對我國上市公司自由現金流量偏好的研究

【摘要】上市公司自由現金流量管理中存在的問題很多，其中最大的問題是管理者濫用自由現金流量進行過度投資，本文從上市公司管理者濫用自由現金流量管理中存在問題以及完善建議進行了分析。

【關鍵詞】現金流量；代理成本；持股比例；資本市場

從企業經營的角度來講，自由現金流量最基本的定義是經營活動現金流量減去維持公司現有生產能力所需的資本支出額后，企業能夠產生的額外現金流量。本文認為自由現金流量是指企業在持續經營的基礎上，除了在庫存、廠房、設備、長期股權等類似資產上所需投入外，企業所能夠產生的額外現金流量。即目標企業在履行了所有債務責任（如償付債務本息、支付優先股股息等）并滿足了企業再投資需要之后的“現金流量”，即使這部分現金流量全部支付給普通股股東也不會危及目標企業的生存和發展。

一、上市公司自由現金流量管理中存在的問題

（1）自由現金流量計算上的缺陷。自由現金流量的計算方法基本思路是要在現金流入的基礎上扣除滿足資本性支出的那部分現金。自由現金流量與其他指標相比，存在著計算上的復雜性。由于計算時有的支出沒有客觀的標準，需要依賴財務人員的判斷，給指標的計算帶來了一定的難度。自由現金流量的計算是結合了資產負債表、利潤表、現金流量表。要準確的計算企業的自由現金流需要大量企業的財務的經營數據，了解企業投入或產出、銷售與利潤及資產折舊的關系。這些使得在計算自由現金流量時工作量很大。（2）企業代理成本下濫用自由現金流量過度投資問題。自由現金流的代理成本是指當企業擁有大量自由現金流時，從股東利益最大化角度考慮，管理者應以支付股利或股票回購等方式，吐出多余現金。但是，管理者從自身利益出發，往往不愿吐出多余現金，而是偏好儲備大量自由現金流，而且容易將自由現金流投向凈現值為負的項目，進而降低公司價值，損害股東利益。眾所周知，并購可以使企業擴大規模，增強實力，提高效率，但前提是并購雙方都關心本企業的利益。而實際情況，由于代理成本的存在，所有者和經營者存在利益沖突，對于擁有大量自由現金流量的企業，經營者可能為了自己的利益而采取一些不當的并購行為。這種不當的并購行為最典型的就是盲目的過度投資進行多元化兼并擴張。

二、上市公司自由現金流量管理偏好研究

（1）上市公司管理者濫用自由現金流量的條件。上市公司的大股東對于大股東的監督作用有產權上超弱控制和行政上超強控制的傾向。這種傾向容易形成內部人控制，不利于對管理機會主義的限制，而且各級地方政府出于發展地方經濟及政績考慮，甚至間接干預企業投資行為，加劇了過度投資。同時由于企業的代理人不承擔至少是不完全承擔投資失誤的責任，而且在進行投資的過程中，可以獲得政績，可以獲取私利，可以控制更多的資源。因此，上市公司管理者權利過大，受監督控制不強，就為他們濫用自由現金流量的提供了條件。（2）上市公司經理持股比例很低。我國特定股本結構下，上市公司經理持股比例相對較低?，F代企業所有權和控制權的分離，管理層實際控制了企業，股東很難通過內部控制系統對管理層進行有效的控制。同時，股東和管理者之間的利益不盡一致，他們有不同的目標函數，會發生利益沖突。實際上，股東在一定程度上允許管理者的自利行為的存在，并承擔由二者利益沖突所導致的代理成本。代理成本的大小與所有權和經營權分散程度或股權的結構有關。股權結構越分散，所有權和經營權的分離程度越大，委托人的監督費用和可能的剩余損失即代理成本越高。再者，委托－代理層級越多、涉及的范圍越大，或委托－代理鏈條越長，則談判、博弈和監督的成本就越高。（3）資本市場不發達。我國的資本市場不發達，公司不論是發行新股也好，配股籌集資金也好都要受到諸多制約因素，而且手續繁瑣，延誤時間。用間接融資的辦法向銀行借貸。但銀行貸款一般期限較短，而且數億元的大額貸款的申請審批，批復也不是一件輕而易舉的事情。短期貸款尤其是系列短期貸款發行后，企業需要頻繁償還舊債，舉借新債。還本付息再圖借新債的壓力可不輕松，與發放股票后需要頻繁支付股利的財務壓力類似。既要經常接受銀行資格審查，還要不斷調整負債權益比率，自覺控制風險。當長期貸款尤其是長期抵押貸款時，現有項目抵押了資產收益，減小資產的未來抵押價值，那么管理者以現有資產為未來行為籌資的能力必然受到削弱。

