一念魔鬼 一念天使 “瘋投”市場陣痛頻襲

最近，賴柏盛的時(shí)間變得很珍貴。

想約見他談募資的本土GP公司（General Partner，一般合伙人，即VC/PE的管理者）老板很多，但不是每個(gè)人都那么幸運(yùn)能見到賴本人。畢竟，作為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的“金主”，像賴柏盛這樣的美元LP們不可能每天投一個(gè)基金，更可況他們的時(shí)間是有限的。

浩達(dá)是一家資金管理規(guī)模達(dá)50億美元的FOF（Fund of Fund，基金的基金），賴柏盛是這家公司的董事總經(jīng)理、亞洲區(qū)總裁，負(fù)責(zé)家族資金以及一些保險(xiǎn)公司和退休基金等機(jī)構(gòu)資金的投資管理，資金來源以歐洲為主。

現(xiàn)在的情形，多少有些風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)。

在賴的記憶里，像浩達(dá)這樣的海外LP，在本土GP中享有這種“高高在上”的感覺，已經(jīng)是好幾年前的老黃歷了。2009年，海外的LP非常珍貴，即便比較小的LP隨便一個(gè)電話，本土GP公司的CEO就會(huì)出馬。到2009年時(shí)，出現(xiàn)了一個(gè)“很奇怪的轉(zhuǎn)變”，“很多本土的GP都不想見我們了，見的時(shí)候派個(gè)主任、經(jīng)理來，感覺拒人于千里之外，募集的意向也不怎么明確。”賴柏盛說。

后來，他才明白，當(dāng)時(shí)本土的GP募集人民幣資金太容易了，開個(gè)會(huì)吃頓飯就能搞定一個(gè)募資規(guī)模幾個(gè)億的基金。而像浩達(dá)這樣風(fēng)格謹(jǐn)慎的美元投資者，對投資項(xiàng)目的盡職調(diào)查得幾個(gè)月，跟蹤創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)得一兩年，這在本土GP看來有些太慢了。

像浩達(dá)這樣的海外LP重新受歡迎，某種程度上是中國創(chuàng)投市場反省的開始。

“國內(nèi)LP，80%～90%是民營企業(yè)或者個(gè)體。”東方富海投資董事長陳瑋告訴我們。相比較成熟的美元LP，國內(nèi)LP熱衷于做短線。國內(nèi)LP還很不成熟，真正有經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)LP太少。

正處在這輪低谷期的中國創(chuàng)投行業(yè)，要調(diào)整的是LP的預(yù)期，要豐富的是GP的經(jīng)驗(yàn)。2012年將是中國創(chuàng)投機(jī)構(gòu)“優(yōu)勝劣汰”的深度調(diào)整期。

去年10月，晏小平和達(dá)晨創(chuàng)投總裁、執(zhí)行合伙人肖冰一起去了趟美國硅谷。沐浴著加州深秋的陽光，兩人在聚集上百家VC的沙丘街呆了一周，問道諸多VC前輩，特別是有機(jī)會(huì)與美國紅杉掌門人莫瑞茨詳談。

在過去兩年的狂飆突進(jìn)、浮躁喧囂中，像肖冰、晏小平這樣的本土創(chuàng)投精英，有太多的疑問：應(yīng)不應(yīng)該迅速擴(kuò)大基金規(guī)模？要不要冒險(xiǎn)嘗試不太擅長行業(yè)的投資機(jī)會(huì)？

莫瑞茨告訴他們，做最好的，不做最大的。不論是培養(yǎng)團(tuán)隊(duì)還是擴(kuò)大管理資金的規(guī)模，都要有耐心，都不能擴(kuò)張?zhí)欤@是沒有辦法取巧的事情。

暴利時(shí)代處處都是掙錢的故事

LP與GP“妻管嚴(yán)”畸形搭檔

“領(lǐng)導(dǎo)開寶來，職工開寶馬，實(shí)習(xí)生小鬼開瑪莎拉蒂，這種事情越來越多了。”某投資界人士一條微博，捅出了創(chuàng)投行業(yè)這一兩年流行的怪現(xiàn)象。

