大湖股份：歷史烏云猶在 主業前景不明

被稱為“中國淡水養殖第一股”的大湖股份（前身為洞庭水殖，2009年5月21日更名），是以水產和白酒為主營業務的公司，股價從2008年最低的每股2.7元一路飆升，在2010年達到每股11.45元。但其后股價一路下跌，到現在幾近被腰斬。在如今股市不斷尋底的過程中，投資者可以有機會冷靜審視一下，這家公司到底是一家偶然飛上天的豬，還是暫時寄落在平原的老虎？

現在的困境：主營業務萎靡

大湖股份原有業務是水產品、藥業和白酒，本著堅持水產主業、逐步剝離非主營業務的發展戰略，公司去年年底將所持湖南德海制藥有限公司100%股權轉讓，未來公司產業格局將以淡水產品為主，白酒為輔。2012年中期，公司水產品、白酒和藥業收入占總體比例為69%、19%和11%，毛利占比為66%、31%和3%。

公司發跡于淡水養殖行業，在10多年的經營發展中，先后收購了北民湖漁場、王家湖漁場、安樂湖漁場、新疆烏倫湖等多處淡水湖面資產，現擁有分布于湖南、安徽、江蘇、 新疆等省區近180萬畝大湖水面養殖使用權，占我國已養殖湖泊和水庫面積的4.9% ，淡水湖泊面積居全國和世界首位。公司各大淡水湖泊所獲得的使用權年限為30 年或50年， 但由于獲取時間不同，剩余期限有所差異。

公司一直采用大湖天然散養的養殖方式。在養殖銷售過程上，公司提供父母代親本經產卵育成魚苗，再將魚苗提供給農戶，農戶在精養池中養殖1年左右，此時公司再回購并投放到大湖中自然生長，實行“人放天養”。是在自然生態環境下，基本不向湖水中投放飼料，不添加激素、抗生素等人工物質，只稍微加入人工干預（如投苗），使產品的產量小幅提升。公司現有淡水湖泊（不含新疆烏倫古湖）平均畝產量約100斤，遠低于普通精養池塘1000～1500斤的畝產量，烏倫古湖相對南方湖泊較為貧瘠，畝產量也更低。

可惜的是這么多年來，“大湖散養”的模式并未給大湖魚帶來品質溢價。絕大多數大湖魚在捕撈后并沒有直接進入終端流通環節，而是以較低的批發價格在岸邊直接賣給流通商販，價格只比池塘飼養貴10%～15%左右，例如，2008年公司淡水魚平均出水價為4.7元/斤，而2007年底公司平均出水價為3.7元/斤，這樣的價格遠未體現出公司魚類天然生長的價值，相應的大湖股份的主營業務至今仍未見太大起色。

投資者的期待：獨特資源的升值潛力

為獲得品質溢價，公司自2010 年開始實施品牌戰略，主要是啟動“千店工程”和新疆冷水魚計劃，通過 “大湖”“大湖魚” “阿爾泰冰川魚”的推廣來提升大湖魚的品牌價值。2010年9月公司啟動“千店工程”，向湘鄂情、萬龍洲、新長福等幾十家餐飲知名店授予指定經銷商或特約經銷商牌匾，進行定點銷售。但目前“千店工程”只占公司銷售量的5%左右，且以本地長沙市場為主，長沙現有100家店，預計推廣至150家左右，今年北京市場也是公司主要攻破點，計劃推廣200家左右。隨著烏倫古湖開發力度加大及產能釋放，對應的渠道營銷也將漸入佳境，針對烏倫古湖項目，公司計劃用高品位新疆冷水魚占領水產品高端市場，抓好“五條魚”即龍斑、五眉、金梭、鳙魚、青鯽的品牌營銷，樹立“大湖魚”在淡水產品行業的品牌地位。

以鳙魚的銷售價格為例，市場批發價約5元/斤，若貼上“大湖”商標，在超市可以賣到12.8元/斤，在酒店的銷售價格則更高。近在眼前就有一個鮮活的例子可以拿過來激發投資者的幻想：陽澄湖大閘蟹品牌溢價驚人，普通的河蟹（公）價格為15元/公斤，河蟹（母）價格為39元/公斤，而陽澄湖大閘蟹規格3兩的雄蟹價格高達26元/只，規格3兩的母蟹價格高達58元/只，若是購買規格7兩的雄蟹或5兩的雌蟹，價格更是高達280元/只。即大湖股份現有近180萬畝大湖資源，全部采用天然散養，其中130萬畝新疆烏倫古湖盛產高檔野生冷水魚，若營銷成功，也將獲得陽澄湖大閘蟹一樣的品牌溢價。

