中國引導基金政策對私募股權投資的影響研究

摘要：中國引導基金政策正式推出將近6年的時間，為了進一步提高其有效性，充分所發揮其杠桿作用，我們基于1997年到2009年中國27個省市的面板數據，對中國引導基金政策和私募股權投資的相關關系進行了實證研究。結果表明，政府引導基金政策的設立推動了風險投資的發展，為了進一步完善引導基金政策，我們認為應該關注引導基金運作方式，加強監督管理職能，并從這些方面給出相應建議，希望能更有效地發揮政府引導基金的作用。

關鍵詞：私募股權投資；引導基金政策；政府支持

一、 引言

私募股權投資是一種新型的金融資本組織形式，它從出資者那里募集資金，并把資金投向有高成長潛力的創業企業，使人力資本和金融資本實現有效結合，能夠促進整個社會創新水平的提高，帶動經濟增長，增加就業崗位，弘揚企業家精神。政府引導基金是促進私募股權投資的一種政策激勵方式，作用基理是政府設立資金，通過杠桿作用引導社會資金的投入，待被投資企業成功上市后，政府抽回相當于本金的部分，將更多的收益讓渡于私人投資者，以激勵私募股權投資的發展。中國從20世紀80年代開始關注私募股權投資的發展，至今已經取得一定的成效，但是還存在較大的發展空間。中國的引導基金從2006年開始設立，經過約6年的時間，對私募股權投資的發展有促進作用嗎？有哪些需要改進的地方？

我們研究的目的不僅要回答上述問題，還希望通過政策建議真正使私募股權投資受益。私募股權投資的規模是反映其績效的重要指標之一。關于私募股權投資規模，在學術界，常用的變量主要有私募股權投資額和投資的企業數量，由于獲取數據的限制，我們選取私募股權投資的企業數量代表私募股權投資規模。關于私募股權投資規模的影響因素，除了引導基金政策之外，我們還考慮了GDP、產業結構、人力資本、開放度、稅收優惠政策和區域內是否存在產權交易市場對私募股權投資規模的影響，基于1997年~2009年中國27個省（限于數據的可得性）私募股權投資數量的面板數據進行實證研究。文章結構安排如下：第二部分是相關文獻綜述；第三部分提出研究假設；第四部分是數據來源和實證分析；第五部分是結論和建議。

二、 文獻綜述

引導基金政策利用杠桿作用撬動私人資本參與私募股權投資，從很大程度上促進了私募股權投資的發展，越來越受到學術界的關注。Maula和Murray（2003）認為引導基金有助于解決市場失靈的問題，具體操作上應以間接參與為主，盡量避免直接投資于目標公司。Cumming（2007）研究表明政府引導基金為澳大利亞的私募股權投資做出了很大的貢獻。Cumming和Johan（2009）認為設計引導基金政策時，考慮到如何才能激勵更多的專業人士加入至關重要，比如對優秀的投資者給予支持，激勵私人投資者增加收益。另外，目前的引導基金政策和私人投資者的最大化目標不一致也是實踐中值得重視的問題。

除了引導基金政策外，作為一種新型的資金募集方式，私募股權投資還受到諸多因素的影響。Christian Keu-schnigg和Soren Bo Nielsen（2001）研究認為政府培育企業家精神，對設備投資給予補貼；在生產階段給予產出補貼，都能有效促進私募股權投資的發展，增進社會福利。Cumming和MacIntosh（2006）加拿大風險投資業稅收激勵政策，帶來的資金的擴張完全擠出了私人投資。而Stefano Caselli（2010）則認為稅收激勵政策對私募股權投資有顯著的促進作用。Bemard Black和RonaldJoilson（1995）認為證券市場為私募股權投資提供了暢通的退出渠道。Cumming 和MacIntosh（2006）認為宏觀經濟因素（證券市場的狀況、實際利率水平、GDP）影響了私募股權投資的供給和需求，市場上的私募股權投資者寧愿在發達地區被合并，也不愿意投資到偏狹的地區。Gennaro Bernile，Douglas Cumming和Evgeny Lyandres（2007）研究了私募股權投資的最佳規模，認為其最佳組合結構和企業家及投資家的產出、努力程度、項目成功的價值、要求的首次投資額之間有著密切聯系。

我們主要關注的是引導基金政策設立以來對私募股權投資產生的影響，但作為一種社會活動，影響私募股權投資的因素很多。私募股權投資作為一種新型的融資形式，是應社會發展而產生的，屬于生產關系的范疇，綜合體現了一國的發展水平和經濟狀況。

