互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市:切莫利欲熏心

誠然，有一些企業(yè)，有著健康的商業(yè)模式，融資也是為了更好的發(fā)展，但是。也有一些企業(yè)純粹是利欲熏心。上市是為了撈一把，或是謀得海外上市的榮耀光環(huán)。但，即便美國資本市場的門檻較低，卻有著很強的調(diào)節(jié)和修正能力，想投機取巧的的企業(yè)往往是得不償失。

這么多年來，在中國，還沒有哪一個行業(yè)像互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)一樣，迅速成長出這么多具有世界影響力的企業(yè)，在這個大背景下，曾幾何時，“走，去納斯達(dá)克”也成為了代表中國新興力量的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的口號接力，海外上市也似乎成為象征著企業(yè)和企業(yè)家成功的榮譽光環(huán)。

然而，中國企業(yè)在投資熱和海外上市潮中，也逐漸暴露出各種被隱藏的深層問題，尤其是2011年，經(jīng)歷了國內(nèi)和美國資本市場一連串過山車似的變換變化動蕩，這些問題更加清晰的出現(xiàn)在我們的面前。

“錢多人傻”的誤解

在中國民間，似乎廣泛對美國資本市場有著“錢多人傻”的印象，隨便包裝一個概念拿過去，就能讓美國投資者買單。

問題的關(guān)鍵在于，表面上，很多國內(nèi)企業(yè)赴美上市、成功融資，咱們總算賺了，但仔細(xì)算算賬，你就明白了，美國資本市場可絕不是所謂的“錢多人傻”。

國內(nèi)中小企業(yè)海外上市一般都是采用“反向收購”的方式，買殼上市，而這些企業(yè)選擇這種方式的重要原因就是，簡單便宜。通過投行、路演上市的企業(yè)，做IPO確實要花很多錢，比如財務(wù)顧問費、律師費、審計費、給投行的成交費等，而在柜臺交易市場可能花個幾十萬美元，甚至幾萬美元就可以買到一個殼。有業(yè)內(nèi)人士透露，一些企業(yè)家對資本市場的操作幾乎一竅不通，經(jīng)不住巧舌如簧的資本掮客的誘惑：在美國反向并購買殼上市，不但費用低廉，而且融資快，躋身世界五百強指日可待。于是懷揣“夢想”的中國企業(yè)家，把自己的企業(yè)送到了美國的資本市場。

很多負(fù)責(zé)買殼上市操作的中介機構(gòu)，一般承諾說不收錢，買殼的費用可能都是中介來墊付，做成功之后公司再支付相關(guān)費用，甚至一分錢都不用付，給中介機構(gòu)一些干股就可以了——但是，給出去的干股往往比走正規(guī)渠道上市付給投行的費用要高得多。一般情況下買殼要付10％左右的干股，如果一個公司市值1億美元，那支出就高達(dá)1000萬美元。在協(xié)助中國企業(yè)以O(shè)TCBB為跳板進而轉(zhuǎn)板納斯達(dá)克或紐約證交所的過程中，一些中介初掏同樣賺得盆滿缽滿。

事實上，專注于融資型反向收購?fù)顿Y的美國對沖基金平均年回報率前幾年高達(dá)148％。業(yè)內(nèi)人士表示，現(xiàn)在運作中國企業(yè)反向并購登陸OTCBB市場最積極的，已不是投行等財務(wù)顧問公司，而是股權(quán)投資基金。他們甚至不需要企業(yè)拿出真金白銀支付借殼上市費用，僅以企業(yè)相應(yīng)股權(quán)折讓支付，使其享有股權(quán)增值的超額收益。

更嚴(yán)重的情況是，由于美國的股市進去相對很容易，早期一些通過境外買殼、資本操作海外上市的企業(yè)，自身發(fā)展確實有問題，財務(wù)不是很規(guī)范，業(yè)績上弄虛作假，但美國有一套公開、公平的游戲規(guī)則，在美國比較嚴(yán)格的監(jiān)管體系下，加上大量做空機構(gòu)的揭露，很多企業(yè)的真實情況逐漸被暴露，股價狂跌甚至被退市。

