全球2012:資金仍將流向美國

回顧2011年的金融市場，發達國家的股市顯著跑贏新興經濟體。盡管歐債危機、美國債務上限以及美債信用評級遭下調等事件陸續困擾市場，但是，通覽全年環球股票市場，美國股市的表現卻仍是最好的。

關于2012的全球股市前瞻，我們認為，美國股市將可能出現先跌、后反彈、再回調的情形，標普500指數大致運行區間為1000~1350點。而新興經濟體將有望在下半年跑贏發達國家。

美國仍為資金主要去向國

2011年，全球資金的流向趨勢明顯表現為：流出新興市場、流入美國等發達國家市場。截止到12月23日，約150 億美元（包括股票型基金和債券型基金）的長期資金流出新興市場，扭轉了金融危機后2009年~2010年兩年中資金大量涌入的情況。

首先，資金外流或將加劇。受避險資產的影響，美國成為去年最大的資金流入國。580億美元的流入量雖然低于2009年和2010年，卻是2011年最大的。與2008 年相比，此次資金的流出量較為溫和，這意味著如果2012年一季度歐債危機在新一輪大規模再融資需求下繼續深化，資金外流的趨勢將可能變得更加明顯。

其次，新興市場貶值壓力不減。我們注意到，由于大量資金從新興市場經濟體抽出返回歐美，新興市場國家匯率承受著巨大貶值壓力。我們預計，新興市場貨幣貶值壓力一季度仍將延續，歐元也在資金外流愈發明顯的背景下承受越來越高的貶值壓力。

根據國際清算銀行（BIS）截至2011年上半年的數據，歐元區銀行對東歐國家經濟實體的融資至關重要，占整個新興歐洲地區非銀行部門總融資的比例高達42%，一些國家如羅馬尼亞、匈牙利、波蘭、利比里亞等占比超過50%。如果債務難解，歐元區股票估值繼續偏低，股權出售受阻，不排除歐洲銀行會從海外債券撤資、拋售資產，將使這些東歐國家貨幣繼續面臨貶值壓力。

不過，依據觀察，在歐債危機不斷深化的背景下，歐洲自身資金也在加速外流。就股票和債券基金而言，去年8～11月已經連續4 個月凈流出合計165億美元，主要去向為美國市場。倘若2012年歐洲陷入溫和衰退，歐央行持續減息，歐洲銀行流動性風險繼續蔓延，我們認為，資金從歐洲流入美國的趨勢也將有望延續。

此外，全球宏觀對沖基金的投機活動可能會放大主要貨幣的波動幅度。根據美國商品期貨交易委員會（CFTC）的非商業（即投機性）美元和歐元凈頭寸數據顯示，非商業美元凈多頭頭寸已升至5 年來新高；而歐元的狀況正好相反，非商業歐元凈空頭頭寸已達到17 個月以來的高位，表明隨著歐債危機深化，“聰明錢”做空歐元的情緒日漸高漲。

五大可能超預期事件

第一，局部地區政局不穩和大選年政策的不確定性。就中東地區而言，目前局勢十分緊張，伊朗作為歐佩克組織第二大石油生產國，一旦西方各國和以色列對其展開軍事行動，必將引發國際油價大幅波動。此外，與伊朗危機并行的敘利亞危機也可能上升為內戰，由于敘利亞敏感的戰略位置，一旦發生外部軍事干預，極可能令區域性沖突升級，對原油供給造成沖擊，引發全球市場動蕩。

2012年是全球大選年，選舉的不確定性令政策的預見性降低。大到聯合國常任理事國美國、俄羅斯、法國等，小到部分重要能源產地如委內瑞拉、墨西哥、蒙古等國以及與朝鮮相關的韓國，都將舉行選舉。各國現任領導人能否繼續連任、新上任的領導人會否延續現任領導人已制定的戰略政策，皆具不確定性，這使全球形勢很難明朗。

第二，歐債危機的撲朔迷離。受制于歐元區框架下的政策僵化，歐債問題難以快速和平穩地解決。可是，歐洲央行（ECB）的目標是維持總體價格穩定，并沒有保持經濟增長或是促進就業的使命，這就限制了在現有法律框架下ECB 大規模救助政府、貨幣化國家主權債務的可操作空間。要么歐洲債務危機繼續惡化，要么歐洲政府和ECB積極推進，引入歐洲外資金，避免周邊國家違約和歐元區解體。

介于下行和上行的風險同時存在，我們認為，歐洲經濟上半年將溫和衰退，GDP 小幅負增長，存在下行的風險；下半年情況轉好，存在上行風險。

第三，新興市場上行和下行風險難料。我們假設，美國和歐洲2012 年都能“勉強混過”，即美國經濟溫和增長，歐洲經濟溫和衰退，黑天鵝事件（如歐元區解體）不會發生，那么，隨著全球經濟增長減緩，新興市場通脹壓力將顯著下行，留給新興市場較大的政策騰挪空間，新興市場有望推出新一輪政策刺激內需，實現軟著陸。對于股票市場來說，考慮到目前較低的估值，存在較為可觀的上行空間。

另一方面，隨著2012 年初歐洲危機的深化和2~4 月大規模主權債務到期需要再融資，如果ECB 無大作為，歐洲銀行系統將可能加快去杠桿化的速度，從新興市場大規模撤資并處理資產，資本大幅外流將持續沖擊新興國家經濟增長（通過減少貿易融資從而打擊出口）和貨幣穩定，引發股票市場大幅波動。雖然某些新興國家仍有政策操作的空間，但不少國家（如印度）受制于雙赤字的限制，可能難以迅速、大幅轉向刺激經濟，并導致經濟和股市遭受較大沖擊。

第四，美國下半年經濟增長存下行風險。由于超級委員會（Super Committee）未能在去年11月達成協議，美國將于2013 年開始自動削減財政開支，這對中期經濟增長不利。而2012年即將到期的個人所得稅減免如果無法延續，可能直接抹去2013年1 個百分點的GDP增長率。此外，在2012年11月的美國大選上，如果奧巴馬連任失敗，或者僅是小勝（民主黨在國會議員席位仍為少數），則2013年美國經濟滑入衰退的可能性將加大；而如果奧巴馬能夠以大勝獲得總統連任，則有可能推出一些經濟刺激措施以緩解減赤對經濟增長的壓力。

不過，若總統大選呈現膠著狀態，不確定性維持高位，握有大量現金的企業界可能會觀望，企業雇傭和投資將受到較大影響，這對2012 年下半年的經濟增長也帶來了一定壓力。

第五，日本政府主權債務的下行風險。日本政府債務占GDP 的比例一直較高，2010 年甚至達到220%的歷史高位，為世界主要經濟體中最高。而隨著人口老齡化加劇，居民收入增速放緩等，日本私人部門能否繼續支持如此高額的政府債務就存在疑問。特別是，如果美國、歐洲和中國都基本實現“勉強混過”或是軟著陸的情景，可能會促使一些較為激進的全球宏觀投資者更加關注日本政府財政的脆弱性，而可能著手實施相應攻擊計劃，造成較大市場波動。■

（《投資者報》記者占昕整理）