關聯交易治理研究綜述

摘要：非公平關聯交易是控股股東對中小股東利益侵占的主要途徑之一，對關聯交易的治理是各國資本市場要面臨的一個重大問題。文章從宏觀層面的法律規制、政府規制以及微觀層面的公司治理三個方面對關聯交易治理的國內外研究文獻進行了梳理。

關鍵詞：關聯交易；法律規制；政府規制；公司治理

Johnson等（2000）提出“掏空”（Tunneling）的概念來描述大股東對中小股東的利益侵占，其中提到關聯交易便是“掏空”的諸多途徑之一。關聯人在利己動機的誘導下，將關聯交易作為調節利潤、轉移利益、操縱股價的有力工具。因此，對關聯交易的治理便成為各國資本市場要面臨的一個重大問題，國內外許多學者也對此進行了廣泛深入的研究。本文擬從宏觀層面的法律規制、政府管制以及微觀層面的公司治理三個方面對現有文獻進行系統地梳理。

一、 關聯交易的法律規制

1. 理論依據：法與金融的視角。大股東控制下的關聯交易往往會侵害中小股東的利益，眾多關聯交易治理的研究圍繞加強投資者保護立法及執法的角度展開。在新興市場經濟國家，大股東主導的關聯交易盛行的原因就在于，這些國家司法保護、約束大股東行為的市場機制等制度安排都較弱，從而導致股權集中和大股東控制的公司治理結構模式普遍、家族企業盛行（La Porta et al.，1999；Claesse-ns Fan，2002）。劉峰等（2004）指出，在大股東普遍擁有對上市公司絕對控制權、侵占上市公司利益總體上不存在法律風險等前提下，上市公司大股東借助關聯交易進行利益輸送具有一定的普遍性，文章以五糧液公司與集團之間的大量利益往來情況為案例加以佐證。近年來跨地上市公司成為“法與金融”研究的典型樣本。謝碧琴和蔣義宏（2005）選取H-A 股公司為研究樣本，比較了中國香港和大陸的法律體系及股票上市規則后發現香港的股票上市規則對關聯交易的制度約束更強；香港上市公司的關聯交易水平尤其是侵占型關聯交易的水平顯著低于僅在大陸上市的公司。

2. 關聯交易的法律規制的途徑。

（1）關聯交易的事前預防。法律對非公允關聯交易的事前預防主要體現在對控股股東或關聯股東的權利限制，當股東大會就控股股東或其他股東與上市公司發生關聯交易事項進行表決時，關聯股東必須就該交易事項進行充分的信息披露，并且控股股東或關聯股東不得就其所持有的股份行使表決權，也不得代理其他人行使表決權（Hamilton，1996）。該制度在世界范圍內已得以廣泛實施，美國的部分州、德國、日本等已將其載入公司法，我國證監會和證券交易所也已作出了相關規范，但這些規范表述不夠明確，還需要進一步完善（曾小玲、黃文鋒，2004）。

（2）關聯交易的事后補償。實施關聯交易的事后補償，就是在發生了侵害上市公司或中小股東利益的交易后，有完善的機制確保所受到的損失能得到應有的補償。例如，當上市公司的利益受到控股股東或董事的侵害而公司管理當局又不主動提起訴訟時，股東可以提起派生訴訟（Hamilton，1996），我國2006年修訂的《公司法》也已采納該救濟制度，但具體的實施程序和方法還有待于進一步研究和實踐（陳振華，2005）。史文婷（2008）提出當根據我國新《公司法》的規定判定關聯人是否利用了關聯關系損害公司利益時應建立關聯交易的司法審查標準。張光榮和曾勇（2006）基于托普軟件的案例研究認為，大股東之所以肆意侵占小股東利益，很大程度上是由于其違法成本太低，盡快完善證券民事訴訟制度和股東代表訴訟制度可能是治理大股東侵占行為的有效途徑。

二、 關聯交易的政府規制

1. 關聯交易政府規制的原因分析。

（1）信息不對稱與市場失靈。證券市場上的政府規制主要是基于投資者與融資者之間的信息不對稱，證券市場也存在著壟斷、經濟外部性、信息不對稱、過度競爭等造成的市場失靈。彭曉潔（2005）運用契約理論分析上市公司關聯交易中的信息不對稱問題指出，關聯交易中事前的信息不對稱會導致逆向選擇問題，非公平關聯交易會引發上市公司控股股東的道德風險，即事后的信息不對稱問題。王瑞英（2007）認為，信息不對稱是上市公司關聯交易屢禁不止、頻繁產生的一個主要原因，要解決上市公司中存在的關聯交易問題，最關鍵的就是要解決關聯交易中的信息不對稱問題，包括上市公司與關聯股東間、上市公司與不存在關聯關系的一般中小股東和其他利益相關者之間、監管部門與上市公司之間、監管部門與投資者之間均存在信息不對稱問題。