三、加強上市公司自由現金流量管理的幾點建議

（1）對于低成長公司長期貸款制約企業濫用自由現金的欲望。低成長企業并沒有大量優質項目，應當采取收縮投資策略。防止公司無效擴張或營造管理者帝國，正是長期貸款的優勢，尤其是長期抵押貸款。當發放長期抵押貸款時，既然已經為現有項目抵押了資產收益，勢必減小資產的未來抵押價值，那么管理者以現有資產為未來行為籌資的能力必然受到削弱，從而遏制了企業———尤其是低成長企業無效擴張的野心。（2）適當增加管理者的持股比例。隨著管理者持股比例的增加，管理者的行為將更少地偏離使股東財富最大化的企業經營目標，因為他們自身也需承擔這種行為的部分成本。因此，增加管理者持股比例有助于使公司管理者利益與股東利益保持一致，從而緩解股權代理成本問題。目前，我國公司可通過股票期權獎勵計劃、管理者杠桿收購等措施增加管理者持股比例，使管理者利益與股東利益保持一致，以緩解自由現金流的代理成本問題。（3）改善公司治理結構，加強對股東權益的保護。我國上市公司治理結構還很不完善，存在一些大股東或內部管理者控制公司的現象，中小股東很少有發言權，其利益難以得到保證。因此，改善公司治理結構，加強對股東權益的保護是上市公司面臨的一個重要課題?？赏ㄟ^在法律上明確中小股東代表的董事地位、在董事會成員中吸收適當數量的獨立董事并明確獨立董事在董事會中的地位和作用、建立獨立董事與中小股東的信息溝通制度、進一步完善公司內部激勵約束機制等措施，加強對公司全體股東尤其是中小股東利益的保護。（4）加強實證研究，為公司現金持有量決策提供經驗支持。國外探討關于公司現金持有量的決定因素、最佳現金持有量模型及現金流量對公司的財務影響等方面的實證研究文獻比較豐富，并得出了一些有意義的結論。但是他們的研究結論主要是針對有著相似制度背景的發達國家的公司取得的，而我國有關公司現金持有量的實證研究文獻比較少。我國的制度背景與發達國家明顯不同，我國公司的現金持有量決策與發達國家的公司有何不同？這需要我們去深入研究，取得應的證券發行上市條件并建立配套的公司選擇機制。繼續規范和發展第一手資料，為公司現金持有量決策提供經驗支持。（5）健全資本市場體系。一是建立多層次股票市場體系。在統籌考慮資本市場合理布局和功能定位的基礎上，逐步建立滿足不同類型企業融資需求的多層次資本市場體系，研究提出相應的證券發行上市條件并建立配套的公司選擇機制。繼續規范和發展主板市場，逐步改善主板市場上市公司結構。分步推進創業板市場建設，完善風險投資機制，拓展中小企業融資渠道。積極探索和完善統一監管下的股份轉讓制度。二是積極穩妥發展債券市場。在嚴格控制風險的基礎上，鼓勵符合條件的企業通過發行公司債券籌集資金，改變債券融資發展相對滯后的狀況，豐富債券市場品種，促進資本市場協調發展。制定和完善公司債券發行、交易、信息披露、信用評級等規章制度，建立健全資產抵押、信用擔保等償債保障機制。逐步建立集中監管、統一互聯的債券市場。

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