分條件的闡述

穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟局面，健全的微觀經(jīng)濟運行機制，健全的利率、匯率管理機制，完善的金融體系是實現(xiàn)資本項目可兌換的四大充分條件。

（一）穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟局面

宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定從根本上來講是一國貨幣幣值穩(wěn)定的基礎(chǔ)，只有建立在此基礎(chǔ)上資本項目可兌換的開放才能保證本國經(jīng)濟的安全，使國家能夠享受資本項目可兌換帶來的收益。

宏觀經(jīng)濟局面的穩(wěn)定主要從適度的經(jīng)濟增長和通貨穩(wěn)定來看。

經(jīng)濟發(fā)展要保持在一個合理的范圍內(nèi)，既不太快、也不過緩。一方面，發(fā)展太快，可能帶來發(fā)展基礎(chǔ)不穩(wěn)固，經(jīng)濟效益無法與經(jīng)濟發(fā)展速度保持同步，經(jīng)濟發(fā)展過慢，則可能導(dǎo)致一系列的社會問題，進而影響經(jīng)濟的總體穩(wěn)定，同時，也應(yīng)保持經(jīng)濟增長的可持續(xù)性，在資本項目可兌換之前不應(yīng)有大幅波動。

一國的實際利率水平和實際匯率水平深受物價水平的影響。一方面，高通脹條件下，本幣將相對貶值，資本將外逃，另一方面，為了抑制高通脹帶來的貨幣需求，貨幣當(dāng)局一般會實行高利率等貨幣政策手段，而國際游資會從利率較低的地方流入利率較高的地方，國際游資的沖擊將帶來外匯市場的劇烈波動。因此物價穩(wěn)定對資本項目的可兌換具有重要意義。

（二）健全的微觀經(jīng)濟運行機制

資本項目可兌換后，將取消把對外國直接投資、股本投資的限制，本國國內(nèi)企業(yè)將面臨空前激烈的同行業(yè)競爭壓力，國內(nèi)企業(yè)如不能全方位采取措施，切實提高自身的核心競爭力，則生存發(fā)展將受到威脅，從全局來講，國內(nèi)薄弱產(chǎn)業(yè)的將遭受非常巨大考驗，是對我國的民族產(chǎn)業(yè)的生存發(fā)展存在嚴重威脅。

（三）健全的利率、匯率管理機制

開放資本市場之后，資本流動將由金融資產(chǎn)市場的價值來引導(dǎo)，因此一個健全的金融資產(chǎn)的價格體系就顯得極為重要，健全金融資產(chǎn)市場價格體系主要包括以下兩個方面：

1、合理的浮動匯率機制

一個富有彈性的匯率機制不僅是資本項目可兌換的前提，也是資本項目可兌換之后保持外匯市場穩(wěn)定的必要條件。由于實現(xiàn)貨幣可兌換的過程存在較大的不確定性，對均衡匯率的要求經(jīng)常變化，固定合理的浮動匯率是實現(xiàn)資本項目可兌換的必要條件之一。

2、利率市場化

全面的資本項目可兌換，必須以國內(nèi)金融的自由化（特別是利率自由化）為前提。從宏觀層面來看，因為當(dāng)資本項目管制解除之后，資本的流入和流出將主要依靠利率進行調(diào)節(jié)，如果維持利率管制，那么很可能造成資金價格信號失真，從微觀層面來看，利率管制不能保證資金的合理有效配置和利用。

（四）完善的國內(nèi)銀行組織體系及金融監(jiān)管系統(tǒng)

資本項目可兌換一方面將極大的促進國內(nèi)銀行也完善現(xiàn)代企業(yè)制度；另一方面，資本項目可兌換也將對國內(nèi)銀行業(yè)的穩(wěn)健經(jīng)營帶來前所未有的沖擊。一是資本項目可兌換之后，資本流動規(guī)模和流動速度大大加快，銀行業(yè)不可避免的面臨一個波動的外部經(jīng)營環(huán)境，二是，資本項目可兌換后將迫使國內(nèi)銀行也進入一些原來并不熟悉的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，增加了學(xué)習(xí)成本。三是，國外銀行業(yè)的進入，將使國內(nèi)銀行業(yè)競爭進入一個新的階段，大大考驗中國銀行的經(jīng)營水平。因此在推進資本項目自由兌換的過程中，一個國家強大的銀行體系發(fā)揮著重要的作用，如果金融改革跟不上金融開放的步伐，其最后可能引發(fā)金融危機。

同時，資本項目管制解除之后，隨著外國資金的大規(guī)模流動，銀行體系的可貸款資金將相應(yīng)增加，如果監(jiān)管部門沒有對銀行的準入建立嚴格標準，對銀行投向的特殊領(lǐng)域或特殊部門未作要求，那么銀行可能會放松風(fēng)險約束，放大泡沫成分，當(dāng)泡沫破裂，巨額的不良貸款將使整個經(jīng)濟陷于危機中，因為必須參照“巴塞爾銀行有效監(jiān)管核心原則”切實健全和強化劑對銀行的各項監(jiān)管措施。

三、人民幣實現(xiàn)資本項目可兌換的風(fēng)險

資本項目可兌換后，將產(chǎn)生跨境資本頻繁、迅速的流動，各種因素及環(huán)境的變動都可能帶來大規(guī)模的流入流出，資本的頻繁流動，將會大大放大經(jīng)濟的問題的嚴重性，特別是國際上對沖基金、套利等行為，更是對一國的金融體系及金融安全性提出了嚴峻的考驗。