創(chuàng)投機(jī)構(gòu)出資人的子女通過父輩的關(guān)系進(jìn)入創(chuàng)投機(jī)構(gòu)工作，表面上看是“把孩子弄到公司上班，跟這些有文化、有素質(zhì)、會(huì)賺錢的人在一起熏陶熏陶”，事實(shí)上，因?yàn)榭焖倥蛎浀乃饺素?cái)富催生的投資熱潮下，泥沙俱下，不少新晉LP們多少對于只投錢不問政的創(chuàng)投運(yùn)作模式頗有顧慮，讓子女進(jìn)入創(chuàng)投公司實(shí)為“參政”，參與到基金投資事務(wù)。

全民PE潮涌動(dòng)。幾個(gè)MBA班同學(xué)的某次聚會(huì)，幾個(gè)好友的一頓飯局，就能撮合誕生一只基金。投資熱情高漲的LP們，常有越俎代庖的事情發(fā)生。

德豐基金合伙人劉泓毅去年在江浙一帶做市場調(diào)研時(shí)，就曾聽說過一些“怪事”。“當(dāng)?shù)氐腖P問GP，你投不投，你不投，不投哥們自己投。”

而且LP與GP幾乎沒有信任關(guān)系，比如GP找來的項(xiàng)目，LP自己先開會(huì)討論能不能干，如果能干，再派自己公司的財(cái)務(wù)跟GP談，審計(jì)GP推薦項(xiàng)目的投資建議書，反復(fù)論證。更有甚者，既是GP又是LP，之間的利益很難平衡。

在中國創(chuàng)投界，LP被戲稱為“老婆”，從投資決策到管理費(fèi)使用什么都管，LP參與投資管理的熱情很高，GP大多都是“妻管嚴(yán)”。最滑稽的方式是，全部的LP和GP都派員進(jìn)入投資決策委員會(huì)，每次開會(huì)都成了“勸降會(huì)”或“雙邊談判”，GP一方要想方設(shè)法說服LP一方。

近一兩年來，LP與GP因投資理念不一致而散伙的事情漸漸多了起來，新成立的多家PE機(jī)構(gòu)中，LP都是由于與GP在投資、管理、決策上的意見分歧而減緩或終止了投資。

國內(nèi)PE界有個(gè)流行的段子：一位知名的外資風(fēng)險(xiǎn)投資家準(zhǔn)備募集人民幣基金，他按自己在國外募資的慣例告訴中國投資人：“你們投資后不能參與管理，平時(shí)也不能過問，每年我會(huì)給你們一份報(bào)告。”結(jié)果想投資的人走了一半，他對剩下的一半說：“你們的投資要到八九年后才能有回報(bào)。”于是剩下的人也不見了。

在東方富海的陳瑋看來，這個(gè)段子雖不乏演繹的成分，卻真切反映了當(dāng)前中國投資者的兩個(gè)特點(diǎn)：第一，他們不愿意做自己無法參與的事情；第二，喜歡賺快錢，很少有人愿意等待9年才收獲。

一邊是糾結(jié)、畸形的LP與GP關(guān)系，一邊是整個(gè)投資市場的高溫與瘋狂。

去年，尤其是在上半年，整個(gè)投資市場熱度飆升。

凱鵬華盈中國（KPCP China）合伙人梁英杰印象深刻，去年上半年一些項(xiàng)目的市盈率（PE值）差不多要12～15倍的區(qū)間，都是很多人去競爭，甚至有PE值更高的出現(xiàn)。

德豐基金合伙人劉泓毅頗有同感，市場非常好的時(shí)候，已經(jīng)很難見到市盈率10倍以下的項(xiàng)目。

東方富海也被搶掉了若干個(gè)項(xiàng)目。歷史總是那么的相似。2007年到2008年金融危機(jī)之前，東方富海投資的項(xiàng)目也接連被其他投資機(jī)構(gòu)“搶掉”，也是以這樣的方式。

