大部分企業都不值一顧

艾薩師傅

在艾薩的專欄互動里，不少鐵桿粉絲這么稱呼他——艾薩師傅，師者，傳道授業解惑也，在投資界，“師傅”一般只授予那些投資年限綿長、歷經多次牛熊并且還能“剩下”的人。艾薩擁有30多年香港及亞洲市場的投資實戰經驗，其實戰業績甚至不遜于其老同事東尼——其管理的環球投資組合于1991年至2000年間，增長達14倍，即每年約有26%的增長。

難得的是，艾薩愿意“響聲發大財”，筆耕不輟，也樂意在專欄里公開自己的投資組合，分享心得，來者不拒。有新讀者稱，今年付費訂閱艾薩師傅的專欄，應該算是第一筆投資的成功。

多數人熟知他是因為東尼的背書，被稱為亞洲股神的東尼（Tony Measor）在中國香港、倫敦、亞太區有50年以上的投資經驗。而作為東尼多年的好友和舊同事，艾薩的投資理念與東尼相近，由2009年3月開始，艾薩應東尼的邀請于其東尼日志作客席名家，從宏觀經濟、市況以及運用上市公司的基本數據及各類資料，發掘低估值股票投資。

近期，艾薩也在香港華富財經網站上開始了其個人專欄“艾薩日志（Isaac Daily）”，除解答投資者個人問題外，同時，也建立了其“中國增長組合”百萬倉模擬投資組合。他在專欄里這么介紹自己的內容“精于解讀財務報表，破解誤導數據，令上市公司強弱立見，從而找出最優質投資”。"

投資生命要向前看，但你必須回望才能有所領悟。

以美國道指為例，它的歷史性大牛市始于1982年8月，而香港股市，卻因為主權回歸問題及房地產市場暴跌，拖累恒指由1400點跌至700點。一直到兩年之后，港股的牛市才正式展開。"

不同的股票市場通常跟隨當地的內部情況發展，但卻會對環球形勢作出短暫性的反應。目前中國的股票，正是這樣，不單對內部經濟感到不安，還受到外部事件的驚嚇，過去4年實在是個災難。"

自2007年至今，美國道指實質價值只是由高峰下跌22%，而中國A股指數則下跌近80%。為何會有58%的差異？其中18%可能歸因于期間人民幣兌美元升值。所以過去4年，內地股市相對美股，以人民幣計算“只是”跌了40%。"

這種現象難免令人感到不可思議，考慮到美國金融及地產的暴跌、失業率達10%、上升的貿易往來賬赤字可能要一整代人的努力才能減少、反恐戰爭開支、較高的涉足歐洲貿易及債務、23%勞動人口文盲、低效率的政府、債券評級被調低、貨幣偏軟等。"

相對來說，中國在茁壯成長、財富及收入穩步上升、消費者開支迅速增加、人民幣走強、高信貸評級、房地產價值上升、更高的就業率、對歐洲有限度的涉足及對教育開支的大量投放。你應該同意，中國的形勢要比美國好得多。"

不過，事實歸事實，中國股票在過去4年相對美股下跌四成。你認為這是什么原因？單從邏輯思考，應是反過來才對。"

簡單的答案會是，因為美國在盡用彈藥刺激經濟增長、扭開貨幣供應的水龍頭、把利息降至零、購買長債、對房地產及汽車業提供援助、延長稅務減免、失業援助金等。相反，中國只是在2008年后作短暫放寬，之后便進行一連串的打壓、提高利息及銀行存款準備金、對房地產及借貸調控、減慢貨幣供應、容讓人民幣升值等。這一切，其實只是整幅大拼圖的一小部分而已。"

真正的問題是中國的企業其實充滿漏洞，尚待時日。"

畢竟，股票市場是當地上市公司表現及健康的衡量指標。過去4年，盡管美國政府及消費者每下愈況，企業卻變得更強而有力，產生了更多的現金流，而現金儲備也處于歷史高位。企業實力壯大，導致股票市場表現優異——盡管仍是負回報。"