公司近年收購水域進度較快，而大湖魚生長周期需要2～3年，因此近兩年所收購的水域預計將在今明兩年陸續釋放產能。（黃湖已收購6年，但從2010年起才逐步放量，現在是公司產量排名第一的漁場；皂市湖是2008年收購，預計2012～2013 年放量；新疆大湖雖成立兩年，但北方冰凍期4 個月，實際投產時間需1年左右，預計未來2～3年水域面積達123萬畝的烏倫古湖將成為公司主力）。

照此設想，未來公司業績將會有較大幅度的提升。當然這僅僅是展示了一種未來的藍圖，但品牌和渠道從來都不是一日建成的。投資者的預期和激情可以一夜爆發，但是實業藍圖的實現從來都需要一磚一瓦的踏實建設。

歷史的烏云：大股東幽靈

初看財務報表，公司2000年上市時的營業收入為7000萬元，凈利潤為2400萬元，經過11年的發展， 2011年時公司營業收入達到5億元，但是其凈利潤卻倒退到1782.56萬元，雖然其間盈利在2010年達到7319.7萬元（但其中營業外收支凈額達到了7050.09萬元）。公司市值目前仍然保持在20億元，即使以其最高的4000萬元盈利來估算，其估值也高達50倍。歷史數據根本承擔不了投資者的樂觀預期，投資者似乎只能寄希望于公司未來的蛻變。但未來的判斷總是基于歷史，除了歷史外我們并沒有其他更好的依據來預見未來。大湖股份上市以來的12年卻足以澆滅所有樂觀者的激情。

2002年10月9日，洞庭水殖發布公告稱，洞庭水殖前第一大股東常德市國資局將持有的公司國家股1245.8萬股轉讓給湖南泓鑫控股有限公司。至此，湖南泓鑫控股有限公司共計持有公司2183萬股社會法人股，以29.91%的持股比例成為洞庭水殖第一大控股股東。此次轉讓價為每股5.75元，轉讓價比凈資產還低（2002年中期洞庭水殖每股凈資產5.84元），總價款為7163.35萬元。就這樣，泓鑫控股以極低的代價控股了一個擁有過億現金的上市公司。

而從2001年3月到2003年3月，泓鑫控股與洞庭水殖之間還有一連串令人費解的關聯交易。在洞庭水殖與泓鑫控股合資、資產置換和資產收購的過程中，通過5次關聯交易，洞庭水殖共向外流出了1.09個億的現金。其中，2002年有4758萬元直接落入由羅祖亮家族人員任法定代表人的兩家控股子公司的口袋。而這兩家公司（深圳市金晟安智能系統有限公司和上海泓鑫置業有限公司）的累計歷史利潤基本可以忽略不計。

有媒體稱，泓鑫控股有可能通過關聯交易轉移了來自股民的募集資金，也為泓鑫控股收購洞庭水殖的國有股股權提供了資金。羊毛還是出在羊身上，這次MBO最終由股民埋單。

而在更早的2001年5月8日，泓鑫控股以承擔債務的方式兼并北民湖，當時北民湖賬面上有100多萬元的債務，還有土地給了補償金，此次兼并泓鑫控股沒有另外出錢，政府收到手里是200多萬元。北民湖在2001年12月被洞庭水殖收購，為此，洞庭水殖向泓鑫控股支付了3284萬元的現金。7個月之內，北民湖的身價暴漲十倍。這樁匪夷所思的買賣最終依然由股民埋單。

公司的業績長達11年未見任何起色，沒有任何邏輯的盈利，足以讓投資者心灰意冷。雖然近兩年管理層和大股東的一系列剝離非主營業務的動作和看似較高價的增發動議，勉強讓投資者看到一絲光亮。所信者目也，而目尤不可信；所恃者心也，而心猶不足恃，對于此類有不明歷史的上市公司，似乎投資者只能寄希望于管理層未來持續性的誠實勤勉的表現，但是在A股市場上，這個看似簡單的愿望卻是最奢侈的。