尤其是對Pre-IPO項(xiàng)目資源的競爭，可謂到了白熱化的程度。一些優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的估值報(bào)到近20倍市盈率，投資機(jī)構(gòu)連對賭協(xié)議都談妥了，卻眼睜睜看著“煮熟的鴨子飛了”。

軟銀賽富合伙人羊東雖然沒有被“搶”項(xiàng)目、沒有遭遇一上來就競標(biāo)價(jià)格，但他也發(fā)現(xiàn)，行情好的時(shí)候，要談成一些項(xiàng)目的二輪融資變得很不容易。“企業(yè)的二輪融資需求，原來的投資人自己就消化了，我們的投資意向等于是幫他做了一個(gè)投資決定。”

市場上流傳的投資賺大錢的故事太多。投資機(jī)構(gòu)也是遍地開花。

從“劣幣驅(qū)逐良幣”到回歸理性

“短劍客”歷經(jīng)淘洗

在深創(chuàng)投的劉綱看來，一批“愣頭青”式的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)參戰(zhàn)，更是火上澆油。“尤其是在2007年和2009年成立的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，它們在夏天出生，看到的都是掙錢的故事，都是一下子掙30多倍，所以他們投資的時(shí)候也會(huì)比較盲目。”

這些來勢兇猛的創(chuàng)投新軍背后，是快速膨脹的私人財(cái)富。

富有家族及個(gè)人已近乎占據(jù)中國LP市場的半壁江山。來自清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示，截至2011年年底，中國LP數(shù)量沖高至4930家，可用于風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)投資的資本總量接近7600億美元，其中2272個(gè)為富有家族和個(gè)人投資者。

“LP問得最多的一句話就是‘咱們今年有幾個(gè)能上市，能有幾倍的回報(bào)’，而其時(shí)基金成立還不到一年。”面對這樣的問題，東方富海的陳瑋有時(shí)候哭笑不得。

但他也能夠理解。對中國民營企業(yè)家來講，這是他們第一次將自己一分一角賺來的錢交給別人來管理，7～10年才能有回報(bào)，對民間資本來講或許時(shí)間確實(shí)太長了。

錢是“熱”的，投資也溫度不低，創(chuàng)投市場一些畸形的東西因而迅速滋生：

Pre-IPO項(xiàng)目競爭激烈，投資價(jià)格攀升很快，“風(fēng)投”變“瘋投”，甚至有些中介機(jī)構(gòu)建議企業(yè)采用招標(biāo)的方式來進(jìn)行融資；本土PE基金的投資期限大多為5＋2年，和國外成熟市場平均8＋2的時(shí)限相比短了3年，甚至還出現(xiàn)了越來越多的3＋2為期限的PE基金；相比較而言，早期項(xiàng)目卻少有投資者問津。創(chuàng)投界有自嘲曰，“PE投資靠酒量，VC投資靠膽量”；到處都是“過五關(guān)斬六將”的成功故事，卻很少有人講“敗走麥城”。

賴柏盛就很奇怪，為何中國創(chuàng)投界特別熱衷“PE界教父”、“中國的巴菲特”這樣的光環(huán)，很多明星般、教父級(jí)的投資家突然出現(xiàn)。“媒體為了吸引讀者，把一些人捧上天，他們也樂意被捧上天，募資容易，就更成風(fēng)云人物了。”而事實(shí)上，其中一些投資人只是做了一兩個(gè)很好的項(xiàng)目，個(gè)別項(xiàng)目的投資回報(bào)率被當(dāng)做是整體投資的情況，甚至可能基金還是虧錢的。

