企業(yè)價(jià)值最大化下的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化分析

摘要：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)直接關(guān)系到企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小，影響企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，并最終影響企業(yè)整體的價(jià)值。文章在分析財(cái)務(wù)管理目標(biāo)和資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的基礎(chǔ)上，分析企業(yè)價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)下，如何實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化，即在指出影響資本結(jié)構(gòu)的因素下，提出現(xiàn)階段企業(yè)資本結(jié)構(gòu)普遍存在的問題，最后對(duì)資本結(jié)構(gòu)問題提出進(jìn)一步的改善措施，為企業(yè)確定合理的資本結(jié)構(gòu)提供理論依據(jù)。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)管理目標(biāo) 企業(yè)價(jià)值最大化 資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化

企業(yè)價(jià)值最大化是現(xiàn)階段企業(yè)的最優(yōu)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，它在融合了之前財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的基礎(chǔ)上，融入了和諧社會(huì)的因素，考慮到社會(huì)整體成員的利益，有利于社會(huì)資源的合理配置，有利于實(shí)現(xiàn)社會(huì)效益最大化。資本結(jié)構(gòu)是指各種不同來源的籌措資金在企業(yè)總資產(chǎn)中的構(gòu)成比例，涉及到籌集資金的構(gòu)成。資本結(jié)構(gòu)的選擇影響企業(yè)的規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)、獲利能力以及持續(xù)發(fā)展能力等，而這些正是企業(yè)價(jià)值的綜合反應(yīng)。在企業(yè)價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)下，企業(yè)選擇科學(xué)的籌資渠道和方式，能使企業(yè)規(guī)模更大、風(fēng)險(xiǎn)水平降低、獲利能力更強(qiáng)，更容易滿足各種資金提供者的要求，因而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)從而提升企業(yè)價(jià)值具有非常重要的意義。

1 影響資本結(jié)構(gòu)的因素

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的高低通過資本成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響企業(yè)價(jià)值的高低，所以影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素包括籌資的種類、資本成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

1.1 權(quán)益資本和負(fù)債資本籌資的成本和風(fēng)險(xiǎn)比較 企業(yè)籌資主要包括權(quán)益籌資和負(fù)債籌資，企業(yè)應(yīng)充分權(quán)衡二者利弊，根據(jù)實(shí)際情況選擇合適的籌資比例。權(quán)益資本即企業(yè)的原始資本，它不用還本，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小，但付出的資金成本相對(duì)較高。負(fù)債資本需要還本并支付固定的利息，在資金的使用上具有時(shí)間性，需要到期償還，從而使企業(yè)有了固定的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，但其資本成本相對(duì)權(quán)益籌資較低，并因此可以獲得財(cái)務(wù)杠桿的效用。

1.2 財(cái)務(wù)杠桿 企業(yè)負(fù)債籌資的同時(shí)，當(dāng)獲得的利潤(rùn)率比籌資的負(fù)債成本高時(shí)，會(huì)給普通股股東帶來更多的盈余。利潤(rùn)越大，債務(wù)資本的比重越大，利息越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)就越大。負(fù)債籌資利用財(cái)務(wù)杠桿，企業(yè)擴(kuò)大銷售，增加息稅前盈余，不僅可以提高主權(quán)資本的收益，還可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，所以，很多企業(yè)愿意采用負(fù)債籌資。

此外，企業(yè)還應(yīng)該考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)因素、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境因素、行業(yè)因素、預(yù)計(jì)的投資效益情況、企業(yè)規(guī)模、盈利能力、企業(yè)的股利政策、成長(zhǎng)性、所有者和管理人員的態(tài)度的影響。

企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成不能一概而論，不同企業(yè)企業(yè)自身狀況不同，微觀方面，企業(yè)管理層的主觀判斷偏好不同；宏觀方面，市場(chǎng)環(huán)境千變?nèi)f化，行業(yè)的政策導(dǎo)向也有不同，種種因素的影響使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決策難以形成統(tǒng)一的原則與模式，企業(yè)應(yīng)結(jié)合實(shí)際中各種因素的影響，科學(xué)確定籌資規(guī)模和結(jié)構(gòu)。

2 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在的問題

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在的問題主要表現(xiàn)為以下幾點(diǎn)：

2.1 債務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，部分企業(yè)高負(fù)債率 我國企業(yè)的負(fù)債渠道和方式有很多，如銀行貸款、發(fā)行企業(yè)債券等。資料顯示，我國企業(yè)籌資方式中債券融資所占的比率最小。而債券融資成本低，又可以避稅增加稅后利潤(rùn)，還可以起到財(cái)務(wù)杠桿的作用，但這種融資方式卻未能很好的發(fā)展。

另一方面，部分企業(yè)高資產(chǎn)負(fù)債率令人堪憂。統(tǒng)計(jì)顯示，2012年上市公司第三季度有近六成公司的資產(chǎn)負(fù)債率高于去年。Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在已經(jīng)發(fā)布三季報(bào)的2470家公司中，資產(chǎn)負(fù)債率高于70%的上市公司有389家，占比15.75%。從行業(yè)方面來看，按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)劃分，資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)上升的行業(yè)占比達(dá)到58%，其中，金融服務(wù)業(yè)、建筑行業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和公共事業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率都超過70%。雖然高資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)給企業(yè)帶來高的利潤(rùn)回報(bào)，但過高會(huì)使企業(yè)擔(dān)負(fù)較大的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。

