張化橋：為何一次次掉進“價值陷阱”

什么叫“價值陷阱”？看起來便宜而實際上不便宜的股票是也 ！它們有一個共同特點，就是讓你虧了錢以后還不知道怎么虧的。更不可思議的是，多數受害者事后還振振有詞地為這類公司辯護，原因是這類公司一般都有致命的誘惑力。

表面上看，它們好得幾乎無可挑剔，市盈率不高（10倍以下，甚至5倍以下），負債率可能也不高（甚至處于凈現金狀況），擁有的工廠和持有的物業或者其他非主營業務的投資都在升值或者已經升值，重置成本遠遠高于公司現在的賬面價值或者股票市值，等等。

我把“價值陷阱”歸納為兩類：一是夕陽行業的公司，二是不思進取的公司。不思進取的公司又分為幾種情況，包含民營企業家缺乏接班人，老一代惰性漸長或者正在經歷人生迷茫（比如枯燥、激情喪失、中年危機或者第二次中年危機，等等），國有企業的制度不允許管理層進取（束手束腳），或者管理層自己不愿意賣力、沒有動力，而且能力也受到局限，等等。

一個小小的指標可以用來辨別一個公司是否懶惰（不思進取）：看看它的銷售額在最近幾年的變化（不是指利潤額），也請看看毛利額的變化（而不只看凈利潤額），進取的公司熱火朝天，不思進取的公司一潭死水。

在海外市場上，很多特大的和特小的股票都成了“價值陷阱”。在國內市場上，股民追捧小股票。這并非完全沒有道理，因為大公司增長太有限，而且大國企的社會負擔太重，難以前行。只是小股票被追捧得太過分，有些小公司完全被遺忘也許有它的道理。如果一家公司在打拼了十幾年甚至二十幾年以后還不能長大，也許行業有問題、商業模式有問題，或者管理層有問題。這三個可能性都不好，當然也就只能有一個結論：你不應該買它的股票。

尋找貴得有道理的股票

為什么我們一次又一次地掉進“價值陷阱”？可能有這么幾個原因。一是“靜態思維”在作怪。便宜股票的便宜是無須爭議的，8倍的市盈率低于另外某公司20倍的市盈率，這不需要辯論。但是，我們忘記了用動態思維來看問題。如果一家公司能夠實現未來3年利潤翻一番，而另外一家公司的利潤原地踏步（甚至下跌），3年以后的估值狀況會如何？

此外，也許還有幾個問題要回答：利潤中是否有一次性的特殊項目（退稅收入、物業重估、折舊減少、削減廣告費用和資產處置等）？竊以為，少上當的辦法是看公司過去3年的平均市盈率，而不是只看當年的數字。這樣也許太極端，不過至少會安全一點。

有些公司的股票看起來很貴，但對于那些不懶惰的公司，它們的貴透露出一種信號：它們的管理層進取，它們有健康的高成長。也許它們還貴得不夠呢 ！而要能夠正確地做出這種判斷，就要做很多功課。相反的，大多數投資者只需要比較各個公司的估值水平就行了，那多簡單 ！一張比較公司估值水平的表每個人都會看。這件事很簡單，所以沒有價值。

所以巴菲特說，這樣按圖索驥買股票不需要技巧，而只有買那些看起來貴而實際上不貴的股票才考驗水平。國內流行的“價值洼地”是一個非常危險的名詞 ！它意味著主要是（或者完全是）估值水平的比較。近來，每當聽到這個詞的時候，我就皺眉頭。其實，公司之間是不可比的，至少不可以簡單地用數字來比較。

股票估值很不重要

有些讀者看過《投行分析師的叛逆宣言》一書之后問我：你為什么完全不談股票的估值方法或者技巧？難道估值不重要嗎？

對此我的回答是，股票的估值不重要，而且是很不重要。首先，時間可以熨平估值的多數皺紋。投資的定義是，在一個較長的時期內（比如5～10年或者20年）獲得盡可能高的預期回報。如果接受這個定義，你就會慢慢明白，買入價格究竟是高30%還是低30%其實不重要。更重要的是，你選的公司能否存活那么長的時間，會不會繁榮，用什么樣的速度增長。這個判斷很考驗水平，對投資回報至關重要，但是這與短期內股票的估值沒有多少關系，因為時間會把估值的高低消化。況且，股票估值本身就是一個模糊數字，需要的是一個很寬的區間，而不是一個具體的數字。