而在中國，國家及消費者處于強勢，但企業卻遠遠落后。這解釋了為何在香港股市1500家上市公司中，我能找到的不超過50家，其他大都半死不活。過去數年，我們要忍受過多無謂的上市集資活動及劣質的管理。盡管盈利及消費者收入增長強勁，大市仍然重挫。"

這種情況不會經常發生，但很抱歉我們正身處其中，這也是為何A股上證指數由6300點跌至2100點。可以肯定，上證市場有不少一流的上市企業，但大部分不值一顧。至少，這是市場的觀點。"

那么，中國的管理與美國的相比，又有什么問題？首先，中國的市場經濟只有33歲，而美國早幾個世紀已起步。其次，經濟好景或會令中國的管理人變得過度樂觀，對下跌風險視而不見。"

另一個我提過的問題是，在分析的過程中，我發現很多公司傾向容讓數字不清不楚、披露不足、缺乏成本控制、過度借貸、業務過度分散及喜歡投機炒賣金融資產。

"再看看香港。如果扣除上市的頂級中資股，恒指可能只有15000點，相對97年的20000點；如果把期間港元隨美元貶值計算在內，14年價值下跌60%，實在是個災難。為何如此？原因是太多公司是在家族的鐵腕之下，只著眼于眼前的利益而錯失明日的機會。我有信心這不會發生在明日的中國，因為中國已投入大量資源于教育之上，以培養出更多的專才以確保成功。"

如何辨別管理層的好與壞？我一直強調要先閱讀首席執行官及主席的報告，這會讓你有被電擊的感覺。其后的業績數字，往往能引證你的原先觀點。經驗、誠實及謙遜，是管理層成功的關鍵。你可以學到如何從報告中發現這些特點，不論報告是首席執行官及主席親手所寫還是別人代筆。"

未來會再有上千間公司在港交所(388)上市。每一天，會有更多公司由掌握成功之道的優秀人才所管理。從股市的角度看，香港是只已半死的鴨子，躺在中國的前景及榮光之下取暖。即使這樣，仍然會有少量值得購買的公司，因為少數管理人看來已從過去的失敗中學到功課。

"我的建議是——與其為過去意興闌珊，不如擁抱未來。不要忘記，你仍然持有一些擁有頂級管理人員的優質企業，盡管它們現在與股市上其他公司一樣，被投資者所鄙棄。這種不問價值及優良管理的全面性大洗倉，正是低價入市的大好機會。"

沒有人會真正知道未來會發生什么事，只有瘋子才會言之鑿鑿。然而，我相信未來系于中國，無論是否出現大跌市。

何時不應該恐慌？

如果在你的奶制品之中，發現含有違禁品或有害物質，你還有什么好說的？"

還記得10年前英國出現的“瘋牛癥”嗎？當時麥當勞的股價由50美元跌至13美元，而現在是105美元。"

麥當勞或蒙牛(2319)有沒有完美的質量控制？當然沒有。世界上每一家公司，今天或明天，都有可能出現事故受到打擊。這是你必須承受的風險。看看匯控(5)又有什么控制可言？完全沒有！它把股東的1000億美元沒有智慧的投資海外然后虧損掉，至今無法收復失地。蒙牛至少可以重新上路，改善它的系統。它會繼續在中國出售牛奶。市場不會就此消失。"

Perrier礦泉水大約在1990年曾被下架，但這沒有阻止雀巢其后把它收購。"

或是思捷(330)容讓自己的品牌掉進地獄，令大部分銷售業務退守歐洲。"

又或是中國的最大豬肉供貨商，因為不利的生豬價格波動及低級的媒體評論，股價由40元跌至10元。"

這是你投資股票必須有的心理準備。或者，這也是為何香港的投資者選擇遠離股市。他們情愿投資于物業之上，盡管物業的估值相對股票要貴得多。"

所以你要投資于一籃子股票組合之上。譬如你的組合內有12家公司，其中一家出事，也不至于沒頂。但如果你把所有資金押注于一家公司，即使是中移動(941)，仍是頗具賭博性的行為。"

我記得12年前蘋果的股價只是10美元。當時很多人對它失去信心賣出離場，今天他們恨錯難返。又或在2008年大跌市的時候，牛奶及咖啡價跌至谷底，星巴克的股價也由60美元跌至8美元；今天，股價超過40美元。即使最好最大的公司，也不時會遇到阻滯。但只要事件是短暫及可以解決的，你應該繼續持有。不要像其他人一樣驚惶失措。"

