不會做空你就OUT了

職業投資人唱空中信證券、私募大佬但斌喊話愿借出茅臺、電商大戰隱秘機構狂呼做空蘇寧電器。熊途漫漫的A股上演著融券賣空的戲碼，越來越多的做空讓習慣單邊做多的中國投資者開始審視傳統的投資邏輯。

國外研究公司“渾水”“香椽”突襲中國概念股，讓新東方、恒大地產、奇虎360等一大批海外上市公司慘遭磨難。如美國證券交易委員會（SEC）對新東方公司財務問題展開調查第二天，渾水公司發出報告稱新東方存在欺詐行為，給予強烈賣出評級。新東方繼前一日暴跌后，又重挫35%。而在這些做空“中概股”的大戲中，真正的幕后導演和最大獲利者，是財力驚人的對沖基金。據英國《金融時報》報道，此輪做空中概股，知名對沖基金經理休·亨德利的“做空中國”基金2011年累計獲利達52%。

由于制度限制，包括券商自營盤在內的機構投資者投資股指期貨只能用于套期保值，而A股市場除了少數融券標的個股外，并無其他做空的手段，所以這些機構只能通過做空實現套期保值。

股指期貨、融資融券為國內投資者帶來了做空A股的手段，而正在研究中的轉融通業務一旦啟動，意味著A股的做空時代已經來臨。做空的邏輯到底是什么？一些專業投資者認為，做空應用于資產配置和對沖風險更貼切，單純只為做空的并不多。

商品期貨做空規避風險

商品期貨最初起源于芝加哥地區，是當地農民為規避未來市場風險而自發組織的交易形式。相比股票市場，從事期貨交易的投資者把空頭的力量，看成市場交易中的不可缺少的一部分，而期貨本身就是一個規避風險的工具。

知名期貨投資人筆夫介紹，商品期貨交易者主要分為商業交易者和投機交易者。商業交易者投資期貨一般是為實物生產貿易進行風險對沖，以此穩定生產和貿易的利潤。比如航空公司由于經營需要必須儲備大量燃油，為了對沖現貨價格下跌的風險，一般都會持有一定額度的原油期貨空頭頭寸，將現貨價格波動對公司經營的影響降到最低。

而有些公司在進行期貨交易時卻背離了套期保值的初衷，將高杠桿的期貨當成一種投機工具，但卻沒有投機交易者嚴格的風險控制，最后造成巨額損失。近日，上市公司三普藥業發布了一則關于套期保值業務損失賠償公告，稱旗下兩家子公司在操作套期保值業務中越權賣出了期銅，造成了3.7億元的損失，同時稱以上損失全部由相關責任人承擔，其中董事長蔣錫培承擔3億元的賠償責任。

與商業交易者不同的是，投機交易者是利用期貨市場的合約差價獲取收益。由于期貨所具有的強大交易屬性，投機交易者若選錯方向將面臨巨大的風險，所以期貨有嚴格風險控制，只有具有強大風險控制能力的投資者才能在期貨交易中生存下來。

筆夫介紹，期貨交易與股票交易在風險控制方面差別很大，期貨實際上就是一紙合約，沒有價值。投資者只會考慮期貨做交易憑證的獲利性，經驗豐富的期貨交易者對風險的控制能力要遠遠高于股票，期貨有明確的止盈止損點和進入的時間點。

擁有多元化交易策略、風險控制強的期貨私募，在一定程度上，遠遠優于靠天吃飯的股票型私募基金。中融匯信上海營業部總經理賈傳鯤對本刊記者提道：“在給客戶配比資產時，不太愿意配置單一策略的股票型私募基金，這樣做風險控制太弱。我們的重點會放在期貨私募上。從交易策略來講，期貨私募除了多空策略外，還有跨地域、跨時間和跨品種等套利模式，從操作層面看，雖然保證金交易的杠桿操作模式風險大，但對倉位的控制很嚴格，嚴格的數量化交易風險更可控。”

期貨的趨勢與其他任何金融市場的波動規律其實沒有本質的區別，投資思路不會局限于某一個品種。商品期貨交易者需要有更廣的宏觀思路、更廣的全球視野，對風險的認識要更加深刻。

筆夫提示，因為商品期貨存在著內盤和外盤的高度關聯。對于投機者來說，需要有更多的實際操作經驗，尤其是在操作技術上需要更加準確。對于每個交易品種來說，趨勢受不同因素的影響，如農產品受季節、天氣和農民種植意愿等因素影響較大，而工業品受宏觀經濟周期影響較大。

股指期貨做空只為套保

2010年，股指期貨的推出，把多年習慣看多A股的投資者帶到另一番天地。階段性看空股指的一紙合約，悄然改變著投資者以往的投資邏輯。股指期貨快速下跌后，股票指數應聲下挫的畫面，一次次在A股中上演，更加劇了投資者對空頭力量的猜測。

中融匯信股指期貨研究員何卓喬對本刊記者表示，股指已經被股指期貨綁架，股指期貨比A股指數運行得更快，在運行中股指現貨最終會貼近股指期貨，兩者的跟蹤貼近度越來越趨于有效。

A股自股指期貨推出后，經歷長達兩年的下跌，股指期貨做空力量在貧弱的A股中顯得格外刺眼。市場究竟有沒有強大的做空力量？

“市場下跌絕不是做空勢力所決定的，期貨的空單需要同樣數量的多單才能交易。”從事量化對沖獲取絕對收益的深圳禮一私募董事長林偉健并不認為市場存在強大的做空勢力，他看到的股指期貨持倉數據顯示，股指期貨的空單絕大部分集中在機構套保和套利的需求上。