不問估值 行業為先

其次，我說估值不重要，不是說我們應該完全不看估值，只是為了轉換思維。估值必須是選擇投資機會的最后一道程序，而不是第一道程序。投資的出發點不能是先看誰便宜，然后再從一大堆便宜的“價值洼地”中找最便宜的，或者基本面略微好一點的，在矮子里面挑將軍（尋求the less bad）。我以前一直都是那樣做，但我近年來的醒悟是，那種方法往往是抓住一大堆“煙屁股”和質量馬馬虎虎的公司。

對此，投資者不妨倒過來，把公司的質量放在前面，首先選5～10年內有前途的行業，好的商業模式和公司，再從中選出管理層質量高的公司，最后再比較估值。在高質量和低估值這兩個標準上，經常會有沖突。巴菲特說，我們應該在估值方面稍微將就一點，而在企業質量和前途方面盡量提高標準。他的原話是：It is far better to buy a good company at a fair price than a fair company at a good price.

換句話說，就是把投資理念從尋找便宜過頭的爛公司轉為尋找貴得不夠的好公司。聽起來，我似乎在玩弄文字游戲。但事實上，這兩種策略的目標公司群（股票池子）是不同的。

不少人（包括敝人）聲稱自己是價值投資者。2006年，我到一個價值投資者的辦公室開會。他把他的資產組合（30多只股票）拿給我看。我大吃一驚：我的天哪 ！他持有的全是讓人瞧不起的公司的股票 ！有各種嚴重缺陷公司的股票 ！我直言不諱，想法和他很有抵觸。然后，他問我的持股名單，我也如實相告。他認為我所持有的公司也大都是缺胳膊少腿的低質量公司。我雖然不能夠接受他的批評，但是，我確實開始懷疑我多年以來的投資方法。我挑選股票的順序錯了，我一直躲開好公司，因為它們乍看起來很貴，而我卻一直在“煙屁股”中尋寶。

炒短線也不必理會估值

既然對于長期投資者來講，企業的估值不很重要，那么短期投資者是否特別應該關注估值呢？我的答案也是否定的。在短期內，便宜的股票可以變得更便宜，貴的股票可以變得更貴。非理性的股市可以持續很多年。所以，即使短炒的人們也不應該過分關注估值。當然，我已經完全不關心短期（2～3年）的投資表現，所以其實也無權在這個問題上多言。

多數“價值投資者”都認為，在“價值洼地”里尋寶比在貴的公司中尋求貴得不夠的公司更能讓人睡得踏實，因為他們覺得持有的股票估值“便宜”，我以前也這樣認為。但是，2008～2009年的經驗顯示，一旦出現危機，三線股和四線股跌得更加厲害。原因是它們的股票更容易被邊緣化，它們的業務更容易出問題，在經濟復蘇或者資本市場復蘇時，它們又往往被遺忘。

股票的估值是雕蟲小技，無須太費周折，挖掘長期持續發展的好公司才是最高境界。

深圳某著名企業家對于我的投資觀點，發來電子郵件如下：

關于 It is far better to buy a good company at a fair price than a fair company at a good price（我們應該在估值方面稍微將就一點，而在企業質量和前途方面盡量提高標準），我非常認同。但什么是可持續的好公司，前瞻地判斷起來卻不容易。我去年開了一個香港投資移民賬戶，因為考慮到要持有7年股票，所以，我選擇了騰訊、中海油服和中國石化。選的出發點基本只有一個：就是這些公司不會倒閉。當然，我也看到中石化和中海油服的便宜。到今年，剛好一年，這個650萬元的股票賬戶的回報最高。所以，我會經常跟大家分享一個觀點：你把眼光放得很長，結果短期可能就有驚喜。