簡單說，美國資本市場的門檻較低，但有著很強的調(diào)節(jié)和修正能力。有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)投資者自然能分享成長價值，有問題的企業(yè)則很難逃脫監(jiān)管和做空的壓力。

利欲熏心，恐釀苦果

誠然，有一些企業(yè)，有著健康的商業(yè)模式，融資也是為了更好的發(fā)展，但是，也有一些企業(yè)純粹是利欲熏心，上市是為了撈一把，或是為了謀得海外上市的榮耀光環(huán)。

利字邊上一把刀，天下也沒有免費的午餐。

首先，這些企業(yè)很可能只是養(yǎng)肥了某些中介機構(gòu)。對此，奇虎360的一位高管曾表示，國內(nèi)有很多企業(yè)可能是被上市，是被一些小的投行或者一些投資機構(gòu)給忽悠了。

具體來看的話，大致有四種途徑。第一種，中介投資機構(gòu)幫企業(yè)買殼上市，收取了不菲的中介費和獎金，只要他們能賺到錢了，企業(yè)上市之后股價是升還是跌，能不能生存下去，跟它們沒關(guān)系。包括國內(nèi)一些PE，幫助企業(yè)運作上市后退出獲利。

第二種，一些投資機構(gòu)明知道某家企業(yè)是有問題的公司，還繼續(xù)助其包裝，包裝上市了能掙第一道錢，包裝上市之后，因為他們知道這家企業(yè)有問題，再拿這些材料信息聯(lián)合一些做空機構(gòu)來做空它的股票，通過做空掙第二道錢。

第三種，當(dāng)上市企業(yè)股價被打低了，不就要找人去幫忙嗎?好，中介結(jié)構(gòu)以幫助為借口收取費用，掙了第三道錢。

第四種，當(dāng)上市企業(yè)實在撐不住了，要被迫退市了，但退市也得走程序，這些機構(gòu)再出頭幫企業(yè)退市，前前后后可能掙了企業(yè)四道錢。

其次，且不說某些企業(yè)到海外上市融的錢最后可能用來填補成本支出了，更重要的是，如果這個企業(yè)本來發(fā)展勢頭挺好，但跑到海外資本市場疲于應(yīng)付反而損害了自身的成長。

如果本身沒有健康的商業(yè)模式，沒有大的增長空間，想投機取巧上市圈錢，是無法抵御海外資本市場的風(fēng)浪的。而由于買殼上市的操作非常不規(guī)范，也很難得到公眾投資和長線投資的認(rèn)可。股價會走低，會被人做空，最后可能會被迫退市。

因而，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴海外上市應(yīng)選擇優(yōu)質(zhì)的第三方金融服務(wù)機構(gòu)，包括券商、投行和審計師事務(wù)所，一些好的服務(wù)機構(gòu)能夠及時發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在問題并予以更正，且其品牌效應(yīng)也能夠使得投資者更具信心。除此，要改善自身內(nèi)部治理，加強信息披露，避免因為信息披露不完整或不及時被停牌，更不能弄虛作假，誤己誤人，傷害整個行業(yè)的發(fā)展。

重啟IPO前景幾何?

