中國2012:改革派上臺是最大利好

過去的一年，全球金融市場大動蕩，中國股市大調整。同時，從年初“埃及廣場革命”，到“阿拉伯之春”，到秋季“占領華爾街”，再到年底廣東烏坎農民示威，都反映了全球性的社會階層割裂和朝野對立。從根本上講，由于財富分配不均導致的長期需求不足和增長乏力，將會繼續困擾全球經濟和股票市場，也警示大變革勢在必行。

對中國來說，國際投資者對中國的悲觀情緒已過頂峰，結構性寬松政策的推出顯著降低了中國經濟硬著陸的風險，股價也已經充分反映了現實狀況。問題是，2012年中國經濟和股市將走向何方？我們認為，有五大風險因素將影響今年的中國股票市場，即：利潤因素、房地產因素、資金外流因素、政策因素和人的因素。

新風險因素觸發政策放松

目前，通脹率明顯回落，這是利潤回升的好兆頭。PPI指數在去年前9個月始終徘徊于7%，今年可能降至4.5%。如果通脹回落，下游行業毛利率將在今年一季度率先回升，中上游行業將在二季度緊隨其后，去年三季度A股企業自由現金流（即經營現金流減資本支出）繼續惡化，但選擇性的寬松政策或將緩解融資壓力。

此外，房地產能否軟著陸是經濟軟著陸和股市表現的關鍵。房價軟著陸能夠消除政府的過度調控和市場的一大不確定性，實際上有利于中國經濟，總體而言也有利于股市，但硬著陸則于誰都有害。好在現在看來，房地產仍有政策改善的空間，政府也會盡力避免硬著陸。

風險因素則首先來自歐元區，一季度是其多事之秋。今年將有共計超過1.2萬億歐元的國債到期，2~4月是償債高峰，壓力尤盛；此外，德國強勢主導的紀律嚴格的財政聯盟要求3月份修憲，而發行歐洲共同債券及歐洲央行定量寬松的兩大議題也仍舊懸而未決，這些都將繼續困擾市場。其次，人民幣大幅單邊升值的故事已落幕，中國很多商品的價格與國外相比都已不便宜，相對競爭力的削弱不能支持人民幣繼續迅猛升值，目前已有熱錢撤離中國，資本外逃是中國面臨的新的風險因素。

資本外流和外匯占款的持續下降，以及經濟增速的明顯回落都將迫使貨幣政策立場從定向寬松轉向全面寬松。去年11月，央行對所有金融機構下調法定存款準備金率50個基點，12月新增貸款又高達6400億元，這些都是保增長已超越抑通脹成為宏觀政策首要任務的清晰信號。考慮到春節因素，如果今年1月的新增貸款能達到或接近1萬億元的話，那么就會更有力地證明我的這一判斷。這提示我們，在中國，政府的全面換屆有時意味著一輪新的再通脹進程。比如2002年“十六大”的換屆就伴隨著2002年初即開始的持續一年半之久的銀根放松。

在調結構的沉重壓力下，政府面臨著兩難考驗，2008年的大規模刺激措施凸顯了信貸依賴和資源錯配的固疾，這更加彰顯出金融部門改革的緊迫性。

改革派上臺是最大利好

從去年10月底開始，我們對中國市場的態度轉為積極樂觀，最重要的原因就是金融監管機構一系列人事調動，任命三名前央行副行長執掌三大金融監管機構，同時，央行行長仍由自2002年起就出任該職的周小川擔任。自此，掌握中國金融體系的“一行三會”可謂悉數由本土改革派接管，而這也是今年中國市場最重要的驅動因素。

此次人事調動是自2003年胡錦濤和溫家寶執政以來發生的第一次金融監管機構的大規模人事調動，發生的時機也非常關鍵。在全球金融危機再次蔓延和中國經歷經濟轉型的背景下，人們越來越關心金融行業的改革，因為這是關系到經濟命脈的行業。

我們認為，新上任的三位領導人具有4大共同特點：其一，年齡較前任領導人平均年輕了7歲（56歲對63歲），都受過良好的教育（都擁有博士學位）。其二，都曾出任央行副行長，他們都具有改革意識并善于解決問題。其三，都曾是前總理、著名經濟改革家朱镕基的下屬，他們都是在1998年～2003年朱镕基任職期間，被提拔到重要崗位上的。其四，都具有多部委的領導工作經驗，這也是新一代高層領導人的共同特點。尚福林從證監會轉任銀監會，而新任證監會主席郭樹清和新任保監會主席項俊波都在經濟、銀行和資本市場的公共和私人部門積累了豐富的工作經驗。

而1月初召開的全國金融工作會議為推進改革奠定了良好基礎，這一高規格會議每五年召開一次。中國將堅守以金融業服務實體經濟的準則，從而避免虛擬經濟泡沫的風險。會議提出的十二條舉措不僅提振了短期市場信心，還將加速長期改革。當前的中國面臨著金融領域的諸多結構性弊病，只有通過制度性改革才能使市場煥發健康的生機。從過往經驗看，市場對此會議的反應都十分良好。梳理1997年、2002年和2007年的歷史，中國股票市場在全國金融工作會議召開后的六個月里，曾上漲了15%~20%。

不分紅的公司不要買

近十年過去，A股市場漲幅為零。為何如此？我們可以算這樣一筆賬：從2002年至2010年，A股市場上市公司分紅總共2萬億元，IPO、增發、配股等融資總共3萬億元，政府收印花稅約6000億元，券商拿走的手續費5000億元，還沒算資產管理公司收去的管理費。這意味著，在近十年的時間里，投資者向市場總共付出4萬億元，只取得2萬億元回報，這還沒算這近十年的時間價值。這說明市場沒有兼顧好投資者和融資者的利益，始終是融資者的天堂，投資者的地獄。

郭樹清上臺后，我們看到他的幾板斧都砍得很到位。從2002年到2010年，A股上市公司的分紅率從60%降到了30%，這是非常危險的趨勢。我建議將分紅與融資額維持在一定比例上，中國香港大約是2/3，內地正相反，分100元，能拿回200元，如此一來，市場成了無源之水，如何能好？所以怎么強調分紅文化都不為過。建議投資者不分紅的不要買，假分紅的不要碰。

其次，在分紅不能大幅提高之時，要平衡投資者和融資者關系，就要考慮對融資額進行限制。如今上交所新發股票的發行市盈率平均40倍，已上市的才20倍，未來的回報在哪？這顯然是極端不合理的。在國際市場上，IPO都是打折扣的，因此近期一些主管領導提出要解決新股發行價格過高問題，我認為是指到了核心。

但無論改革成效如何，鑒于當前的低估值水平，今年市場不會出現大幅下跌，我們持謹慎樂觀態度，預計上證綜指目標位為2700點，市場仍可能有大波動，建議配置能源、金融和周期板塊公司。■

（《投資者報》記者潘穎據采訪整理）