三、 研究假設

根據國內外相關研究理論和我們對中國私募股權投資的研究，為引導基金政策、稅收激勵政策、區域內是否存在產權交易市場、產業結構、人力資本、一個國家的對外開放度、GDP是影響風險投資規模的主要因素。下面我們將進行具體分析，并提出相關假設：

1. 引導基金政策。政府引導基金的運作基理是，政府設立引導基金，引導私人資金流向存在市場失靈的領域。以色列的YOZMA項目就是一個比較成功的政府引導基金案例，1992年至今，以色列各類從事私募股權投資的基金數量和規模都得到了迅速增長。世界各國的實踐已充分證明，政府引導基金促進了私募股權投資的發展，據此，我們提出假設H1：政府設立引導基金，有助于私募股權投資的發展。

2. 稅收激勵政策。鑒于私募股權投資對歐美發達國家經濟發展的貢獻，許多國家制定政策激勵私募股權投資的發展，除引導基金外，稅收激勵政策也是各國經常使用的政策之一，通過降低成本和提高收益兩種途徑來支持私募股權投資的發展，因此，我們提出假設H2：稅收激勵政策越多，私募股權投資規模越大。

3. 產權交易市場。產權交易市場的建立與完善也是政府支持私募股權投資常用的政策之一。學術界的研究表明，私募股權投資的退出渠道會對其收益帶來影響，從而影響投資規模。而區域內的產權交易市場通過為產權轉讓提供條件和綜合配套服務，來縮短并購時間，降低并購成本，增加收益。因此，我們提出假設H3：交易市場越發達的地區私募股權投資規模越大。

4. 人力資本。私募股權投資的主要對象是高科技創業企業，不確定因素多，風險大，對投資者素質要求較高。投資者需要有管理經營資本的知識和經驗，需要有評估、識別、篩選項目的眼光和能力，需要有評估、識別、篩選項目的眼光和能力，需要有判斷形勢變化的遠見卓識。因此，我們提出假設H4：人力資本積累越豐富，私募股權投資的規模越大。

5. 產業結構。產業結構從某種程度上反映了一個經濟體的成熟度和發展狀況，而私募股權投資主要是支持創業企業的發展，因此，產業結構至關重要。基于現有文獻，我們選用第三產業就業人口數量占總體就業人口的比重來表示產業結構（帥晶，唐麗2011）。私募股權投資投資的對象主要是具有高成長潛力的創業企業，尤其是高科技的創新，因此提出假設H5：產業結構值越大，私募股權投資的規模越大。

6. 開放度。開放度（FDI和進出口總額占GDP的比值）從理論上講，一個國家或地區的開放度越高，越容易接觸到國際前沿，從而更加有利于對先進技術的引進和先進管理經驗的吸收。私募股權投資在中國的發展才剛剛開始起步，需要引進大量的專業人士和資金，因此，提出假設H6：一個地區的開放度越高，私募股權投資的規模越大。

7. GDP。私募股權投資作為一項投資活動，需要資金投入，由宏觀經濟理論得知，貨幣需求分為三個層次：交易需求，預防需求，投資需求。從私募股權投資發達的國家來看，其資金來源中政府所占比重相對較低，大部分來自民間，也就是貨幣需求的第三種：投資需求，因此，社會財富的積累，對私募股權投資的資本投入有重大影響，我們以GDP來代表社會財富。由此，提出假設H7：一個地區的GDP值越高，風險投資的規模越大。

四、 數據來源及實證分析

綜合考慮各種情況，我們研究的時間跨度定為1997-2009年，包括的省市有27個地區。私募股權投資和政府政策（稅收激勵政策、政府引導基金、產權交易市場）方面的數據由清科公司提供，實證中，我們將深圳的私募股權投資數據并入到廣東省。產業結構中第三產業就業人口數和總就業人口數均來自中經網。人力資本中本、專科在校生人數和總人口均來自中經網。進出口總額和FDI數據來自中經網，GDP數據來自《2011年中國統計年鑒》。

我們關心的問題是引導基金政策對私募股權投資的影響，因此被解釋變量我們設為私募股權投資項目數，用PE表示。基于現有文獻和研究假設，我們選取引導基金政策、稅收激勵政策、區域內是否存在產權交易市場、人力資本、產業結構、開放度、GDP為解釋變量。政府引導基金使用虛擬變量FUND來表示，如果區域內設立了政府引導基金，則賦值為1，否則為0。稅收激勵政策用虛擬變量TAXS來表示，如果某地區對私募股權投資實行了稅收優惠政策，則賦值為1，否則為0。產業結構用第三產業就業人口占總就業人口的比重來表示（STRU）。人力資本用普通本專科在校學生數與總人口的比例來近似地表示（HR）。開放度分別使用FDI和進出口總額占GDP的比重來表示開放度，KFD1表示進出口總額占GDP的比重，KFD2表示FDI占GDP的比重。本文以GDP表示社會財富水平。據此，建立模型：