2011年，國內(nèi)不斷有新的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴美上市，但同時，私有化卻也成為更多已上市企業(yè)的選擇。2011年上半年，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)延續(xù)了2010年的海外上市熱。360、世紀(jì)互聯(lián)、人人網(wǎng)、網(wǎng)秦、世紀(jì)佳緣、鳳凰新媒體、淘米網(wǎng)、土豆網(wǎng)相繼上市。但，細(xì)數(shù)一下，世紀(jì)互聯(lián)、人人、網(wǎng)秦、世紀(jì)佳緣、淘米網(wǎng)、土豆網(wǎng)上市當(dāng)天都跌破發(fā)行價。到了下半年，中概股全線下跌。新浪的股價從2011年初的80美元左右一路攀升到四月最高點135美元左右，今年1月竟然跌到50美元左右；去年8月1日，搜狐公司公布了當(dāng)年第二季度的財務(wù)報告，收入同期增長，而華爾街卻并沒有給這份光鮮成績單好臉色，搜狐股票當(dāng)天大跌12.16％；10月底，奇虎360遭到做空機構(gòu)Citron的挑戰(zhàn)，所幸損失不大；而麥考林更是從最高價17美元跌倒了1美元左右。

這直接造成了接下來一些企業(yè)上市計劃的擱淺。迅雷、拉手、盛大文學(xué)等都未能成功登陸海外市場。

當(dāng)然，即便中國互聯(lián)網(wǎng)確實有泡沫的存在，但美國資本市場顯然有矯枉過正之嫌。

啟明創(chuàng)投董事總經(jīng)理童士豪告訴記者，中概股在美國資本市場遭冷遇，主要還是由于兩國文化的差異，造成國外投資者對中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)缺乏根本的了解，一旦市場有狀況，就會盲目跟隨風(fēng)向，過熱，過冷，都是其體現(xiàn)。

搜狐創(chuàng)始人張朝陽、網(wǎng)易創(chuàng)始人丁磊都曾抱怨華爾街不懂中國互聯(lián)網(wǎng)，對公司估值太低。去年業(yè)內(nèi)還傳丁磊有意將門戶業(yè)務(wù)拆分上市，再將賺錢機器網(wǎng)游業(yè)務(wù)私有化。

經(jīng)緯中國合伙人萬浩基則告訴記者，我們甚至不應(yīng)該把目光聚集在中概股身上。近半年的資本寒冬更是整個美國資本市場自身的調(diào)整，是其一個階段性的變化，和中國沒有太大的關(guān)系，也不存在看低中概股的說法，因為很多美國公司自己其實也是在往下走。

2012年，嚴(yán)寒似乎終于有所緩解：渾水、香櫞等做空機構(gòu)頻頻失手，部分中概股的股價也在波動中逐漸上揚，而近期，赴美IPO窗口重啟成為業(yè)界熱門話題。進入2012年至今，已有5家公司提交赴美IPO申請，分別是神外租車、唯品會、易傳媒、盛大文學(xué)及新生源。

赴美IPO窗口已關(guān)閉半年之久，無論緣于企業(yè)融資壓力還是一二級市場投資者需求釋放，窗口重啟卻也是必然趨勢。

紅杉資本合伙人周速告訴記者，還是比較看好未來互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市前景，畢竟，中國的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)還在高速成長著，尤其是具備一定消費概念的互聯(lián)網(wǎng)公司，其擁有廣闊的中國市場，這些公司更容易被海外投資者理解和接受。而上述接受記者采訪的幾位業(yè)內(nèi)人士都表示很看好中國電子商務(wù)和移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展前景。

不過，海外上市重啟也依然面臨很多困難，融資規(guī)模達(dá)到企業(yè)預(yù)期的難度也比較大。海外資本市場投資者的觀望態(tài)度，短時間很難有大的改變。對風(fēng)險的重視，將使得投資者對包括中國在內(nèi)的企業(yè)謹(jǐn)慎估值；企業(yè)在微利或虧損狀態(tài)下上市，如果其商業(yè)模式和業(yè)績說服力不足，難以讓投資者對中國概念重拾信心。

業(yè)內(nèi)人士建議，赴美上市最好選擇大的投行，走路演這條路。通過和海外的基金、投資人交流，解答他們的疑惑，用合理的方式去描述自己的企業(yè)和模式，澄清一些質(zhì)疑，能盡可能多的讓投資人了解自己，得到投資人的認(rèn)可。成功了，上市后也更有底氣，在市場上也更有游刃的余地。