從事期貨交易的個人投資者更加傾向日內交易，每到一個時點要重新衡量或者計劃新的多空策略，長期看空或者看多進行趨勢交易的投資者并不多。林偉健認為，股指期貨肯定存在一群依靠單邊做空或者做多的投資者，但是市場的下跌絕不是應該解釋為由空方或者某一方能夠決定的。

林偉健提到股指期貨的空單倉位，雖然無法得到公開數據，但是他分析機構持有股指期貨空頭倉位遠遠低于其股票組合的現貨倉位，即使大型機構利用股指期貨做空對沖風險，也只能保持一部分的盈利，而對于整個投資組合來講依然很難實現盈利。

目前，部分機構參與股指期貨被限制只能進行套期保值，當股指現貨和期貨運行的有效性較低，期現基差達到20～25點或者更高時，就可實現股指期貨和現貨的套利，也就是說股指期現套利要依賴市場波動才能實現。

而知名博主徐小明則認為，中金所限制部分機構只能利用股指期貨進行套期保值的制度不僅非常不合理，而且直接降低了股市做多的動能。在股市只能做多的情況下，這種限制導致部分機構只能做空股指期貨。這解釋了為何在近期上證指數徘徊在2000點上方，滬深300指數已經較低的情況下，仍然出現機構大幅增加股指期貨空頭合約的情況。機構交易股指期貨的制度不改，機構通過做空指數實現股票現貨和股指期貨的整體盈利仍舊困難。而由于制度的原因使得交易方向的單一，才是造成機構持續做空以及A股持續下跌的罪魁禍首。

融券做空風險大

自從2010年3月31日融資融券系統開通，一些機構和投資人尋覓著某些個股，運用融券賣空獲利。融資融券是指投資者向具有融資融券業務資格的證券公司提供擔保物，借入資金買入證券（融資交易）或借入證券并賣出（融券交易）的行為。雖然融資融券的標的股票還很少，但是做空個股已經在A股上演。

8月13日，中信證券突然暴跌9%以上，自稱職業投資人的黃生在其個人微博中稱：“我融券做空了中信證券，因不看好其對外并購行為，支付價格過高，企業文化沖突，歐債危機導致資產惡化可能性加大，人員流失率高等問題，所以采取了理性的融券做空中信證券的行為，我認為中信證券還將繼續下跌，僅供參考。”

上海證券交易所公開資料顯示，8月13日中信證券融券賣空力量的確突然增強，由前一個交易日62.5萬股的融券賣出量一夜飆升至224.9萬股，賣空資金約2472萬元，但與當日中信證券的19.8億元成交量相比只是九牛一毛，而融券賣空的成本高達10%，真正融券賣空的投資者并不多。

股價大幅下挫賣空的成交量放大無可厚非，可如此小的賣空量無法影響股價走勢。從實際收益來看，10%以上的融券成本，投資者想通過融券賣空賺錢并不容易。

融資融券成本高，標的少，限制了普通投資者的參與。賈傳鯤分析，目前創業板、中小板的一些股票估值依然較高，一部分投資者期待相關融券標的出現，從而做空相關個股獲利。但是從保護投資者的角度來說，一旦創業板的公司出現退市風險，相關個股開通融資融券后，風險會更高，普通投資者的利益更無法保證，所以監管層不太可能推出創業板、中小板的融資融券標的。投資者不妨期待期權的推出，期權的成本相對較低，可能成為今后投資者通過做空獲利切實可行的途徑。

運用對沖做資產配置

投資者依靠單邊做空的風險非常大，如果趕上“黑天鵝”，甚至會有破產的風險。例如2008年10月底，德國大眾曾經遭到100多家國際對沖基金集體做空，結果大眾股價兩個交易日飆升4倍，而這100多家對沖基金在兩天內巨虧380億美元。一家國外大型對沖基金的經理表示：“損失將極大。雖然我不認為這會導致一家大基金倒閉，但很可能會讓一些小基金破產。”機構投資者做空尚且吃了這等“大虧”，遑論個人投資者。

“投資者往往會陷入對某一品種的專項學習和操作，做股票的人就做股票，做黃金的就做黃金，忽視金融市場各類產品之間的聯系。” 賈傳琨說。專業的高凈值的投資者可以參與一些做空工具，而資金量小的投資者應打開思路，了解并運用多種金融產品之間的關系降低投資風險，達到對沖的目的。

賈傳琨認為，資產配置不僅要從分散風險角度出發，搭建資產配置以對沖風險也不可或缺。例如投資者配置了股票，可是經濟預期走向不明，股價存在下跌風險，投資者可以通過配置黃金對沖風險。經濟不好，全球各國會通過發貨幣挽救經濟，黃金升值的預期增加，正好對沖人民幣資產貶值的風險。

而林偉健指出，做空不只是為了看空某種資產，更重要的是為了實現相關資產的風險對沖。巴菲特有一陣賣空美元，市場解讀為巴菲特看跌美元，實際上理性的投資者發現，巴菲特持有美元資產（股票和公司）遠遠多于其賣出的美元，賣空美元只是巴菲特為對沖手中持有美元資產有可能面臨的下跌風險，至于巴菲特是不是真的看空美元，這并不重要。