企業資本結構動態調整研究綜述

摘 要：文章對現有關于企業資本結構動態調整的相關文獻進行了綜述，歸納分析了學者在資本結構研究上靜態到動態的轉變。結果表明，企業的最優資本結構是隨著時間動態變化的，向最優資本結構的調整速度主要與企業規模、成長性等企業自身屬性相關，目前調整速度的估計值尚未有一致結論。

關鍵詞：最優資本結構；影響因素；動態調整

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1006-8937（2012）20-0030-02

自從1958年Modigliani和Miller提出著名的MM不相關理論以來，西方學者對企業資本結構提出了權衡理論、代理理論、優序融資理論等眾多理論方面的闡述，分別從稅盾收益、破產成本、代理成本、信息不對稱等視角分析了企業資本結構的選擇行為，并得到了大量的實證支持，但是這些都是相對于美國等比較成熟的市場經濟環境而言的，國內不發達的金融市場和比較嚴重的行政干預，導致了市場經濟環境相對還不成熟，因此西方資本結構理論并不完全適用于我國國情。而資本結構動態調整理論的突破則較于靜態理論更好地解釋了企業的融資行為。本文試圖歸納總結現有關于企業資本結構的相關文獻，從時間脈絡上論證資本結構研究從靜態到動態的轉變，并結合我國國情分析，有助于拓寬對資本結構理論的理解，更為企業優化資本結構，最大化企業價值提供有益借鑒。

1 國外研究綜述

西方對資本結構理論的研究起源于20世紀50年代，期間經歷了古典資本結構理論、現代資本結構理論、新資本結構理論以及后資本結構理論四個發展階段。其中，最早的古典理論由美國學者杜蘭特（David Durand，1952）提出，他對資本結構的見解劃分為凈收益理論、凈經營收益理論和折衷理論三種類型，都是直觀的經驗判斷，缺乏理論意義，但也為后來的資本結構理論提供了研究思路。隨后1958年Modigliani和Miller基于嚴格假設提出的MM定理是現代資本結構理論的標志。MM理論認為無所得稅時資本結構與企業價值無關，修正的MM理論則認為存在所得稅時負債可以增加企業價值。新資本結構理論以20世紀70年代末和80年代中期的權衡學派和不對稱信息學派為代表。其中權衡學派提出的權衡理論認為最優資本結構是稅收收益和破產成本之間的權衡。不對稱信息學派基于信息不對稱提出了信號傳遞理論（Ross，1977）、代理成本理論（Jensen Meckling，1976）和優序融資理論（Myers Majluf，1984）。信號傳遞理論認為外部投資人從不同的資本結構上得到的企業內部信息是不同的；代理成本理論認為資本結構的選擇行為是為了令股權代理成本和債權代理成本之和達到最小；優序融資理論認為企業應以內源融資、債務融資、股權融資為先后順序，從而避免信息不對稱造成的價值低估。基于新資本結構理論的豐碩成果，20世紀80年代末期至今的后資本結構理論將資本結構理論推向了新的學術視野。其主流學派（Harris，1988;Aghion Bolton，1992）提出的公司治理理論以普通股的表決權為視角，分析了股權融資和債務融資對治理效率的不同影響，認為企業控制權的分配和轉移會受到資本結構差異產生的投票權差異的直接影響，因此最優資本結構可以將企業控制權進行最優分配。以上不同的資本結構理論實質上只是研究視角的差別，然而不論是從哪個角度哪種理論來解釋或尋找企業的最優資本結構，其結論都是致力于通過調整企業資本結構來提升企業價值。

基于以上理論研究方面的成果，西方學者在實證研究方面實現了靜態到動態的轉變。大多數學者發現動態模型由于考慮了時間因素，能更好地符合企業資本結構演變的實際。Fischer，Heinkel和Zechner （1989）第一次構建了動態資本結構決定模型，指出最優資本結構是隨著企業自身特質不斷變化的，并且由于調整成本存在，實際資本結構總是會偏離最優值。但就長期來看，企業會權衡調整成本和負債融資的利弊，不斷令資本結構向最優水平調整。Roberts（2002）研究發現，企業的確在不斷地將資本結構調整到一個目標水平，并指出這個目標水平是隨著時間和企業自身特征而不斷變化的，它不是一個固定的債務比或行業杠桿均值。Frydenberg（2003）以GMM估計來研究企業資本結構的動態調整，發現其調整速度在總體上是較慢的，但負債比率最低和最高的企業，資本結構調整的幅度相對較大，且在調整時很少依賴企業過去的杠桿值，這也就證明了企業是有一個目標杠桿水平的。Flannery和Rangan（2006）的研究表明，企業確實有一個長期的最優資本結構，超過一半的可觀察的資本結構變化源于其目標調整行為。