另外，伴隨IPO窗口的重啟，一股私有化的潮流也在逐漸匯集。數(shù)據(jù)顯示，從2011年至今，境外資本市場披露近20家中國企業(yè)正在實施或已完成私有化交易，如同濟堂、康鵬化學(xué)、中消安、盛大網(wǎng)絡(luò)、環(huán)球雅思、阿里巴巴等已完成交易并退市，而近期仍在進行私有化交易的則有亞信聯(lián)創(chuàng)、中房信、國人通信等，像香格里拉藏藥這樣上市一年就折價退市的公司或?qū)⒃絹碓蕉唷?/p>

去年10月盛大網(wǎng)絡(luò)突然宣稱，cEo陳天橋的家族擬推動私有化退市。消息令業(yè)界震動。上個月，盛大網(wǎng)絡(luò)宣布，公司特別股東大會多數(shù)股東投票贊成、批準(zhǔn)了cEO陳天橋擬23億美元收購盛大在美發(fā)行股份的提議。

同一個月，阿里巴巴集團向阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)有限公司董事會提出私有化要約，并最終完成私有化從港交所退市。

業(yè)界普遍認(rèn)為，資本市場估值偏低，直接推動了私有化。但實際上，私有化背后往往是公司戰(zhàn)略調(diào)整、架構(gòu)重構(gòu)。對于遭遇發(fā)展瓶頸的上市公司，私有化或是它們重整旗鼓、業(yè)務(wù)管理架構(gòu)的必要前提。

據(jù)悉，盛大私有化決定公布前后.盛大前兩季財報非常難看，去年二季度凈利同比大降94.8％，三季凈利同比大降43.7％，陳天橋近幾年戰(zhàn)略調(diào)整極不理想。這給盛大集團和陳天橋帶來諸多壓力。私有化或能減少壓力，換得調(diào)整空間。

阿里巴巴B2B公司近年來也是股價不振、營收下滑，進入了發(fā)展瓶頸期。馬云曾多次提及近年外貿(mào)環(huán)境不理想，阿里巴巴B2B必須要轉(zhuǎn)型。

啟明創(chuàng)投董事總經(jīng)理童士豪告訴記者，阿里巴巴選擇私有化，主要原因還不是因為海外對中國市場不夠了解導(dǎo)致估值偏低，而是沒想到淘寶網(wǎng)后來發(fā)展的這么好，退市是為了重新調(diào)整自身戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)架構(gòu)，未來或以最佳組合方式再上市。

事實上，阿里集團一直致力于業(yè)務(wù)和結(jié)構(gòu)調(diào)整，但不可能一蹴而就，甚至需花費數(shù)年。公眾投資者很難有足夠耐心，先進行私有化或許是必然的選擇。

中國社科院信息化研究中心秘書長姜奇平告訴記者，國外投資人不了解中國市場，資本的逐利性會表現(xiàn)出浮躁的一面，對企業(yè)決策往往有誤導(dǎo)。企業(yè)私有化后擁有更多的自由，可放開手腳，排除短線干擾，靈活調(diào)整長期發(fā)展策略。

創(chuàng)業(yè)板之殤

從第一批互聯(lián)網(wǎng)公司登陸美國資本市場以來，中國互聯(lián)網(wǎng)公司已經(jīng)出現(xiàn)了四輪赴美上市潮。在美國上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司中，很多都是具有全球競爭力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

目前，全球互聯(lián)網(wǎng)市值前25強美國占了14家，中國緊隨其后有6家，其他各國邊緣化。我們難免會困惑，國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)開啟，什么時候，這些有潛力的互聯(lián)網(wǎng)公司能在國內(nèi)上市，讓國內(nèi)投資者分享互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的價值增長呢?

