并購產生的財務協同效應分析

摘要：財務協同效應是指兼企業因兼并收購而給財務方面帶來的效益，企業并購的主要動因之一獲取財務協同效應。本文在提出財務協同概念的基礎上，分析了財務協同在企業并購中的產生條件已經協同效應的幾種表現，并對財務協同在企業并購中的應用作了一定探討。

關鍵詞：并購財務協同

并購是公司資本運作的重要的手段，同時也是推動現代市場經濟進步，擴大企業規模的重要方式。而并購財務協同效應則是并購效果的集中體現，它既包含由于稅法、財務會計慣例及證券交易等內在規定的作用而產生的現金流上的效益，同時也包含因為資金的集中使用和資金結算等金融活動的內部化以及對外投資活動的內部化等活動引起的資金運作能力加強與資金運用效果的提高。由于財務方面的協同效應對并購顯著而又微妙的推動，使之成為企業并購的主要動因之一，因而研究企業并購的財務協同效應十分重要。本文將從財務協同的角度來對企業因并購而產生的財務協同效應進行分析。

1 基本觀點

美國學者韋斯頓首次提出“財務協同效應”，他認為，“財務協同效應”同樣是引發企業并購的一個重要因素，并最終將和經營協同效應、管理協同效應共同協調配合，提高企業的整體效益，從而使企業并購后的整體價值得到增加。有些學者認為，并購的起因主要是基于財務方面的目的，因為并購后企業可以充分利用負債能力的稅收優勢、成長機會和資產成本的降低效應等為企業創造新的價值，帶來良好的并購效應。基于這一理論基礎上的企業并購表現為現金流從一個企業流向另一個企業而引發的資本的重新分配。

2 企業并購財務協同效應的來源

并購產生的財務協同效應主要來源包括并購后企業內部經濟系統的財務協同和經濟資源的重新分配產生的財務協同，具體分析如下：

2.1 企業內部經濟系統的財務協同效應企業內部經濟系統的財務協同效應分為兩個方面：

①如果兩家公司的現金流量不完全相關，就會降低企業兼并后破產的可能性，同時可以減少企業破產費用的現值。這種“債務的共同擔?！毙诓①徶心軌蛟黾悠髽I的債務價。②當收購企業所在行業的需求增長速度小于整個經濟平均的行業增長速度，且內部資金流量超出其所在行業中目前存在的投資機會的需要，然而目標企業所在行業的預期需求增長則需要更多的投資。此時，如果這兩種企業進行并購，這種混合兼并可以重新分配資本，從而提高資本的利用率。③并購產生的新公司可以降低開辦費、證券發行與交易成本等，同時減少了信息生產和傳播所需要的固定成本，即兼并可以實現信息規模經濟。

2.2 經濟資源的重新分配

建立在內外部資金分離基礎上的財務協同效應理論基礎是并購致使企業從邊際利潤率較低的生產活動轉化為邊際利潤率較高的生產活動，公司的資本分配效率在并購后得到提高。它的核心理論是并購后的企業相當于一個小型的資本市場，它把本來屬于資本市場的資金供給轉化為企業內部化供給，這也是混合兼并的動機，即通過兼并使收購企業的用低成本的內部資金來降低目標企業的生產成本，從而抓住目標企業所在行業的投資機會”。在這種并購中，推動企業進行兼并的主要動機是因為收購企業現有經營行業中的投資機會有限，并購方所在領域的需求增長速度低于整個經濟平均的領域的增長速度，但這些企業的內部現金流量大于其所在行業中目前存在的投資機會的需要。此時，并購企業有能力向目標企業提供成本較低的內部資金，正是因為內部資金和外部資金之間的區別，引起了經濟資源的重新分配。事實上，若并購方的現金流量較大且目標企業的現金流量較小時，收購企業支付給目標企業作為兼并收益近似值的溢價相對也較高，并以此決定企業產品的戰略和產品結構的劃分，例如哪種是現金牛，哪種是明星，哪種是瘦狗哪種是問題等。這樣企業在業務間轉移資源達到了最優組合。

3 并購產生財務協同效應的條件

企業進行兼并的主要動因之一是產生財務協同效應，然而并不是所有的兼并都能夠產生財務協同效應，財務協同效應的產生需要相關的前提條件，具體如下：

第一，收購企業存在充足的自由現金流。當并購企業資金充裕，且在本企業經營領域缺乏適合的投資機會，出現企業資金相對過剩的狀況時，收購公司可才有向目標企業提供成本較低內部資金的可行性。