（2）法律的不完備性。盡管眾多“法與金融”文獻強調法律對投資者利益保護至關重要的作用，但任何一種制度安排都有其內在的不完備性，只有一系列制度安排之間相互補充、相互作用、相互牽制才能實現一個理想的投資者保護水平（計小青、曹嘯，2007）。在處于過渡階段的體制下最有效的政策就是管制（Djankov et al.，2008）。Berkman 等（2003）專門研究了中國證監會于2000、2001年出臺的四項旨在保護中小股東權益的規制政策出臺后的市場反應程度，其中直接涉及到關聯交易的規制政策包括諸如股東大會對關聯交易表決時的關聯股東回避、禁止關聯擔保等規定，實證結果表明這些規制政策可以帶來公司價值的提高，這些管制政策可以很好地替代較弱的司法執行以保護小股東的利益，而且當管制規則以“明線規則”（Bright－line Rules）的形式要比以“寬泛標準”（Broad Standards）的形式更為有效。他們在隨后的研究中（Berkman et al.，2008）發現，相對于治理好的公司來說，公司治理弱的公司（也是大股東對少數股東利益侵占程度高的公司）在管制規則發布日前后會有更大的非正常回報。這表明在法律執行弱的國家證券市場監管在保護小投資者免受侵害方面是有效的。

2. 關聯交易政府規制的方式及效果分析。

（1）價格規制。潘飛等（2006）研究了財政部關于關聯交易會計處理的相關變化出臺以后上市公司關聯購銷情況發生的變化，他們認為財政部于2001年12月頒布的《關聯方之間出售資產等有關會計處理暫行規定》中對交易價格的確認規定上限實際上是一種價格管制的方式。其實證研究結果表明這種價格規制的效果能夠起到限制企業管理當局利用關聯交易進行盈余管理的活動的作用，但這種限制作用是有限的。

（2）數量規制。賀建剛等（2010）通過研究近年來證監會出臺的一系列旨在規范大股東行為的一系列監管政策后指出，證監會主要通過數量管制的方式限制上市公司的關聯交易，如通過限制關聯交易發生的比例及關聯交易額占主營業務收入比例的一些做法。通過對五糧液的案例研究發現這些規制措施并未使得上市公司與集團母公司的關聯交易得到明顯緩解。其通過利用Becker等（2006）的理論框架將規制效果不理想的原因解釋為關聯交易普遍缺乏供給和需求彈性的市場特征使得政策管制制度的執行效果大打折扣。

（3）強制性信息披露。大量關于關聯交易的政府監管都是從強化信息披露的角度展開的。王瑞英（2007）認為，政府監管部門對關聯交易的規制主要是通過強制性信息披露來進行的，有關關聯交易的信息是公共物品，也存在生產、供給不足的情況，強制性披露制度可以確保信息的數量及信息的準確性，降低專業人士獲取與證實信息的邊際成本，刺激信息的總供給。呂長江和肖成民（2006）通過對江蘇陽光的案例分析認為，詳細的信息披露可以使市場參與者更容易發現最終控制人的利益侵占行為，也便于監管部門實施監管，從而更好地發揮市場這只\"無形的手\"的作用。彭俊和于雯雯（2009）發現香港的上市公司發生非公允關聯交易的可能性要小于僅在大陸上市的公司，分析其主要原因在于在對關聯交易的規定上香港比大陸有著更為嚴格的股票上市規則和信息披露要求。

（4）違規行為的事后監管。對關聯交易的事后監管除了強制性信息披露以外，還要建立對違規行為的事后懲罰和威懾機制，即證監會和證券交易所針對關聯交易違規行為，采取公開批評、公開譴責，內部通報批評、公開處罰、處以罰款等懲戒措施。劉瑛和王帆（2009）研究發現，上市公司被交易所公開譴責的事件中，因關聯方及其交易引起的譴責問題最為常見，并占有較高的比例。以往關于事后監管效果的研究可用市場反應、投資者利益是否受到損害、企業的長期業績是否受到影響、企業是否多次違規、以及再融資能力是否受到影響等等來進行衡量，王瑞英（2007）通過對關聯交易信息披露的違規處理研究發現證監會相比證券交易所對上市公司的處罰具有更大的震懾力。

