尋找人民幣的均衡匯率

摘要：近年來，人民幣升值的壓力不斷加大，人民幣也史無前例地在短期內一再走高，不突破“匯改”以來的最高點。與此同時，人們也越來越關心人民幣到底還有多大的升值空間，人民幣的均衡匯率究竟在何處。本文意欲從另一個角度來關注這一問題，即通過說明求解均衡匯率的困難性以及人民幣匯率本身所具有的較大的外生性，試圖說明相比于苦苦找尋人民幣均衡匯率，探討如何順應中國經濟的發展需要，有效控制人民幣匯率也許具有更加深遠的意義。

關鍵詞：人民幣 均衡匯率 預測

一、什么是均衡匯率？

所謂均衡匯率，其實并沒有一種統一的定義。目前認可度較高的是1954年Nurkse發展的均衡匯率理論。他將內部均衡定義為充分就業，外部均衡定義為國際收支的平衡。而均衡匯率就是與宏觀經濟內外部均衡相一致時的匯率。然而，即便能夠統一關于均衡匯率的定義，對于這個變量的求解方法也是百花齊放的。關于匯率決定的學說多種多樣，不同的匯率決定理論框架下，對于均衡匯率的認識是有很大差異的。

其中歷史最悠久的是“購買力平價說”。根據這一學說，匯率是一種貨幣真實價值的體現，即體現了貨幣的購買能力。因此不同貨幣之間的兌換比例取決于他們各自的購買力對比，也即匯率與各國的價格水平之間存在直接關系。然而，這一學說的基礎是“一價定律”。由于這一定律的現實意義一直飽受爭議，因此也使這一學說的解釋力具有很大的局限。而比較具有實踐價值的是“利率平價說”。這種學說傾向于從金融市場來分析利率和匯率的聯系，研究角度從商品流動轉變為資本流動，使得利率成為了匯率變化的顯著信號。此外，“國際收支說”從外匯市場上的供給與需求的流量變動角度來認識匯率決定問題，是國際借貸說的發展，也是凱恩斯主義的國際收支理論在浮動匯率制下的變形。同時，貨幣模型、資產組合模型則分別試圖將匯率與貨幣市場、資產市場建立聯系，以建立相應的因果關系。

二、均衡匯率可求嗎？——作為內生變量的匯率

以上的這些學說各有所長，同時又都具有致命的缺點。由于每種理論都是基于一定的抽象前提的，因而各自的局限性是不可避免的；同時一種學說又難以在另一種學說的維度上對其加以駁斥，因而幾種學說彼此相容不下，都在匯率決定的學說中占有不可替代的地位，卻又都難以在匯率決定的問題上產生絕對的權威性。它們分別傾向于某些因素對于匯率的影響，卻沒辦法將所有的變化因子一一引入體系。同時，這些引起匯率變化的因子本身在現實中未必是外生變量，比如匯率會對利率、通貨膨脹率等指標具有反作用力，甚至那些參變量之間也存在著很復雜的關聯。

現有的這些有關匯率決定的理論顯示出，試圖發現兩三個、甚至更多變量之間的相關關系，建立一定的計算公式也許是可以實現的，但是單憑幾個公式，就試圖發現決定、影響匯率形成的根源似乎都不足夠充分。宏觀變量之間本來就存在著復雜的關系，那些揭示相關性的描述往往不能很好地解釋個中的因果關系。匯率的形成機制如此復雜與龐大，以至于沒有那種學說能夠很好覆蓋其全貌。這時候，探索的方向開始轉向微觀，因為微觀作為宏觀的基礎，理應為宏觀現象的成因提供令人滿意的解釋。帶有這種傾向的努力不是沒有的，比如20世紀90年代后興起的匯率的微觀市場結構分析。然而，如何讓微觀分析具有宏觀解釋力，如何建立宏觀微觀之間的邏輯關系（這種邏輯關系當然超越簡單的加權加總），這些挑戰在已有的學說中都沒有得到很好的應答。

然而如果換一個角度，或許其實我們苦苦尋求的這樣一個匯率的均衡點并不存在。或者即使存在，也是以一種動態均衡的形式存在的。均衡匯率與經濟發展緊密相關，時刻變化的經濟現狀會直接或者間接地在匯率的變化中得到體現。所以，在短期內，對匯率的估計也許只能縮小到一個均衡域，而非某個點。而在長期中，這種均衡匯率則需要映射出對遠期經濟狀況的某種預期，具有更多的不確定因素，因而其客觀性和準確性更要大打折扣了。尤其是對于中國、印度等經濟轉型期國家，其經濟形勢中的變量變化更加頻繁，大大增加了先見的難度。而經濟全球化日益深遠的今天，全球市場，尤其是資本市場中往往牽一發而動千鈞，不確定性更多。因此那種對于均衡匯率中長期的預期也顯得不甚可靠。

綜上所述，已有的種種關于匯率決定的學說，大多的貢獻都停留在解釋某個或某些宏觀變量與匯率之間的關系上，但真正是什么決定了匯率，真正關于匯率均衡值的尋找，卻依舊沒有完整的且具有說服力的作答。然而不可否認的是，這些理論確實揭示了匯率與價格水平、利率、貨幣供求、資本市場和心理預期等等因素之間的關系，可以幫助對匯率的變動進行一些定性分析，對為匯率尋找到一個比較適宜且較為穩定的運動區間而言是很有幫助的。