（一）短期資本非正常流動風(fēng)險。

短期資本的非正常流動是導(dǎo)致金融危機的重要原因，尤其是中國目前會計標準、公開性、交易機制、票據(jù)交換、結(jié)算和清算系統(tǒng)等方面還存在明顯的薄弱環(huán)節(jié)，承受大量短期資本流入的沖擊能力有限，大大增強了全局性的市場風(fēng)險。

（二）貨幣替代與資本外逃風(fēng)險

當(dāng)一國金融業(yè)開放，一旦國內(nèi)金融市場出現(xiàn)不利的經(jīng)濟跡象，這些貨幣就可以迅速的轉(zhuǎn)移到境外，形成資本外逃，另外，隨著資本項目開放后，資本流入對外負債的增加，銀行也會相應(yīng)的增加對外資本輸出，從而導(dǎo)致國內(nèi)對國外的直接投資和證券投入的增加，資本管制放松帶來的巨額資本流入會隨著經(jīng)濟形勢和國內(nèi)宏觀狀況而發(fā)生資本流動逆轉(zhuǎn)，導(dǎo)致大量資本抽逃，造成經(jīng)濟動蕩。

（三）喪失貨幣政策自主性風(fēng)險

根據(jù)克魯格曼的“三元悖論”理論，一國貨幣政策的獨立性，匯率的穩(wěn)定性，資本的完全流動性不能同時實現(xiàn)，最多只能同時滿足兩個目標，而放棄另外一個目標。根據(jù)目前國際現(xiàn)狀，各國利率政策趨同，利率政策調(diào)整經(jīng)濟空間極小，對于中國一個這樣的大國，獨立自主的運用貨幣政策進行宏觀調(diào)控極為重要，因此需要在人民幣可自由兌換和匯率自主之間尋找一個均衡點。

除此之外，由于貨幣兌換的開放，將對銀行體系提出強大的考驗，銀行體系的崩潰將導(dǎo)致經(jīng)濟提下的全面崩潰，金融危機一旦發(fā)生也將以更加迅速的勢頭擴散。因此，資本項目可自由兌換的開放必須做到有序、規(guī)劃、同時完善短期資本流動監(jiān)測預(yù)警系統(tǒng)，加快金融改革步伐，促進整個市場的良性發(fā)展，以保證開放后金融體系的健康運行。

四、我國資本項目可兌換現(xiàn)狀與觀點

自2005年7月起，我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，并且根據(jù)市場發(fā)育狀況和經(jīng)濟金融形勢，不斷完善有管理的浮動匯率制度，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定，促進國際收支平衡，并確定了有選擇、分步驟放寬對跨境資本交易活動的限制，逐步實現(xiàn)資本項目可兌換的基本原則。人民幣資本項目可兌換的主要內(nèi)容包括，一是進一步放寬境內(nèi)機構(gòu)對外直接投資限制，支持企業(yè)“走出去”。二是探索利用外資新方式，逐步放寬對合格境外機構(gòu)投資者投資于境內(nèi)的限制。三是放松境外機構(gòu)和企業(yè)在境內(nèi)資本市場上的融資限制，優(yōu)化國內(nèi)資本市場結(jié)構(gòu)，允許合格的境外機構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券和中國存托憑證。四是拓寬境內(nèi)外匯資金投資渠道，允許合格境內(nèi)機構(gòu)投資者投資境外證券市場。人民幣資本項目基本可兌換之后，仍可以適情況對短期外債和投機性頭寸進行適當(dāng)限制。

賬戶放開的滯后，給我國經(jīng)濟發(fā)展帶來不少障礙，一方面，限制了我國對于國外資源的利用，另一方面造成了國內(nèi)外匯儲備的浪費，即不利于資源在全球范圍內(nèi)實現(xiàn)優(yōu)化配置，對我國的經(jīng)濟發(fā)展也有著很大限制。近年來，隨著我國對能源資源的需求進一步提高，能源對外需求依賴度持續(xù)攀升，石油、天然氣、鐵礦石等大宗商品和基礎(chǔ)金屬領(lǐng)域海外依賴性均已在50%以上，但中國海外化石資源股本投資占的資源權(quán)益仍微不足道。資本項目的開放對于緩解我國目前的能源緊缺局勢有重要意義。更值得一提的是，資本項目的過度限制給國內(nèi)的資本造成了巨大浪費，尤其是在巨額的外匯儲備壓力下，不僅造成了我國居民福利的損失，還引發(fā)了各種投資和金融保護主義。更何況，在信息技術(shù)日益發(fā)達的當(dāng)下，資本賬戶兌換管制，實際上已難以管住試圖越界的機構(gòu)和個人。

目前，我國宏觀經(jīng)濟形勢穩(wěn)中向好，幾大人民幣資本項目可兌換的充分條件都已具備，逐步實行人民幣資本項目的可兌換是我國經(jīng)濟發(fā)展的又一推動。

我國是全球出口排位第一和進口排位第二的國家，超過50%的外貿(mào)依存度，表明我國已深度參與國際競爭和國際分工，現(xiàn)階段有序的推動人民幣資本項目可兌換各方面的條件已經(jīng)成熟，應(yīng)積極穩(wěn)妥有序地推進人民幣資本項目可兌換，可先行在我國經(jīng)濟開放前沿設(shè)立試驗點，試驗穩(wěn)步推進后，在大面積鋪開。同時，我們應(yīng)積極采取措施，對資本可兌換項目中可能產(chǎn)生的種種不利因素進行預(yù)警，并采取措施加以控制，保證整個金融體系的穩(wěn)健運行，在享受資本項目可自由兌換的帶來的社會福利的同時，盡量避免由此帶來的負面影響。

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