第二，目標企業現金流量出現不足。目標企業的經營行業的需求往往是呈不斷增長趨勢，此時它需要更多的資金投入來擴大企業規模，增加企業的市場占有率，或者這類企業發展時間較短，資本投入不足，資金積累都不夠，經營風險較比較大，因而直接從外界獲取大量的資金比較困難或資金成本較高，企業因為受到資金的限制很難發展，所以他們也愿意通過兼并獲得低成本的內部資金。

第三，收購企業與目標企業的資金分布要求是非相關的。盡管存在一方企業的資金多余，投資機會較少；另一方企業行業投資機會較多，資金不足，但是只有當一方具有較多的自由資金而同時另一方企業缺乏資金時，才能實現最大的財務協同效應，否則并購財務協同效應將會受到限制。

4 并購產生的財務協同效應及其實現方式

財務協同效應的取得主要是由于稅法、會計處理準則以及證券交易等內在規定的作用而引起的一種純現金流量上的收益增長，主要表現在以下三方面：

4.1 降低資本成本財務協同效應

降低資本成本包括融資成本的降低以及產品成本的降低兩個方面：

①由于并購后企業規模的擴大和實力的增強致使企業的融資能力大大增強，這就可以解決企業發展過程中對資金的需求。企業通過并購獲得高回報的投資項目后，容易成為股市中的熱門，這不但大大提升了企業在資本市場上的形象，同時有利于企業籌集資金，降低了資金成本，優化企業的資本結構組合。常常表現為拓展了融資渠道、降低負債成本、提高償債能力、加強抵抗融資風險的能力以及加強企業利用財務杠桿的能力等。②產品成本的降低同時也幫助了企業資本成本的降低。在兼并之前的目標企業未達到最優生產規模或者管理能力不足等，兼并活動可以幫助目標企業實現生產規模的擴大，固定成本的分攤，產品的成本和管理技術成本都同時降低，并更容易實現技術的轉移。比如不同生產和銷售期的產品在倉儲時間不同，因此倉庫的利用效率得到提高而降低了單位存儲成本，從而降低了整個產品的單位成本。

4.2 資本收益提高

企業通過并購可以增加凈資產收益，這表現在兩個方面：

第一是營業收入的增加，并購整合會給企業帶來更多的總營業收入。并購后，由于市場營銷的重新整合、產品戰略的重新定位和對市場控制力的增強等引起企業營業收入的增加。首先，產品營銷上，并購后企業會改善以前效果欠佳的廣告、改變薄弱的分銷網絡以及調整不平衡的產品系列等改善營銷策略，增加銷售收入；其次，一些并購能帶來技術優勢和領先的行業戰略優勢，使企業在不斷變化發展的外部環境下，增加未來經營柔性；最后，企業并購因另一企業而增強了市場力量，擴大經營規模，增強了對市場的控制能力。

第二：預期效應的作用會增加企業的凈資產收益。預期效應是指由于并購引起證券市場對企業的股票評價發生改變因而對股票的價格產生影響。證券市場往往把市盈率作為一個對企業未來的估計指標。預期效應對企業并購有重大的影響，在外界環境相對平靜的情況下，一個企業短時間內的市盈率不會有太大的變化，企業進行兼并時，通過并購那些市盈率較低、收益較高的公司來提升自己企業的盈利能力，降低原企業的市盈率，讓股價保持一個持續上升的勢頭，從而創造出股東價值最大化。成功的收購可以提高每股收益，提升股票價格，增加股東財富。

4.3 合理避稅效應

不同類型的企業在資產、股息收入和利息收入等資本收益的稅率和稅收范圍等方面有顯著的差異，因為這些差異的存在，給企業提供了通過并購而達到合理避稅的機會。通過合理避稅，可以減少企業的自由現金流出量，增加企業的利潤。并購活動，可以從三個方面來減少稅額，具體分析如下：

①對不同類型的資產所征收的稅率是不同的，企業可以利用股息收入與利息收入、營業收入和資本收入，以及不同資產所使用的稅率的不同，通過收購的會計處理來達到合理避稅的目的。

②企業可以利用稅法中虧損遞延稅款條款來達到避稅的目的，減少納稅業務。所謂的虧損遞延稅款條款是指公司在一年出現了虧損，不但可以免當年的所得稅，他的虧損還可以向后遞延，以抵消后幾年的盈余，企業根據抵消后的盈余繳納所得稅。因此，如果某企業在一年中虧損嚴重，或該企業連續幾年不曾盈利，企業擁有相當數量的累計虧損時，這家企業往往會被作為并購目標，通過盈利企業和虧損企業之間的并購，以充分利用在納稅方面的優勢。

③企業并購中資金的支付有不同的形式，當并購方采用可轉債作為支付對價時，一方面可以享受利息抵稅的好處，另一方面充分利用財務杠桿獲得收益。

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