三、一定要求解均衡匯率嗎？——對于人民幣匯率外生性的探索

由上述的分析可知，均衡匯率的求解確實困難重重，這甚至引起了關于這個問題本身合理性的探討，也就是這種在理論方面尋找均衡匯率確切值的做法是不可行的。而在現實中，作為內生變量的均衡匯率的概念同樣面臨著巨大的挑戰，因為在實踐中，可以在一定程度上認為，匯率是具有外生性的。對于這一點可以找到以下兩個理由：

首先，在進行傳統的理論探討時，匯率無疑是利率、貨幣供給、進出口等等因素綜合作用下的內生變量，而這一切的要求是一個自由的市場。但這個自由的金融市場在現實中不僅僅是存在著不可避免的摩擦，更是存在著一定程度的政府干預的，尤其是對于人民幣而言。人民幣由于還不能進行自由兌換，因此目前其匯率是由中國人民銀行根據國內外金融形勢在相對穩定的情況下參照美元指數走勢來確定。所以，由于人民幣匯率才僅僅是“更加富有彈性”的狀態，并沒有做到完全的放開，所以可以認為人民幣的匯率是具有一定的外生性的。

其次，如果貨幣主義的觀點具有足夠的可信性，那么匯率也終究是貨幣現象。由于鑄幣稅的存在，貨幣供給永遠是政府壟斷的，具有相對穩定的外生性。那么通過對貨幣供給量的掌控，就可以間接使匯率在一定程度上成為外生的、可控的變量。例如，經濟危機后美國施行了量化寬松政策，其理論基礎正事基于這種匯率的外生性特點。美元供給的顯著提高，正是人民幣升值壓力的重要來源之一。當然貨幣供給對于匯率的影響是復雜的，但根據已有的理論，這二者之間具有怎樣的相關性是不難發現的。從另一方面，根據利率一價理論，央行對利率的調節也會迅速反映在匯率之上。尤其在利率不完全競爭的情況下，匯率的可操控性，其外生性，也是顯而易見的。

四、結語：人民幣匯率前景的預測

雖然人民幣具有一定的外生性，但是由于匯率對于宏觀經濟狀況具有依附性，為了經濟整體內外的協調發展，一個合意的匯率活動區間還是大體存在的。然而在這個比較寬的動作域中，目前人民幣的匯率應該以怎樣的速度，在怎樣的幅度內變動，也許這才是更值得研究和探討的。結合中國經濟發展的現狀，可以做出如下的分析：

根據已有的匯率決定說，結合中國經濟發展的客觀現實，近期人民幣升值是必然趨勢。比如長期以來我國貿易的雙順差現象（資產組合模型）、勞動力等商品價格的過分低估（購買力評價說）、美國持續的量化寬松政策（貨幣主義）和隨著中國經濟的持續走強，國際資本市場對人民幣的信心高漲（匯兌心理說和國際收支說），這些現象都一致指出了人民幣升值的必然。而從中國經濟史的分析中也不難看出，自1985年以來，中國靠壓低人民幣匯率來爭取國際貿易市場中的份額，依賴出口導向型的模式來拉動經濟增長，因而人民幣長期以來的過分低估是不可否認的事實。然而伴隨著世界經濟格局的變化和中國經濟結構轉型的需要，不得不說，人民幣的升值是一種必然。

然而，人民幣的真實價值在哪里？這個問題是沒辦法回答的。更合理的問題是，基于中國經濟發展的現狀，應該在這個人民幣升值的通道中尋找一個怎樣的落腳點。這個落腳點的尋找很大程度上取決于中國本身對經濟發展的規劃與設計。考慮到中國經濟結構調整的過渡性，以及對于人民幣匯率的預期管理，國際的貨幣形勢等因素，人民幣升值的道路需要緩慢為之。況且，對于已經走出的這段很長的升值道路，其影響也許要經過一段政策性時滯才能得到市場的充分反饋，所以短時間內還不能貿然斷言此刻的匯率是否對于中國經濟的持續增長而言是合意的。然而，在很大程度上，可以說我們是有能力穩定和決定人民幣走向的。我們需要的是讓人民幣匯率維持在一個合理的變化狀態之下，以更好地呼應我國的經濟發展目標。

由于我國資本市場尚不成熟，人民幣匯率市場還無法做到完全放開。這是基于我國經濟發展現狀，為了保持穩定的經濟增長而做出的必然選擇。然而，隨著中國經濟的不斷壯大，資本市場會逐漸從幼稚走向成熟，人民幣也會越來越市場化，逐漸擺脫“盯住美元”所帶來的壓制與束縛。在更高的資本市場更高的流通性的保證之下，人民幣會向全球化邁出穩健的一步，使得匯率更加靈敏地反映經濟現狀，更好地配合資源的有效配置，保證中國整體經濟的內外均衡，確保中國經濟的穩健發展。

參考文獻：

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