事實就是，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在國內(nèi)上市太難了。

紅杉資本合伙人周逵告訴記者，登陸創(chuàng)業(yè)板，政策上有諸多限制，都不利于互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展特點。比如，國內(nèi)采取的是審核制，需要得到監(jiān)管部門批準(zhǔn)，監(jiān)管部門對創(chuàng)業(yè)板設(shè)定了一套詳盡的盈利、增長硬指標(biāo)，入市門檻較高，硬指標(biāo)的嚴(yán)厲程度遠(yuǎn)超美國。比如，創(chuàng)業(yè)板IPO上市條件中，要求發(fā)行人最近兩年連續(xù)盈利，凈利潤累計不少于一千萬元，或者，最近一年盈利，且凈利潤不少于五百萬元、營業(yè)收入不少于五千萬元。而美國資本市場上市采取的是注冊制，只要交易所同意就能上市，不設(shè)盈利門檻。只要看好公司的商業(yè)模式和業(yè)務(wù)增長，即使是虧損的公司，也能在納斯達(dá)克上市。如曾經(jīng)的優(yōu)酷、土豆，就是虧損上市。如果要想申請在創(chuàng)業(yè)板上市，首先就要過盈利關(guān)。

互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)公司前期不賺錢的情況比較普遍，如果要融資，只能選擇海外了。

不過，這也并不意味互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可以放緩盈利問題，經(jīng)緯中國合伙人萬浩基告訴記者，近兩年在美國上市的企業(yè)不盈利的也只是少數(shù)幾家罷了，整個資本市場對企業(yè)盈利能力還是極為看重。

此外，國內(nèi)上市的流程太復(fù)雜，程序太多，使得上市準(zhǔn)備時間太長，也打消了企業(yè)在國內(nèi)上市的想法。

啟明創(chuàng)投董事總經(jīng)理童士豪告訴記者，在美國上市，IPO所需要的時間短，加上企業(yè)背后的一些投資機構(gòu)熟悉華爾街、熟悉上市各個流程，使得互聯(lián)網(wǎng)公司在美國上市更為容易。國內(nèi)很多企業(yè)只花了1到3個多月時間就能成功在美國上市，而在國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板，花一年時間以上是必然的。而對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，一旦時機錯過，很可能就因為資金鏈斷裂倒在黎明前的黑暗里。

經(jīng)緯中國合伙人萬浩基則告訴記者，國內(nèi)資本市場還不夠成熟，也讓互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)寧愿選擇去海外，雖然國外投資者對中國了解上有障礙，但是對于這個行業(yè)他們是有投資理念的。至于國內(nèi)，普通老百姓怎么看待前期可能不盈利的互聯(lián)網(wǎng)、怎么看待這些商業(yè)模式?估計很難買單。同時，美國一直是互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的前沿陣地和中心，投資者對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值普遍較高，其發(fā)行市盈率一般不會比國內(nèi)低。況且，美國資本市場還有其他各種各樣的融資工具，企業(yè)最初創(chuàng)業(yè)者在不稀釋股權(quán)的前提下就能募集到后續(xù)發(fā)展資金，這對預(yù)上市企業(yè)也有很強的吸引力。

當(dāng)然，還有上文曾提到過的一些原因，比如，很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都獲得過風(fēng)險投資，曾以離岸公司方式注冊，名義上屬于外資企業(yè)，這些企業(yè)在政策上無法在國內(nèi)資本市場上市。如果正在醞釀中的國際板推出，制度上的障礙才能解除。另外，在中國企業(yè)反向收購海外上市的過程背后，隱藏著一條“買殼”“販殼”的中介利益鏈在推動。再次提醒，赴海外上市要選擇優(yōu)質(zhì)的第三方金融服務(wù)機構(gòu)。

因而，短期來看，國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板還很難成為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市首選，大部分需要繼續(xù)融資的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)還是會選擇到海外資本市場。