在急功近利的大環(huán)境下，投資人自覺或不自覺地被神化了。

眼下的這一輪創(chuàng)投市場低谷，某種程度上，也是對投資人以及被催熱的基金的一輪淘洗。

受宏觀調(diào)控和自身經(jīng)營的影響，許多手頭不寬裕的LP資金緊了，加之看到股市從6000多點(diǎn)一路腰斬下來、創(chuàng)業(yè)板的推出與IPO發(fā)行放緩，一些本來想掙一把快錢的投資人開始改變想法，許多LP開始停止或減少或延長兌現(xiàn)對PE的投資承諾，一些基金面臨斷頓的危險(xiǎn)。

在爭搶LP的時(shí)候，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也開始選擇那些能夠適合自己風(fēng)格的LP。

“我們的每一個(gè)LP，都是經(jīng)過開會(huì)討論的，要充分經(jīng)過考察，不僅僅是他在選擇我們，我們也是在選擇他。”劉泓毅介紹。他所在的德豐基金，即將正式亮相，將推出人民幣、港幣兩只基金，機(jī)構(gòu)此前籌備了2年。籌備募資時(shí)，劉泓毅就曾遇到有意向的LP問：“我把錢放給你，一年里頭多少回報(bào)，月息三分還是五分。”最后在遴選LP時(shí)，德豐基金的合伙人直接淘汰了這種以放高利貸的心態(tài)來做投資的LP。

在德豐基金的投資決策委員會(huì)里，LP只有兩個(gè)席位。為了把握投資管理節(jié)奏和風(fēng)險(xiǎn)，德豐基金的合伙人甚至適當(dāng)控制了基金募資規(guī)模。“錢太多，壓力太大。”劉泓毅透露，旗下人民幣基金的募資規(guī)模原本是現(xiàn)在的2倍，港幣基金的募資規(guī)模更大。

在深創(chuàng)投的LP與GP關(guān)系中，劉綱介紹，深創(chuàng)投旗下的基金在具體項(xiàng)目的投資上完全是由GP來決定的，只有涉及到該基金去投深創(chuàng)投原來已經(jīng)投過的項(xiàng)目、可能會(huì)導(dǎo)致利益輸送時(shí)，才需要獲得LP的相關(guān)批準(zhǔn)。

東方富海已經(jīng)在實(shí)際操作中，感受到LP對于這個(gè)行業(yè)的理解在發(fā)生變化。東方富海總裁、創(chuàng)始合伙人程厚博介紹：“我們2007年開始募第一個(gè)基金的時(shí)候，GP跟LP的想法還非常不一致，LP有自己一些奇特的想法。而到今天為止，我們已經(jīng)有很大一部分LP逐步懂得這個(gè)行業(yè)的一些道理，我們現(xiàn)在募集基金的周期也在拉長，從5+2到6+2、7+2。”

2012年，隨著國家發(fā)改委將強(qiáng)制性提高PE的單個(gè)投資者的資金門檻，以及打通并計(jì)算合格投資者總數(shù)，私募股權(quán)投資基金的投資人結(jié)構(gòu)也將發(fā)生變化：基金中來自分散的富有家族及個(gè)人的資金占比將有所減少，可投資本量較大的機(jī)構(gòu)投資人，例如社保基金、政府引導(dǎo)基金、政府背景的投資公司、保險(xiǎn)資金以及FOFs等將成為基金的主要募集對象。

做大規(guī)模還是謀求專業(yè)化？

冬天布種深耕產(chǎn)業(yè)

歲末年初，軟銀賽富首席合伙人閻炎因?yàn)橐粭l批評(píng)電商“主營業(yè)務(wù)不賺錢而指望從資本市場賺錢方式是不可持續(xù)的”的微博，卷入一場爭議漩渦。當(dāng)時(shí)，亦有評(píng)論將矛頭直指資本推手：風(fēng)險(xiǎn)投資者在某種程度上給太多相互競爭的企業(yè)提供了過度的融資，并希望從各自所投資公司的“增長故事”中獲益。