PE＝Xβ+ε（1）

X=1 x11 … x181 x21 … x28… … … …1 xn1 … xn8，β＝（β0，β1，β2，…，β8）′

模型中，PE是私募股權投資項目數，X是代表一組變量的向量，包括引導基金政策、稅收激勵政策、區域內是否存在交易市場、人力資本、產業結構、開放度、GDP。ε是隨機擾動項。采用計量軟件eviews6.0，我們得出模型的擬合結果如下：

引導基金政策的系數是6.082 5，通過了5%的顯著性檢驗，表明引導基金政策對私募股權投資有明顯的促進作用，驗證了我們的假設。從實證結果來看，中國政府引導基金充分發揮了其杠桿效應，有效地補充了私募股權投資的資金來源。產生這種結果，說明中國引導基金政策施行的績效是值得肯定的，首先，政府引導基金直接為私募股權投資提供了一部分資金，有助于解決資金缺口的問題。其次，政府引導基金運作機制中對社會資本的“利益讓渡”，有助于吸引機構投資者進入私募股權投資。再次，先進入的機構投資者對其他潛在投資者發揮了示范效應，引導民間資本、國際資本流入私募股權投資領域。

稅收激勵政策、產業結構、人力資本、GDP都通過了1%的顯著性檢驗，系數依次是-11.137 8、0.727 2、8.566 5、0.000 9，通過了1%的顯著性檢驗，表明這些因素對私募股權投資的發展都有顯著的影響。其中，現行的稅收激勵政策抑制了私募股權投資的發展，與我們的假設相悖，違背了政策制定者的初衷，我們認為其原因很可能在于中國目前的稅收激勵政策缺乏對投資者的激勵，影響了私募股權投資的資金來源。從系數來看，產業結構和GDP對私募股權投資的影響微弱，原因可能在于中國的私募股權投資還處于發展的初級階段，對宏觀經濟環境不是很敏感。人力資本對私募股權投資的發展有明顯的促進作用，這是很顯然的，無論是資金還是企業經營對人才的要求都是很高的。

產權交易市場、開放度都沒有通過顯著性檢驗，表明這兩個因素對私募股權投資的發展沒有太大影響。原因可能在于私募股權投資和產權交易市場在中國都處于發展的初級階段，其運行機制不成熟，彼此都難以滿足對方的需求。至于開放度，涉及到引進資本和人才問題，對私募股權投資的影響不太大，可能是因為私募股權投資各方面發展還不成熟，還沒有很好地本土發展開來，對外資和人才還沒有太強烈的需求。

五、 結論

基于1997年~2009年中國27個省市的面板數據，我們對中國引導基金政策和私募股權投資的相關關系進行了實證研究。得出以下結論：（1）政府引導基金政策的設立推動了私募股權投資的發展。（2）人力資本和風險投資的發展顯著正相關。（3）稅收激勵政策抑制了私募股權投資的發展。（4）產業結構和GDP對私募股權投資的有明顯影響，但作用不大。（5）區域內產權交易市場和開放度對私募股權投資的發展規模沒有太大影響。

結合中國政府引導基金的實踐情況，我們認為在設計、運行引導基金時，如果能充分考慮運作機制和監督機制將會使引導基金政策更有效。私募股權投資在整個投資生命期中處于相對成熟階段，市場相對成熟，各方面的規制也較完善，人才儲備也有了一定的積累，可以考慮將引導基金設立為母基金，來引導私人投資，這樣更有利于發揮其促進作用。引導基金的出資人是國家，在某種程度上面臨主體缺位的問題，為了防止浪費和濫用，應設立有效的監督機制。具體來說應該包括兩個方面，一方面是對引導基金管理機構的監管，要求管理機構將運作情況適時反饋，條件允許的話，可以實行政務公開，接受來自上級主管部門和公眾的共同監督，盡可能的防止腐敗滋生。另一方面是對投資方的監管。投資投入后，要對引導基金的后續使用過程進行全程監督，但是要避免干預投資方的經營管理。

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基金項目：國家自然科學基金資助項目（項目號：70903046、71073101）、上海市浦江人才計劃（項目號：11PJC066）、上海市哲學社會科學項目（項目號：2009FJB004、2011BJB008）、上海財經大學研究生創新基金項目（項目號：CXJJ-2011-311）階段性成果。

作者簡介：楊大楷，上海財經大學教授、博士生導師；李丹丹，上海財經大學投資系博士生。

收稿日期：2012-02-18。