淺析我國股權(quán)分置改革問題

【摘要】股權(quán)分置作為我國資本市場(chǎng)的“二次改革”，無疑是我國證券史上具有里程碑意義的劃時(shí)代事件。本文首先分析股權(quán)分置問題的由來及不利影響，其次通過總結(jié)股權(quán)分置改革的進(jìn)程和成效，得出股權(quán)分置改革的意義。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)分置；改革進(jìn)程；融資功能；公司治理

一、股權(quán)分置的由來

隨著國企改革的推進(jìn)，在20世紀(jì)90年代初，改革開放以來持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長刺激著全社會(huì)的投資需求，但作為其外部資金來源的一大融資渠道，銀行由于其沉重的歷史呆壞賬負(fù)擔(dān)難以滿足國有企業(yè)進(jìn)一步的融資需求。當(dāng)時(shí)理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)于國企進(jìn)行股份制改革仍然存在著較大爭(zhēng)議，主要體現(xiàn)在：會(huì)不會(huì)產(chǎn)生私有化，是否會(huì)導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失，是否會(huì)影響到公有經(jīng)濟(jì)的主體地位問題。在這種邏輯和輿論的壓力下，國企改制上市采取了“國有存量股份不動(dòng)，增量募集股份流通”模式。這一制度的設(shè)計(jì)，一方面保證了國有經(jīng)濟(jì)的絕對(duì)控股地位，防止國有資產(chǎn)的流失；另一方面，股票市場(chǎng)的誕生，解決了國有企業(yè)改革和發(fā)展的資金難題。

二、股權(quán)分置改革進(jìn)程

（1）前期探索階段。第一，法人股流通試點(diǎn)階段。在保持公有股份總體上占主導(dǎo)地位的前提下，讓一部分國有資產(chǎn)進(jìn)入股市，通過股票交易實(shí)現(xiàn)公有股份資產(chǎn)增值，增大國有資產(chǎn)存量。第二，和國有股減持階段。為滿足國企改革發(fā)展的資金需求和完善社會(huì)保障機(jī)制，我國開始進(jìn)行國有股減持的探索性嘗試。這一階段的標(biāo)志性事件包括：1999年11月29日，我國證監(jiān)會(huì)推出了國有股配售試點(diǎn)方案。2001年6月12日，國務(wù)院正式發(fā)布《減持國有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》，開始了以存量發(fā)行方式，利用證券市場(chǎng)減持國有股的探索。兩辦法均以失敗而告終。究其原因：一是按市場(chǎng)價(jià)格減持國有股有高價(jià)“圈錢”嫌疑；二是增發(fā)方式減持，使新引進(jìn)的股東持股成本低于原有流通股持股成本，損害了原有流通股股東的利益。（2）制度變革階段。2004 年2月，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，明確提出“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題”，同時(shí)提出“在解決這一問題時(shí)要尊重市場(chǎng)規(guī)律，有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定與發(fā)展，切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益”。至此，解決股權(quán)分置改革問題以正式文件的形式加以確定。2005年4月29日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，標(biāo)志著股權(quán)分置改革正式啟動(dòng)。2005年9月4日，證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，改革從試點(diǎn)階段開始轉(zhuǎn)入積極穩(wěn)妥地全面鋪開的新階段。截至2006年12月31日，累計(jì)完成或進(jìn)入股改程序的公司數(shù)已達(dá)1303家，總市值約為60504.4億元，約占滬、深A(yù)股總市值的98.55％，股權(quán)分置改革已取得決定性勝利。

三、股權(quán)分置的弊端

從宏觀層面而言，股權(quán)分置嚴(yán)重制約了資本市場(chǎng)融資功能的有效發(fā)揮。股權(quán)分置改革中，“同股不同權(quán)，同股不同利”的出現(xiàn)嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者的合法利益。同時(shí)，非流通股又以國有股為主，大多數(shù)上市公司都是國有股份占控股地位，而這些國有股基本處于“產(chǎn)權(quán)虛置”和“所有者缺位”狀態(tài)。從微觀層面而言，股權(quán)分置導(dǎo)致不同股東之間的利益分置，使得上市公司內(nèi)部治理機(jī)制失效。二者的利益不僅不同質(zhì)且嚴(yán)重分置，這種利益分置直接導(dǎo)致了上市公司內(nèi)部治理機(jī)制的失效：一方面，中小流通股股東由于信息不對(duì)稱，沒有足夠的動(dòng)力和能力對(duì)上市公司管理層進(jìn)行有效的監(jiān)管，進(jìn)而導(dǎo)致非流通股股東及其管理層侵害中小流通股股東利益；另一方面，非流通股股東只能從公司資產(chǎn)的增值中獲利，無法因公司業(yè)績(jī)改善帶動(dòng)的股價(jià)上漲中獲得資本利得，使其沒有動(dòng)力去對(duì)公司經(jīng)營管理層進(jìn)行監(jiān)管，進(jìn)而出現(xiàn)市場(chǎng)上非流通股股東惡意圈錢現(xiàn)象。

四、股權(quán)分置改革的意義

（1）從宏觀層面而言，使資本市場(chǎng)正常的融資功能得以恢復(fù)，也為我國證券市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展打下了良好的基礎(chǔ)。從根本上消除了流通股與非流通股的制度差異，真正實(shí)現(xiàn)了“同股同權(quán)同利”。對(duì)于重塑公平的市場(chǎng)環(huán)境和投資者信心，建立規(guī)范化的股市有著重要的作用。（2）從微觀層面而言，打破了流通股股東和非流通股股東間的利益分置，鞏固了全體股東的共同利益基礎(chǔ)，有利于上市公司治理進(jìn)一步的完善。股權(quán)分置改革后，由于股價(jià)和市值成為了全體股東的共同利益基礎(chǔ)，大股東損害中小股東利益的關(guān)聯(lián)交易將會(huì)減少；大股東強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好將減弱，公司融資行為會(huì)在收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配過程中趨于理性。由于支付對(duì)價(jià)導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，大股東控制權(quán)的濫用將受到明顯的抑制。

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