市場泡沫中，究竟是誰忽悠了誰？到底是創(chuàng)業(yè)者的錯(cuò)還是投資人的錯(cuò)？

羊東親自參與了軟銀賽富對凡客的投資。他很清楚地知道，VC所有的想法都是基于你要成為大公司的條件所做出的決策。“在中國，競爭態(tài)勢很激烈，如果品牌的規(guī)模或者知名度沒有達(dá)到一定量的話，企業(yè)也可能會(huì)賺錢，但是企業(yè)發(fā)展就可能會(huì)停滯，這不是投資者真正想做的事。”

包括羊東在內(nèi)的創(chuàng)投界人士，也都在反思最近大家對電商的集中非議：面對像電商這樣曾經(jīng)期待、估值特別高，而市場本身并沒有特別創(chuàng)新的領(lǐng)域，大家應(yīng)該以平常心對待，資本市場的熱度應(yīng)該往下降一點(diǎn)。

在2010年底2011年初團(tuán)購網(wǎng)站投融資特別火爆時(shí)，深創(chuàng)投的劉綱一個(gè)團(tuán)購項(xiàng)目都沒有投成，現(xiàn)在看來未必不是好事。當(dāng)時(shí)他最不看好的是“急急忙忙擠進(jìn)來”的投資機(jī)構(gòu)。

對資本之于電商、團(tuán)購的反思，某種程度上是包括本土勢力在內(nèi)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對自身投資邏輯的拷問與厘清：

是找關(guān)系、拼價(jià)格、比酒量投資Pre-IPO項(xiàng)目，以“趕赴盛宴”的心態(tài)來投資，還是用自己獨(dú)到眼光，選擇奔跑耐力更好的選手，投資高風(fēng)險(xiǎn)的早期項(xiàng)目？是迅速擴(kuò)張資金管理規(guī)模、以此奠定江湖地位，還是打造專業(yè)化的平臺(tái)，謀求如何給投資人更好的回報(bào)？

這些問題的取舍背后，是本土創(chuàng)投正自覺或不自覺地構(gòu)建一套有效的投資觀，這關(guān)系到它們能否持續(xù)成長。

在賴柏盛的觀察中，國內(nèi)創(chuàng)投行業(yè)存在一個(gè)“求大”的誤區(qū)：管理的資金越多，江湖地位就越高，影響力越大，大部分創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的目標(biāo)是要做大做強(qiáng)。

但事實(shí)上，當(dāng)基金規(guī)模從小到大時(shí)，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)會(huì)面臨一個(gè)商業(yè)模式與投資模式的沖突，管理資金規(guī)模越大，對GP是個(gè)很好的商業(yè)模式（因?yàn)橛胸S厚的管理費(fèi)），但投資壓力越大，GP在風(fēng)險(xiǎn)控制、投資管理方面的壓力也很大，獲得高回報(bào)的幾率變小，對LP來說未必是好的投資模式。

“做LP最擔(dān)心、也是最危險(xiǎn)的事情，是GP為了投而投，他們會(huì)追逐一些大的項(xiàng)目，反而不重點(diǎn)考慮回報(bào)這件事情。”

相比較一味“求大”的GP，浩達(dá)更樂意接觸一些資本效率（Capital efficiency）高、與企業(yè)家有良好的信任關(guān)系、對某個(gè)產(chǎn)業(yè)有特別深了解的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，他們甚至?xí)且恍熬芙^長大”的基金。

自2011年下半年開始，國內(nèi)基金募資已略顯頹勢。大多數(shù)被訪創(chuàng)投機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人預(yù)測，2012年募資將會(huì)十分困難，競爭將很激烈。

賴柏盛笑言，競爭的不單是LP的錢，還有LP的時(shí)間，LP的注意力。他透露，浩達(dá)一年見過的基金大概在200～300家，就國內(nèi)也有150～200家。“你要吸引我們的注意力的話，必須有一定的優(yōu)勢，差異化。”