資本結構理論發展的研究評述

【摘要】資本結構是公司金融理論的核心問題之一，本文首先對資本結構理論的發展過程進行回顧，然后從動態資本結構權衡理論、市場擇時理論、基于市場微觀結構的資本結構理論等方面介紹了資本結構理論的最新發展趨勢。

【關鍵詞】資本結構理論；動態權衡；市場擇時理論；市場微觀結構

一、引言

資本結構是指企業資本的構成及其比例關系，設定合理的資本結構對于企業的長期穩定發展具有重要的戰略意義。20世紀50年代，學術界興起了對企業資本結構的討論，并提出過多種經典的資本結構理論，但關于資本結構的研究和爭論一直沒有停止，而且，隨著經濟環境的變化和研究方法的改進，涌現了大量新的理論和觀點。美國學者大衛·杜蘭特將傳統資本結構理論劃分為三種：凈收益理論、凈經營收益理論和介于兩者之間的傳統折中理論，這些理論缺乏嚴密的數學推導，很難獲得大眾的認可。隨后，在數學推導下產生了現代資本結構理論，主要包括MM資本結構理論（Modigliani和Miller，1958）、基于財務拮據成本的權衡理論（Robichek和Myers，1966）、基于信息不對稱的資本結構理論（Jensen和Meckling，1976；S.C.Myers，1984）、基于產權組織的資本結構理論和基于公司控制權的資本結構理論（Stulz模型、Harris和Raviv模型、Israel模型及Aghion和Bolton模型）。

二、現代資本結構理論發展的最新趨勢

1．動態權衡理論。傳統的權衡理論中最優資本結構是指在某種特定狀態下資本結構的最優安排，也稱靜態權衡理論。然而從動態角度看，最優資本結構是不斷變化的，企業應對其進行調整。但Myers（1984）指出，由于調整成本的存在，通常相似公司會在資本結構設定上存在較大的差異。Fisher等（1989）、Leland（1998）提出了動態資本結構權衡理論，指出公司是否對資本結構進行調整取決于調整成本與調整所帶來價值二者之間的比較。Leary和Roberrts（2005）的研究結果卻表明，盡管存在調整成本，公司仍傾向于調整其資本結構使其達到最優化。

2．市場擇時理論。市場擇時行為是指公司會選擇在市場條件有利時采取相應的籌資行為。Stein（1996）最早提出“市場時機選擇假說”，即在股票市場非理性、公司股價被高估時，理性的管理者應該發行更多的股票以利用投資者的過度熱情；當股票被過分低估時，理性的管理者應該回購股票。Hovakimian等（2001）、Graham和Harvey（2001）、Baker和Wurgler（2002）的研究都證明，市場時機選擇行為對于資本結構的影響大而且持久。

3．基于市場微觀結構的資本結構理論。基于市場微觀結構的資本結構理論主要探討股票流動性、信息等微觀因素對資本成本、融資行為和資本結構的影響。Diamond和Verrecchia（1991）證明在特定條件下，信息披露可以減少信息不對稱程

度，增加股票流動性，降低公司資本成本。Easley和O’Hara （2004）指出公開信息和私人信息之間的差異會影響公司的資本成本。Butler等（2005）和Lipson、Mortal （2006）分別利用承銷費用和橫截面回歸方法證明：股票流動性會影響其發行成本。

4．其他。有很多學者從不同角度對資本結構進行研究。

Stein于1996年將行為金融理論引入到資本結構的研究中。此外，還有資產專用性視角、企業規模視角、經營風險視角、市場競爭視角、以及新制度經濟學的視角等對資本結構進行研究，這些都不斷推動資本結構理論的發展。

三、對我國資本結構理論研究的啟示

我國資本市場存在著諸多有別于國外的特征，為更深入地分析和研究我國公司資本結構的合理性和優化方向，應該把國外先進的資本結構理論與我國國情和時代特色有機地結合起來，不能過度的依賴西方的理論研究。同時，我國不同行業的資本結構具有很大差異，未來應以行業差異為立足點研究分析資本結構理論。

參考文獻

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