有人說過，投資取勝之道，不單在于你買了什么，還在于你持有它的時候怎樣做。你可以擁有世界上最優秀的公司，但仍可因某些人的建議或奇怪的理由而失之交臂。"

這是一門適合君子與淑女的生意，表現如他們一般得體，你就會得到可觀回報。

讀者問答集錦

除了投資方式的問題，不少投資者更愿意與艾薩交流個股，這些個股多為香港上市公司，或褒或貶、或者直率的回答“對它不甚了解，我會保持謹慎”，但在褒貶或者謹慎背后，有一套獨到的決策判斷體系。

怎么搞清楚公司價值

Q 注意到你常會用量化(ratios， discounted free cashflow， etc)來分析一家公司。以CocaCola、(1398)、(179)來說，由于多年來自由現金流都穩定向上，我使用EPS grow rate和自由現金流分析，過程確實比較順利。但是太古股份公司(87)、(345)就沒有這么順利了。請問DFCF有它的局限嗎？還有你會如何決定它們的合理長期回報率和discounted rate呢？

A 現金流折現法是今天一般用來評估公司價值的方法，但你對公司業務能夠維持多久要有一些假設。事實上，345的確非常簡單，可謂直截了當，在中期業績后我曾計算得出約11元。至于盈利表現不穩或波動的公司，會較難計算，譬如資源公司、銀行或保險公司，因它們不會清晰地公布其資產。87亦應該可以，但基本上也是一家控股公司，其大部分價值來自資產的估值，而非現金流。

關于蒙牛

Q 蒙牛(2319)再次爆出產品質量問題。您是否依舊信賴這家公司？或者換一個提問的方式，面對一家3年內多次被報導產品質量的公司，您是否懷疑這家公司的誠信？抑或只要公司報表顯示盈利良好就足夠讓您繼續持有？

A 如要惡意批評蒙牛的誠信可能有點過火。這種事情可以發生于任何其他的食品或飲料公司。"問題是公司能夠如何迅速地評估所造成的損害，讓市場知曉并著手處理。上次的情況更壞，而我認為他們處理恰當。"不過，假如仍覺不安的話，我不會持有。

"

消費股的未來

Q 艾薩師傅，未來十年，在消費股方面，實際的盈利增長率是多少？比如說，恒安(1044)、康師傅(322)、旺旺(151)、蒙牛(2319)這些股份？另外，要對此類股份估值，最好的方法是什么？現金流貼現法是否合適？

A 對，一定是現金流貼現法。對于有高盈利能力的公司，我會看20年，其他則看25-30年。我假設現金流每年至少會隨著通脹增長，因此其實沒有真正需要去折讓今日所賺的現金流。在20倍的現金流數字上，我會再加上目前的股東權益，再除以已發行股份數目。你可以參考我最近分析過的維他奶(345)，還有早前的中國民航信息網絡(696)。

盈利增長率很大程度上視乎一家公司能否控制成本，并維持溢利率。毛利增長應該逾16%，這正是目前中國消費增長率。優秀公司的每股盈利增長率可逾25%，銷售額升幅達16%，甚至可以更多。頂級公司的銷售增長可以達20%，即每股盈利增長為40%，現金流甚至更高。以中移動(941)為例，雖然其開支龐大，但其他因素保持不變的話，它的價值是目前股價的3倍。"

隨著中國企業累積愈來愈多的經驗，我預期一些優質的公司會像很多超級著名的美國公司般，例如麥當勞、寶潔、星巴克等。它們的成本控制及生產效率都無可比擬。中國仍有漫漫長路，有很大潛力提升銷售額及生產效率。除我之外，沒有其他人會這般預期，我相信不久的將來中國將會是世界最強。很多超級公司，例如德昌電機(179)、大家樂(341)、維他奶、莎莎(178)、V Tech"(303)、電視廣播(511)、中石化(386)、中國民航信息網絡、友邦(1299)、恒安，還有一些中資銀行以及創科實業(669)，都擅于在逆境之中控制成本及維持利潤。