優酷吃土豆:一招險棋?

這一次，資本高手古永鏘聲東擊西的招數玩得似乎并不怎么高明。

3月12日下午消息，優酷網（納斯達克:YOKU）和土豆網（納斯達克:TUDO）共同宣布雙方于前日簽訂最終協議，優酷和土豆將以100%換股的方式合并，土豆網將退市。合并后的新公司將命名為優酷土豆股份有限公司（Youku Tudou Inc）。優酷的美國存托憑證將繼續在紐約證券交易所交易，代碼YOKU。

這樣的股權置換，對于古永鏘的優酷而言看似一箭多雕：首先將中國市場中最大的競爭對手收歸旗下，兵不血刃地解決了未來很長一段時間內的競爭問題；其次將并購成本降至最低，可以說不用花一分錢現金就成倍數地壯大了自己的實力；當然還有最重要的一點，全新的優酷土豆將占據中國互聯網視頻行業1/3強的市場份額，這給了華爾街一個追捧優酷股票的新概念。（見圖表1）

但是，吃下土豆且收獲頗豐的古永鏘卻忘了一個關鍵問題：華爾街需要概念，但更需要價值，持續虧損的優酷，能得到納斯達克投資者的持久認可么？進而引發的關于這種所謂“強強聯合”的資本握手是否能夠讓企業長治久安的疑問，優酷現在顯然也無法給出答案。

這絕不僅僅是兩家公司的簡單“兼并”或者“合作”，雄踞中國互聯網視頻行業前兩把交椅的企業選擇走到一起，將帶來整個互聯網視頻產業的重新洗牌。優酷能否順利地將土豆“煮熟”、收為己用？兩家同質化競爭、規模相當的大型互聯網公司除了制造概念，還能在商業模式上進行怎樣的整合后創新？這些問題需要很長的時間去尋找答案，但至少就目前來看，未來絕非坦途。

依靠吞并競爭對手制造概念獲得投資者青睞，這樣的題材在中國市場也許屢試不爽，但面對精明的華爾街投資者時，這樣聲東擊西、轉移視線的方式，能讓優酷的價值得到認可么？

優酷的三座大山

果然，在此后的幾個交易日中，優酷與土豆股高開低走，在觸摸200%漲幅的高點之后，跌幅同樣讓人震驚。3月11日，二者的股價同時下跌，優酷收盤報28.79美元，大跌8.25%；土豆大跌6.12%，收于39.90美元。

熟稔華爾街規則的香港布雷斯投資銀行董事局主席張世賢告訴《中外管理》，并購消息公布之后股價上漲，是市場投資者對于優酷高溢價換股收購的追捧，而后續幾天的股價波動甚至可能的觸底，則是對于未來企業信心不足的反應。

并購整合對于中國互聯網企業絕非陌生，而強強聯合的方式也已經越來越被行業所認可——在有限的市場份額中更可能多地消滅競爭對手，多分一塊蛋糕，是每一個行業領軍者的愿望。然而，優酷與土豆的聯合，真的是強強聯合么？

過去兩年間先后登陸納斯達克的優酷與土豆，雖然頭上均有光環無數，卻并沒有真正對得起自己占據的中國互聯網視頻行業“總瓢把子”和“二當家”的身份。

以優酷為例，業績難以支撐其高昂的股價一直是其痛處。從收入上看，2011年優酷雖保持近3位數增長，但1億美元的年收入規模遠不足以支撐20億美元市值，而且其盈利日期尚未有日程表，虧損卻還有進一步擴大趨勢。根據優酷2011年第四季度財報，其凈虧損為人民幣4960萬元，較2010年同期增長32%（見圖表2）。于是近幾個月來，優酷的股價從最高的48美元跌至合并之前的25美元。

持續虧損、入不敷出，這樣一家依然以燒錢為主的企業，居然開始更加肆意的擴張，并且吞掉緊隨其后的行業老二，不少行業分析人士對《中外管理》直言，這應該算是一種冒進。“有些想要一口吃成胖子的意思，被噎到是必然的！”一位不愿透露姓名的業內人士對《中外管理》如是說。

撇開未來的整合問題，為什么最終是土豆和優酷？原因很簡單：一個想買，一個想賣——土豆溢價達到160%左右，有利于多方套現；而優酷面對持續的虧損以及巨大的投入，需要通過整合來制造新的興奮點。

但毫無疑問，這種興奮是暫時的。過高市值、增長放緩、持續虧損，優酷面臨的三座大山能否被一個“坐穩第一”的概念移走，前景并不樂觀。

燙手的土豆

回首過去兩年間，從2010年12月古永鏘帶領優酷遠赴納斯達克上市時，他給華爾街描畫的藍圖是：優酷是中國的YouTube+Hulu+Netflix，就是中國視頻行業的No.1。結果優酷受到資本市場熱捧，在虧損狀態下，公司市值超過40億美元，一舉超過新浪等老牌門戶網站。此后隨著中概股集體跳水以及自身商業模式與盈利能力遭受質疑，優酷股價幾經起伏，并沒有完全得到華爾街投資者的認可，股價甚至被“腰斬”，并沒有給予市場足夠的信心。顯然這次“吃土豆”，并不是一個最佳時機。

張世賢從華爾街的角度向《中外管理》分析了市場的看法：“土豆與優酷100%的股權置換方式，首先應該可以杜絕一種現象，就是土豆溢價過高而導致優酷收購成本過高——實際上優酷本身也沒有足夠的現金去進行這一次收購。那么按照正常的市場邏輯，優酷的未來可投資價值就將遠遠高于土豆，但市場卻給出了相反的反應，合并公告發布后的第二天，土豆的股價漲幅居然是優酷漲幅的6倍，這說明市場希望能夠從這次收購中獲利，這是一種單純的投機獲利行為，而并非不看好優酷的未來。”

隨后兩天市場走勢印證了張世賢的看法，坐穩第一位置的優酷并沒有像高盛分析師預測的那樣股價“奔四”，卻直接下跌到30美元以下。

毫無疑問，華爾街對鯨吞土豆后優酷的未來持懷疑態度。關鍵在于赴美上市的中國企業在此前并沒有給出足夠成功的并購整合案例，分眾傳媒收購聚眾傳媒、盛大收購酷6等均問題不斷，精明的華爾街分析師們不會忽視這些來自中國市場失敗案例的教訓——因為誰也無法保證，優酷吃到的不是一個燙手的土豆。

資本退出：無奈的選擇？

被合并的土豆同樣麻煩不斷，前雅虎總經理謝文在消息公布之后發布微博直言：優酷土豆并購案是資本界的可恥記錄，吃死尸的禿鷲而已。一個公司上市沒幾天就賣掉，忽悠了投資者，這不過是投行和機構投資人之間的暗盤交易。

持有這樣觀點的業內人士不在少數，更有激烈的觀點認為，互聯網視頻行業已經到了資本退出的節點，“VC與PE將遠離這片土地。”

這對于優酷當然不是一個好消息，納斯達克上市為優酷帶來了高市值和燒錢的資本，卻并沒有帶來持久的盈利能力，與VC以及PE的合作也并未終止，一旦這個行業成為這些資本市場重要參與者的“禁區”，而“第一”的概念本質又被華爾街看透，無處借錢的優酷，未來著實堪憂。

但優酷吞并土豆，已經成為既定事實，倘若古永鏘已經有了一整套體系化的并購后整合方案，或者也能藉此坐穩中國互聯網視頻行業老大的位置。

但是，之前的現實是，關于資本市場的“概念悲劇”已經太多。

責任編輯：焦晶