2 國內研究綜述

國內相關研究主要是以西方資本結構理論為基礎，利用我國上市公司的數據進行實證分析。現有研究成果主要有兩方面：一是最優資本結構的選擇以及影響因素研究；二是資本結構的調整速度研究。首先，隨著計量方法尤其是動態面板數據分析的不斷改進，國內資本結構研究正從靜態實證逐步走向動態實證，主要從企業自身特征、同時引入行業和宏觀環境啞變量綜合研究最優資本結構的選擇及其影響因素問題，且得到了較為一致的結論。肖作平（2004）利用我國上市公司1995～2001年的面板數據，運用部分調整模型，從動態角度分析了公司特征因素對資本結構選擇的影響。研究發現，公司規模、資產有形性和獨特性與最優資本結構正相關，而成長性、資產流動性與最優資本結構負相關。徐莎（2010）實證研究了中國上市公司資本結構在行業上的顯著差異性，認為這種差異不是由于個別行業的異常值引起的，而是普遍存在于行業之間；同行業資本結構具有高度穩定性，而行業間差異也有穩定性。

目前，國內學者基于較為成熟的最優資本結構界定的研究成果，開始越來越多地關注企業資本結構的動態調整行為問題，即當企業的實際負債率不是最優的情況下，如何控制調整速度，權衡調整成本，使債務比達到最優狀態。丁培嶸和郭鵬飛（2005）的研究認為，資本結構調整速度顯著受到企業規模、行業、和行業均值穩定性這三種因素的影響。連玉君和鐘經樊（2007）的實證研究發現，資本結構調整速度與企業規模和偏離最優值的程度負相關，與成長性正相關，而且在時間、行業上呈現顯著差異。黃輝（2010）通過廣義矩估計方法分析了中國上市公司資本結構調整速度的影響因素，結果發現分別以市場和賬面資產負債率計量的資本結構調整速度的影響因素不完全一致。同時他強調企業在將實際資本結構向目標資本結構調整的過程中需綜合考慮調整收益和調整成本。對于調整速度的影響因素，實證結果得到的結論基本是較為一致的，主要是受資本結構偏離程度，企業規模、成長性、盈利能力等企業自身特征顯著影響，宏觀層面因素則是通過影響企業微觀層面間接影響調整速度，相關性并不顯著。

然而，對于資本結構調整速度的估計問題，并沒有得到一致的研究結論。例如，同樣是對中國上市公司資本結構調整速度進行估計，肖作平的結果為0.8左右，屈耀輝的是0.05～0.14，連玉君和鐘經樊的為0.311，這種差異的產生一方面是樣本選取的差異引起的，另一方面是最優資本結構的影響因素及其模型的選擇不同而引起的。另外，嚴浩軍（2006）基于動態調整模型的實證研究表明，在同樣的宏觀環境（以時間為啞變量）下，不同行業的調整速度是有差異的。例如，競爭較為激烈的信息技術業達到了0.4643，而壟斷性行業電力、煤氣及水的生產和供應業僅為0.1293。

3 結論與展望

綜上所述，可以簡單地歸納為以下幾個要點：

①由于交易成本的存在，企業的實際資本結構經常偏離其最優資本結構，但為了降低資本成本，最大化企業價值，它會不斷地向最優資本結構進行調整。

②企業的最優資本結構是隨著時間動態變化的。動態模型有著比靜態模型更高的解釋力。

③企業規模、盈利能力、非債務稅盾等企業自身特征因素會直接影響最優資本結構的選擇，同時也間接受到行業和宏觀經濟變量的影響。

④將實際資本結構調整到最優的速度一般與企業規模和成長性等企業自身屬性相關，但調整速度的估計值尚未有一致結論。

關于目前國內外學者對資本結構的研究成果，主要不足之處總結如下：

①資本結構的理論研究一直忽略了對發展中國家企業資本結構的探討，中國資本市場發展的過程中存在著許多與國外不同的特征，發展相對不成熟，導致了在中國的實證研究結果與資本結構理論的相悖。

②目前關于資本結構調整速度的實證研究成果基本上是以所有上市公司為研究對象，但是動態的資本結構一般會受到行業特征的影響，不同類型的企業其調整成本不同，從而調整速度也會有差異。因此不分行業得出的實證研究結果其可信度有待商榷。

③研究資本結構動態調整的目的是為了優化資本結構，最大化企業價值，因而除了分析最優資本結構的影響因素和調整速度之外，更重要的是利用這些研究結果提出切實可行的對策，有序地把企業實際資本結構調整到最優狀態。由于目前文獻沒有以特定行業為研究對象，因此相關的優化資本結構的具體措施研究還很少。

參考文獻：

[1] 郭鵬飛，孫培源.資本結構的行業特征:基于中國上市公司的實證研究[J].經濟研究，2003，(5):66-73.

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[3] 連玉君，鐘經樊.中國上市公司資本結構動態調整機制研究[J].南方經濟，2007，(1):23-38.

[4] 肖作平，吳世農.我國上市公司資本結構影響因素實證研究[J].證券市場導報，2002，(8):39-44.

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[6] Fischer RobertHeinkel，Josef Zechner.Dynmic Capital Structure Choice: Theory and tests [J].The Journal of Finance，1989，(1):19-40.