三、 完善公司治理結構

1. 原因分析。

（1）公司治理是外部制度環境的有效補充。在法律制度和市場、政府監管制度等外部制度環境一定的情況下，上市公司可以通過添加法律沒有規定的條款或其他措施來強化投資者利益的保護（Djankov，2008）。比如公司可能會通過自愿增加信息披露、構建功能良好且獨立的董事會以及采用一些約束機制來限制經理人和控股股東侵害中小股東的利益等（Klapper，2004）。這表明，除了法律等外部因素外，公司內部因素對投資者保護也是不可忽視的方面，而公司治理結構的改善就可以彌補外部制度環境的不足，從而更好地保護投資者的利益（Doidge et al.，2007）。陳曉和王琨（2005）指出，關聯交易問題已成為我國上市公司治理結構失衡的一個重要標志，盡管管制機構就關聯交易問題發布多項規定，但事實表明僅靠政府監管政策無法有效抑制。高雷和宋順林（2007）認為在我國現階段法律環境脆弱的情況下，改善公司治理是解決控股股東利用關聯交易掏空公司的主要手段。

（2）公司治理特征是關聯交易的重要影響因素。大量實證研究結果表明，公司治理特征是影響控股股東利用關聯交易掏空公司的重要因素。Mark Kohlbeck和Brian Mayhew（2005）研究發現，關聯交易與弱的公司治理機制有關，好的公司治理機制的監督可以積極地阻止或防止關聯方從公司抽取財富或誤報財務報表的影響。首先，所有權結構能夠影響控股股東利用關聯交易進行掏空的能力和動機。佟巖和王化成（2007）發現在不同的持股階段第一大股東的持股比例均與上市公司是否發生關聯交易顯著正相關；另外也有研究表明，控股股東的所有權比例對其利用關聯交易進行“掏空”行為的影響具有兩面性，即壕溝防御效應（Entrenchment Effect）和利益協同效應（Alignment Effect）（Morck et al.，1988；Claessens et al.，2002；李增泉等，2004）。其次，對于其他大股東來說，他們可以單個地或聯合地抵制控股股東的掏空，形成制衡作用。洪劍峭和薛皓（2008）研究了股權制衡對關聯交易和關聯銷售的持續性影響，發現存在股權制衡的企業關聯交易規模比較小。呂懷立和李婉麗（2010）的實證研究結果表明，股權制衡度能夠制約上市公司與其控股股東集團之間的關聯交易行為，尤其是利益侵占型關聯交易。另外，董事會特征對關聯交易也有一定的影響。葉康濤等（2007）立足于控股股東關聯資金占用型“掏空”行為，在控制獨立董事內生性情況下發現，在中國證券市場上獨立董事的引入能有效抑制大股東的掏空行為；申富平和李自娟（2009）的實證研究結果表明獨立董事的薪酬激勵、出席董事會比例與關聯交易水平負相關，并對關聯交易監管發揮了顯著作用；謝永珍（2006）的研究反映了審計委員會的設置在防止上市公司為控股股東提供擔保方面起到一定作用。

2. 完善方式。陳曉和王琨（2005）的實證研究結果表明控股股東數目的增加以及股權在控股股東之間更加均勻的分布會降低關聯交易發生的金額和概率，因此通過將國有股的所有權分配給利益不完全一致的政府機構和控股公司，增加控股股東的數量和相互間的制衡能力，改“一股獨大”為“多股同大”可能是更加行之有效的選擇。梁彤纓和孫劍峰（2007）認為，應在未來的上市制度安排方面限制對控股股東的持股比例，主要發起人有義務吸收不同背景的、代表不同利益主體的戰略投資者，以形成不同類型股東的股權制衡，減少不公平關聯交易的產生。王琨和肖星（2005）通過實證檢驗，發現機構投資者持股有利于降低關聯方的占用程度，我國機構投資者已經在一定程度上參與公司的經營治理活動，因此建議大力發展機構投資者參股上市公司。在董事會方面，鄭鋼和王克嶺（2003）提出設立獨立董事薪酬基金等；王鳳華、李萬明（2010）提出應該借鑒注冊會計師責任認定方法完善獨立董事對關聯交易的問責機制。

四、 總結

對關聯交易尤其是非公平關聯交易的治理是由國家法律、證券市場監管機構、及公司共同構建的藉以防止外部投資者權利被公司內部人侵占的一系列制度安排，三者之間相互影響、相互補充。法律體系的完善能夠降低市場的交易成本，保護投資者的利益，但其內在的不完備性為證券市場監管發揮作用提供了空間，另外，在宏觀制度環境一定的情況下，微觀企業可以通過改善公司治理機制降低其與外部投資者之間的信息不對稱水平，并約束內部人的自利行為，從而減少大股東對中小股東實施利益侵占的機會。

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基金項目：山東省社科基金項目“上市公司內部人交易行為研究”（項目號：10CJGJ22）；山東省自然科學基金“公司治理視角下的資本結構與公司績效關聯性研究”（項目號：Z2008H07）。

作者簡介：徐向藝，山東大學管理學院院長，山東大學公司治理研究中心主任、教授、博士生導師；李莉，山東大學管理學院博士生，山東財經大學會計學院講師。

收稿日期：2011-12-20。