2.2 上市公司股權(quán)融資比重過高 依據(jù)西方資本結(jié)構(gòu)理論——非對(duì)稱信息理論，企業(yè)籌資的最優(yōu)順序選擇為：自有資金、負(fù)債、股票。然而，我國上市公司的籌資順序則正好相反，屬于股權(quán)融資偏好型。股權(quán)融資在減少企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也表明我國上市公司負(fù)債率偏低，未能充分利用財(cái)務(wù)杠桿。而最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指在一定條件下能使企業(yè)綜合資本成本最低、企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。目前我國的上市公司卻更偏好發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資，不愿意負(fù)債，究其原因，主要是我國證券市場(chǎng)不完善和證券監(jiān)管方面的問題造成的，權(quán)益融資風(fēng)險(xiǎn)小的同時(shí)，沒有更好的體現(xiàn)出它的成本，對(duì)股東的分紅彈性大，很多上市公司甚至長(zhǎng)期不分紅，即使分紅，也是極少的，因此，股權(quán)融資的用資成本很低。

2.3 負(fù)債籌資尺度控制不當(dāng) 負(fù)債籌資會(huì)給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，表現(xiàn)為企業(yè)利潤(rùn)率大于舉債利率時(shí)，會(huì)給企業(yè)帶來正面積極的財(cái)務(wù)效應(yīng)，表現(xiàn)為股東財(cái)富更大比例的增加，反之，則會(huì)給股東財(cái)富更大比例的縮減。所以，一定要控制要負(fù)債籌資的時(shí)間和數(shù)量。在正確的時(shí)間舉債，可以使企業(yè)提高資金利用率，舉債適量可以減少企業(yè)的資本成本或者增加企業(yè)利潤(rùn)。企業(yè)不能隨便舉債，一定要經(jīng)過科學(xué)計(jì)算和決策。

此外，還有資本成本和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制不健全、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不健全、利潤(rùn)分配不合理、資本市場(chǎng)發(fā)展不完善等方面的問題。

3 確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的建議

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，同時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大的資本結(jié)構(gòu)。主要衡量的是資本成本最低和風(fēng)險(xiǎn)最小，這就要求充分權(quán)衡市場(chǎng)的變化、企業(yè)經(jīng)營的狀況，從而選擇最優(yōu)的權(quán)益和負(fù)債籌資比例，并不斷根據(jù)市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)整，使其在各時(shí)期達(dá)到最優(yōu)。

3.1 合理確定籌資規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)

3.1.1 確定合理的籌資方式和規(guī)模。企業(yè)的融資方式和規(guī)模，沒有統(tǒng)一的規(guī)定，它取決于企業(yè)的獲利能力、企業(yè)性質(zhì)等多種因素。一般來講，企業(yè)的銷售規(guī)模越大，一般收益也越大，企業(yè)的債務(wù)水平越高。高成長(zhǎng)的企業(yè)有較高的財(cái)務(wù)危機(jī)成本，企業(yè)債務(wù)水平較低。企業(yè)要根據(jù)自身實(shí)際情況，選擇合理的籌資方式，分散財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展。

3.1.2 增加留存收益比例。企業(yè)在發(fā)展過程中，除了考慮外部輸血更應(yīng)該學(xué)會(huì)自身造血。相對(duì)于外部融資，公司內(nèi)部融資及留存收益的融資，成本較低、風(fēng)險(xiǎn)較小、使用靈活自主，而且還可以避免以普通股融資所可能帶來的所有權(quán)與控制權(quán)稀釋的問題，以及債務(wù)融資帶來的代理成本提高、財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)加大等問題。因此，應(yīng)提高企業(yè)盈利水平，增加內(nèi)部融資。

3.2 合理調(diào)控資本成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

3.2.1 適當(dāng)增加債務(wù)資本，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用。企業(yè)在自身情況允許的范圍內(nèi)，可以適當(dāng)?shù)脑黾悠髽I(yè)的負(fù)債籌資比例，從而降低企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。

一方面，通常情況下，債務(wù)籌資的利率比股利率要低，而且可在稅前扣除，起到抵稅作用，所以在一定限度內(nèi)合理提高債務(wù)籌資比例可減少所得稅的支出，從而達(dá)到降低企業(yè)的資本成本的效果。另一方面，債務(wù)利息通常是固定不變的，當(dāng)息稅前利潤(rùn)增大時(shí)，每一元的盈余負(fù)擔(dān)的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用會(huì)相應(yīng)降低，可分配給股東的利潤(rùn)會(huì)相應(yīng)增加，從而給普通股股東帶來更多的盈余。這就是一定的限度內(nèi)合理利用債務(wù)資本所發(fā)揮的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。

需要注意的是，企業(yè)在增加負(fù)債時(shí)要注意流動(dòng)負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債的比例，需適當(dāng)提高長(zhǎng)期負(fù)債比率，減少流動(dòng)負(fù)債，防止出現(xiàn)因?yàn)楝F(xiàn)金不足導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營困難的局面，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3.2.2 控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。負(fù)債經(jīng)營是一把“雙刃劍”，既可以獲得財(cái)務(wù)杠桿效益，又會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，影響債權(quán)人和股權(quán)人的利益，甚至導(dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn)清算。所以應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制，風(fēng)險(xiǎn)的控制也是優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要因素。

此外，還應(yīng)實(shí)施完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和健全激勵(lì)約束機(jī)制，權(quán)衡協(xié)調(diào)利潤(rùn)的分配制度，加強(qiáng)資本市場(chǎng)的發(fā)展和監(jiān)管等措施。

4 結(jié)論

總之，企業(yè)應(yīng)緊緊圍繞“價(jià)值”這個(gè)中心，盡量降低企

業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，減少資本成本，為股東創(chuàng)造更多的財(cái)富，以企業(yè)價(jià)值

最大化為目標(biāo)，結(jié)合公司實(shí)際狀況，確定公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

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作者簡(jiǎn)介：張榮斌，女，（1982-），山西人，碩士學(xué)位，現(xiàn)為西安翻譯學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教師，講師，研究方向：財(cái)務(wù)管理。